核心摘要
- 摩根士丹利数字资产策略主管 Amy Oldenburg 表示，该行预计于 2027 年第一季度在其另类交易系统（ATS）上支持代币化股票（tokenized equities），较此前 2026 年下半年时间表推迟。
- 延期主因为「产品先于需求」的供给约束：Oldenburg 称「客户的需求尚不存在，因为产品还不存在」，而非机构兴趣消退。
- 摩根士丹利将代币化股票视为其现有直接股权、衍生品与互换交易模型的延伸，通过 ATS 在纳斯达克等公开交易所之外撮合订单。
- 关键催化包括 DTCC 月末上线的代币化服务、2027 年 1 月生效的 GENIUS Act，以及美联储（Fed）对 Clarity 框架的许可性确认。
- Oldenburg 预计代币化 RWA 市场至 2030 年将达到 3 万亿至 10 万亿美元规模「毫无疑问」，并将私募份额、结构化票据与私募基金份额列为近期机会。
📑 文章目录
- 事件概述 — 摩根士丹利 ATS 时间表与高管表态
- 基础设施瓶颈 — 为何产品必须先于需求
- 架构选择 — ATS 内嵌撮合 vs 公开交易所对基金意味着什么？
- 监管坐标系 — GENIUS Act、CLARITY 与 OCC 数字信托
- 对基金产品设计与 LP 结构的影响 — NAV、托管与跨境结构
- 配置启示 — 基金管理人如何评估窗口
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：美国大型财富管理银行摩根士丹利（Morgan Stanley）将其在内部另类交易系统（ATS）上支持代币化股票（tokenized equities）的时间表，由原先公布的 2026 年下半年推迟至 2027 年第一季度。该行数字资产策略主管 Amy Oldenburg 在 Token2049 期间向 The Block 表示，团队仍在积极推进基础设施搭建，但「产品必须先于需求」的供给现实使一季度成为更务实的窗口。对持有开曼 ELP、香港 OFC 或新加坡 VCC 结构的基金管理人而言，这一延迟揭示的并非机构兴趣消退，而是机构级代币化股票所需的「注册证券 + 受监管托管 + 联邦许可」三重前提尚未同步就位。
一、事件概述
时间表与表态
摩根士丹利此前于 2026 年 3 月表示，将在 2026 年下半年于其内部平台开始支持部分美股与 ETF 的代币化版本。Oldenburg 最新口径将这一节点推后至 2027 年第一季度，并称「第一季度可能更为现实，因为能与更广泛生态系统中的其他活动保持同步」。她强调，该行团队「无疑正在积极推进相关建设」。
供给约束而非需求冷淡
Oldenburg 对延期原因的表述值得基金管理人关注：「我们需要产品，才能在其 ATS 内支持它们；而客户需求之所以不存在，是因为产品还不存在。」这一「先有产品才有需求」的循环约束，正是 2021 年第一波代币化股票实验以来反复出现的结构性瓶颈——发行集中于离岸包装凭证，而非注册美国证券，导致 Wirehouse（大型券商）无法将客户订单路由至缺乏深度与美国注册的 instruments。
产品稀缺的具体表现
截至 2026 年 10 月，链上股权产品多以 xStocks、bStocks 等离岸合成凭证形式存在，底层多为欧洲与亚洲股票，且部分产品没有录得市值。对摩根士丹利这类受美国银行控股公司法约束的机构而言，这些离岸包装既无法满足客户对真实注册证券权益的需求，也无法通过其内部合规审查，因此「等产品成熟」成为时间表推后的直接原因。
二、基础设施瓶颈
专有钱包与数字资产实验室
摩根士丹利正在开发专有钱包基础设施，该基础设施并非非托管（non-custodial），而是设计为用户无感的托管方案，使客户能够持有代币化资产与产品。与此同时，该行近期设立了 Digital Asset Lab，用于在任何技术进入生产环境前，于安全环境中测试区块链与加密原生技术、评估风险与机会。Oldenburg 称，若客户对永续合约、预测市场等 newer 产品产生兴趣，「我们必须能够支持那些需求」。
OCC 数字信托的许可铺垫
该行今年早些时候已获得 OCC（货币监理署） 有条件批准，可设立数字信托（digital trust），为客户托管或质押数字资产。这一许可为后续将代币化股票纳入 ATS 提供了 custodial 基础，也使摩根士丹利在合规框架内扩展链上资本管理有了制度抓手。
DTCC 代币化服务作为里程碑
Oldenburg 特别提到 DTCC 将于 2026 年 10 月末上线的代币化服务是一项重大里程碑。DTCC 于今年 7 月已启动受限实盘交易，BlackRock、Goldman Sachs、JPMorgan 等近 40 家机构参与。DTCC 全面服务的上线，将为注册证券的代币化发行与结算提供核心基础设施，从而间接解决摩根士丹利所面临的产品稀缺问题。
三、架构选择
ATS 内嵌撮合 vs 公开交易所：对基金意味着什么？
摩根士丹利的 ATS 在纳斯达克等公开交易所之外撮合订单，这意味着该行将代币化股票的订单流内部化（internalize），而非路由至挂牌市场。该行已通过同一模型向客户提供直接股权、衍生品与互换，并将代币化视为「在链上募集、配置与管理资本，同时帮助客户在混合世界中导航」这一战略的延伸。对基金管理人而言，核心差异在于：通过受监管 Wirehouse 的 ATS 接触代币化股票，与通过第三方合成代币（如 xStocks）接触链上股权，在底层资产注册状态、托管归属与监管触点上截然不同。
| 对比维度 | 摩根士丹利 ATS 内嵌撮合 | 公开交易所（Nasdaq / NYSE） | 第三方合成代币（xStocks 等） |
|---|---|---|---|
