核心摘要
- 美国证券交易委员会（SEC）于 2026 年 8 月 18 日提出规则提案 Regulation Crypto Assets，为「涵盖投资合同」（covered investment contract）项下的加密资产发行设立两条注册豁免通道。
- 「startup exemption」允许四年期内累计发行不超过 500 万美元；「fundraising exemption」允许每 12 个月不超过 7,500 万美元，后者附加财务报表与持续报告义务。
- 提案首次以规则形式给出条件性安全港：发行人完成或永久停止其在投资合同下承诺的全部核心管理努力后，该加密资产可被视为不再受《1933 年证券法》与《1934 年证券交易法》「投资合同」定义约束。
- 豁免项下的发行、销售及某些二级市场交易将优先于州证券法的注册与资格审查要求（blue sky preemption）。
- 提案在《联邦公报》刊载后开放 60 天公开征询；此前 SEC 曾以「不可预见的排期问题」取消上周相关会议，行业组织 SIFMA 被报道讨论对 SEC 权限提起法律挑战。
📑 文章目录
- 事件概述 — 提案主体、时间线与两项豁免、安全港的具体门槛
- SEC 为何在立法停滞时点自行推进？ — CLARITY Act 卡壳、委员表态与同期财政部规则
- 对加密基金的影响判断 — 基金管理人的尽调与架构调整、投资者层面的变化
- 常见问题（FAQ） — 离岸架构必要性与安全港的适用条件
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创，专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：美国代币发行长期缺乏可执行的注册路径，发行人要么依赖私募豁免叠加转售限制，要么把主体移到境外。SEC 本次提案把额度门槛、披露义务与脱离投资合同的条件写进规则文本，对配置早期代币资产的加密基金而言，尽调清单与架构假设需同步更新。
一、事件概述
提案主体与时间线
SEC 于 2026 年 8 月 18 日就 Regulation Crypto Assets 发布提案，规则文本超过 400 页，承接该委员会与美国商品期货交易委员会（CFTC）于 2026 年 3 月 17 日发布的联合解释性文件（SEC & CFTC 联合解释，2026-03-17）。主席 Paul Atkins 将其定位为「让加密资产创业者与市场参与者在联邦证券法下获得清晰募资路径」的一步；委员 Hester Peirce 以负责加密工作组（Crypto Task Force）的身份发表单独声明；委员 Mark Uyeda 在声明中批评此前「以执法代替立规」（regulation by enforcement）的做法（Uyeda 声明，2026-08-18）。
推进过程并不平顺。SEC 上周以「不可预见的排期问题」取消了原定审议该框架的会议；据 Crypto In America 报道，代表券商、投行与资管机构的行业组织 SIFMA 曾讨论就 SEC 的规则制定权限提起法律挑战，白宫方面亦在 CLARITY Act 谈判期间要求推迟（Decrypt，2026-08-18）。数日后提案仍如期发布。
两项豁免与安全港的具体门槛
提案在《1933 年证券法》注册要求之外新增两项豁免，均针对「涵盖投资合同」项下的加密资产发行：
- startup exemption（初创豁免）：一次性适用，四年期内累计发行金额上限 500 万美元。
- fundraising exemption（募资豁免）：每 12 个月发行金额上限 7,500 万美元，条件是发行人提供财务报表并承担持续报告义务。
- 两项豁免均要求发行人向投资者提供基于原则的叙述性披露（principles-based narrative disclosures）；联邦证券法的反欺诈与反操纵条款照常适用。
第三项内容是条件性安全港。按提案设计，当发行人已完成、或已永久停止其在涵盖投资合同下声明或承诺的全部核心管理努力（essential managerial efforts）时，若满足提案设定的条件，该加密资产将被视为不受《1933 年证券法》与《1934 年证券交易法》「证券」定义中「投资合同」一项的约束（Peirce 声明，2026-08-18）。此外，提案将优先于州证券法关于注册与资格审查的要求，覆盖范围包括豁免项下的发行与销售，以及某些二级市场交易。公开征询期为《联邦公报》刊载后 60 天。
| 对比维度 | startup exemption | fundraising exemption |
|---|---|---|
| 发行上限 | 500 万美元 | 7,500 万美元 |
| 计量周期 | 四年期内累计（一次性适用） | 每 12 个月滚动计算 |
| 披露要求 | 基于原则的叙述性披露 | 基于原则的叙述性披露 |
| 财务报表 | 不要求 | 要求提供 |
| 持续报告义务 | 无 | 有 |
| 反欺诈／反操纵条款 | 适用 | 适用 |
| 州证券法注册 | 被联邦规则优先排除 | 被联邦规则优先排除 |
二、SEC 为何在立法停滞时点自行推进？