| 撮合场所 | 银行内部 ATS，离所撮合 | 受监管公开订单簿 | 链上二级市场 |
| 底层资产 | 注册美国证券（目标） | 注册美国证券 | 离岸包装凭证，无美国注册 |
| 托管模型 | 专有托管钱包（抽象化） | 券商保管 | 自托管 / 平台托管 |
| 监管触点 | ATS + OCC 数字信托 + Fed 许可 | 交易所 + SEC | 发行地监管（泽西 / 百慕大等） |
| 对基金含义 | 潜在合规机构级通道 | 传统执行与报告路径 | 高风险离岸敞口，权利有限 |
四、监管坐标系
GENIUS Act、CLARITY 与美联储许可性
Oldenburg 指出，DTCC 于本月末推出的代币化服务是可能激活市场活动的重大里程碑；GENIUS Act 于 2027 年 1 月生效是另一项该行密切关注的进展。在联邦层面，她提到「美联储（Fed）的许可性仍是变量」，并指出 CLARITY 法案未获通过虽「没关系」，但传统机构所需的若干 Clarity 条款仍待进一步明确。这一监管坐标系决定了 Wirehouse 何时能在合规边界内实质性参与链上股权。
「万物证券化」的中期路径
Oldenburg 将代币化的中期机会概括为「the securitization of everything（万物证券化）」，将运营复杂领域——私募份额、结构化票据、定制产品与私募基金通道——列为近期可借区块链削减文书与行政负担的切入点。一旦更多资产被代币化，如何将其用作抵押品便成为下一步问题。
五、对基金产品设计与 LP 结构的影响
ATS 内部化对 NAV 计算的影响
若代币化股票最终通过摩根士丹利 ATS 撮合，基金管理人需重新评估 NAV 计算的时点与频率。传统证券在公开交易所收盘后确定估值，而 ATS 内撮合的代币化股票可能提供接近 24×7 的参考报价。这种报价来源的转变，将影响基金行政管理人（fund administrator）选择 pricing source 与估值政策的合规口径，特别是在香港 OFC 或新加坡 VCC 等要求独立估值的框架下。
托管与数字信托的法律边界
摩根士丹利获得 OCC 有条件批准的数字信托，为客户托管或质押数字资产提供了制度空间。对基金而言，这意味着未来可能由一家美国银行控股公司直接提供代币化股票的 custodial service，而不必依赖离岸托管商。这一变化对开曼 ELP 结构的 fund administrator 与 auditor 选聘也有影响——审计师需要确认托管资产的法律所有权与隔离安排。
跨境基金结构的考量
对于在开曼、香港或新加坡设立的加密基金，摩根士丹利 ATS 的上线意味着一条潜在的美国合规执行通道，可用于接触注册证券的代币化版本。然而，基金管理人仍需审视基金募集文件中的投资范围条款、受限投资清单以及 LP 适格投资者限制，确保将 ATS 内代币化股票纳入投资范围不会触发额外的监管备案或投资者披露义务。
六、对基金管理人的配置启示
基金管理人如何评估这一窗口？
对持有开曼 ELP、香港 OFC 或新加坡 VCC 结构的基金管理人而言，摩根士丹利的延迟既是警示也是信号：机构级代币化股票的供给成熟，依赖于注册证券发行、受监管托管与清晰联邦许可三者同时就位，而非单一市场热情。在 DTCC 服务上线与 GENIUS Act 生效后，可重点观察该行 ATS 是否真正接入注册证券、其专有托管钱包是否满足跨辖区合规，以及私募基金份额上链是否率先落地。基金管理人宜以「基础设施成熟度」而非「叙事热度」作为配置决策锚点。
常见问题（FAQ）
摩根士丹利推迟是否意味着机构兴趣降温？
并非如此。Oldenburg 明确将延期归因于「产品先于需求」的供给约束，并称团队正积极推进建设。该行已获 OCC 有条件批准设立数字信托，并设立 Digital Asset Lab 验证技术，显示其战略承诺未变。
代币化股票通过 ATS 与通过公开交易所有何本质区别？
ATS 在纳斯达克等公开交易所之外撮合订单，使摩根士丹利将订单流内部化；公开交易所则提供受监管公开订单簿。两者底层均为注册美国证券，但撮合场所与监管触点不同，对基金管理人的执行与报告路径有实质影响。
GENIUS Act 与 CLARITY 法案对该行时间表有何影响？
GENIUS Act 于 2027 年 1 月生效，为稳定币与代币化活动提供联邦框架；CLARITY 法案未通过，但 Oldenburg 指其若干条款仍待明确。美联储对 Clarity 的许可性确认，是 Wirehouse 实质参与链上股权的关键前置条件之一。
基金投资范围条款是否需要因 ATS 代币化股票而调整？
是的。基金管理人应审查募集文件与受限投资清单，确保 ATS 内代币化股票（若属注册证券）被明确纳入投资范围，并评估是否需要额外披露交易对手、托管安排与估值来源。
相关阅读：加密平台集体押注美股：代币化股票 vs 券商直连两条路径 | Ondo Finance 推出美国首个 SEC 合规托管型代币化证券 | 代币化 RWA 市场规模突破 193 亿美元：代币化股票 40 倍交易量增长
来源
- The Block — Morgan Stanley expects to support tokenized equities in Q1 2027（2026-10-12）
- 吴说区块链 — 摩根士丹利拟推迟至 2027 年 Q1 支持代币化股票（2026-10-12）
- Investment Digger — Morgan Stanley Sets Q1 2027 for Tokenized Equities as DTCC（2026-10-12）
初版日期：2026-10-13 | 最后更新：2026-10-13