CLARITY Act 卡壳与行政机关的时间窗
市场结构立法 CLARITY Act 未能在参议院 8 月休会前通过，程序性投票被排到 9 月中旬，谈判分歧集中在利益冲突与伦理条款。Atkins 在 7 月底已表态，若立法进程不及预期，SEC 准备以自身规则填补空白。同日的另一份声明中，他仍强调立法「不可或缺」，理由是只有成文法才能让当下的规则安排免于被未来的监管者推翻。
Peirce 的定调更为克制：本次豁免与安全港「不会适配所有模式」，她请业界在 60 天窗口内提交意见，并特别欢迎关于「让代币承担类似股权（akin to equity）角色、使持币人分享网络建设方成长与价值」的设计建议。提案被官方明确描述为长路上的一步，而非终局框架。
同期推进的财政部 GENIUS Act 规则
同一周内，美国财政部就 GENIUS Act 的实施规则提出提案：稳定币发行方自 2027 年 1 月起原则上须取得联邦或州牌照；加密平台自 2028 年 7 月起在销售未获批发行方的稳定币方面将受到限制。这与 Regulation Crypto Assets 属两条独立轨道。SEC 此前讨论过的、面向代币化证券交易的「innovation exemption」目前尚未发布，时间表不明。
三、对加密基金的影响判断
对基金管理人的影响
一级市场层面，早期代币投资首次获得一条写进规则的合规路径。此前常见做法是以 SAFT 类工具叠加转售限制，或把发行主体设在境外。若提案定稿，境内小额发行的可行性上升，主体外移的动因相应下降。但两档额度对机构轮次偏小：500 万美元难以覆盖完整种子轮，7,500 万美元的年度上限也低于近年头部项目单轮规模，传统私募豁免与离岸发行在可预见期内不会被替代。
尽调清单需增加几项判断。基金管理人须核验发行人依赖哪一条豁免、叙述性披露文件是否符合基于原则的要求、是否已触发第二档豁免的财务报表与持续报告义务，以及额度占用情况。安全港还带来连带影响：资产一旦脱离投资合同，可能落入 CFTC 管辖，基金的交易场所选择、衍生品准入、托管银行与基金行政管理人的估值与资产分类政策均需调整。州证券法优先条款则直接降低代币二级流通在各州的 blue sky 摩擦。
时点风险同样明确。这是 proposing release 而非终局规则，征询期后仍需经意见处理与终局规则程序；SIFMA 的潜在诉讼与 CLARITY Act 立法结果都可能改变最终文本，将架构决策押在提案条文上并不稳妥。
对投资者的影响
披露标准化与第二档豁免的财务报表要求提升了发行人之间的可比性，底层信息质量下限被抬高。但豁免不等于免责：SEC 不对豁免发行做实质审核，反欺诈与反操纵条款是唯一兜底。对离岸基金而言，美国人士（US person）认购、Regulation S 与 Regulation D 的叠加使用及基金层面适当性安排，仍须按现行规则单独判断。
常见问题（FAQ）
Regulation Crypto Assets 落地后，离岸加密基金还需要保留开曼 ELP 或 SPC 架构吗？
提案改变的是发行人侧的注册义务，不涉及基金载体本身。开曼 ELP（豁免有限合伙）与 SPC（独立投资组合公司）的主要驱动因素来自投资者构成、税务中性、组合隔离需求与 CIMA 项下的注册路径，这些因素不因美国发行豁免而变化。变化在于：若您管理的基金持有依赖该豁免发行的代币，投资文件中关于标的证券法地位的陈述与风险披露需要相应更新。
安全港生效后，原本被视为证券的代币会自动变成非证券吗？
不会自动转换。安全港是条件性的，前提是发行人已完成或永久停止其在涵盖投资合同下承诺的全部核心管理努力，并满足提案设定的各项条件。判断责任落在发行人及其顾问一侧，且需要事实层面的证据支持。对基金而言，更稳妥的做法是把「是否已 delink」视为需持续复核的事项而非一次性结论，同时关注资产管辖权从 SEC 转向 CFTC 后对您所在基金的场所准入与估值政策的影响。
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来源
- SEC Commissioner Hester M. Peirce, Filling the Regulatory Tank: Regulation Crypto Assets Proposing Release（2026-08-18）
- SEC Commissioner Mark T. Uyeda, Statement on Regulation Crypto Assets（2026-08-18）
- SEC & CFTC, Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions involving Crypto Assets（2026-03-17）
- Decrypt, SEC Proposes Crypto Fundraising Exemptions in Abrupt About-Face（2026-08-18）
- Reuters, US securities regulator proposes long-awaited crypto rules（2026-08-18）
初版日期：2026-08-19 | 最后更新：2026-08-19