核心摘要
- Ondo Finance 于 2026 年 10 月 6 日推出 Ondo Private Markets，通过代币化票据（Tokenized Notes）向合格非美投资者提供未上市公司经济敞口。
- 首个产品挂钩一家 Pre-IPO AI 公司，预计本周开始 7×24 二级市场交易，支持自托管与链上可组合性。
- 票据并非底层公司股权，不赋予股东或投票权，仅为发行人义务，其支付金额挂钩参考公司在 IPO、并购等流动性事件中的每股价值。
- 该产品仅向 permitted jurisdictions 内的合格非美投资者开放，反映出 美国证券法 下私募敞口的跨境合规边界。
- Ondo 的代币化股票与美债平台合计 TVL 约 37 亿美元、累计持有人超 100 万；7 月已与 SBI Holdings 合作代币化日本股票。
📑 文章目录
- 资产背景与融资需求 — 私人市场流动性缺口与 87% 结构性错配
- RWA 代币化架构 — 代币化票据、SPV 与发行人义务
- 资金回流与合规边界 — 合格非美投资者、Reg S 逻辑与日本 SBI 通道
- 实操时间线与扩展路径
- 基金管理人如何评估此类代币化私募敞口？ — 尽调清单、风险预算与组合定位
- 与 Ondo 既有代币化平台的关系 — 发行骨干复用与 RWA 赛道信号
- 香港与亚太离岸架构如何承接同类产品？ — OFC/LPF 载体、跨境通道与适当性围栏
- 传统私募 vs 代币化票据：流动性从何而来？
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 10 月 6 日，Ondo Finance 正式推出 Ondo Private Markets，将其代币化版图从美国国债与公开股票进一步延伸至未上市公司。平台以代币化票据（Tokenized Notes）为载体，向符合条件的投资者提供对精选私人公司的经济敞口；首个市场聚焦一家 Pre-IPO AI 公司，预计本周启动 7×24 二级市场转让。Ondo 代理 CEO 兼总裁 Ian De Bode 引用 Apollo Academy 数据称，美国营收超过 1 亿美元的企业中约 87% 仍为私营，这一结构性缺口正是平台试图切入的市场。
1. 资产背景与融资需求
1.1 私人市场的流动性错配
传统私募股权（Private Equity）长期面临双重约束：准入与流动性。一级市场敞口高度集中于创投机构、合格机构与少数高净值人群；即便获得份额，私人股份缺乏连续公开交易机制，转让往往伴随文书、审批与漫长等待。对希望配置 Pre-IPO 股权 的投资者而言，要么被挡在门槛之外，要么被长期锁死。Ondo 的判断是：问题不在资产质量，而在分销与流动性基础设施——只要把分销门槛降下来、把转让搬到全天候市场，私人公司的敞口就能像公开证券一样被配置。
1.2 为何从 AI 公司切入
平台首个产品选择一家未具名的 Pre-IPO AI 公司，逻辑清晰——AI 是当下私人市场估值溢价最集中的板块，投资者对其二级流动性的渴求最强。过去两年间，一级市场 AI 公司的估值与融资规模快速抬升，而老股转让长期依赖零散的场外撮合，价格发现效率低下。Ondo 强调，票据挂钩该公司在合格流动性事件（IPO、并购等）中普通股的每股价值，而非直接持有其股份。这意味着投资者获得的是「经济敞口」而非「治理权利」，结构上更接近衍生品化的收益凭证，也正因如此，产品能否成立取决于市场对这家 AI 公司最终退出路径的共识强度。
2. RWA 代币化架构
2.1 代币化票据与 SPV 隔离
Ondo Private Markets 的核心创新不在「把股票搬上链」，而在发行一种独立的 代币化票据（Tokenized Notes）。每张票据是发行人对参考公司未来每股价值的契约义务，并非底层公司发行的股权。这种结构使平台得以在不动用私人公司股本、不触发其股东名册变更的前提下，构建可交易的经济敞口，也回避了直接代币化股票所需的发行人配合与股东同意程序。逻辑上，发行人端通常以 SPV 或专项载体承接敞口，再以票据形式对外分发，实现底层资产与代币持有人的风险隔离。
2.2 可转让性与链上可组合性
票据在链上可自由转让与组合（composable），合格投资者可随时进入、退出或调整头寸，并能与兼容的 DeFi 协议交互。这一特性是传统私募份额难以具备的：后者通常受限于转让限制与行政流程，而代币化票据把流动性下沉到代币层——即便底层公司本身并未发生流动性事件，二级市场的价格发现仍可独立进行。需注意的是，代币价格可能与最终底层价值发生偏离。
2.3 发行人义务如何保障投资者？
由于票据是发行人义务而非股权，持有人的最终偿付完全依赖发行人信用与履约能力。若参考 AI 公司股价大涨但发行人自身陷入偿付困境，票据价值仍受其 issuer risk 制约。Ondo 将此类产品定位为「义务型敞口」，投资者在评估时需同时审视参考公司与发行主体两端的风险，而不能仅以底层公司前景替代对票据本身的尽职调查。
3. 资金回流与合规边界
3.1 合格非美投资者与 Reg S 逻辑
该平台仅向 permitted jurisdictions 内的合格非美投资者开放，明确排除美国人士与美国境内投资者。这一安排对应 美国证券法 下的跨境私募逻辑：面向美国境外的发行通常依托 Reg S 等豁免框架，避免触发 SEC 注册义务。对基金管理人而言，关键启示在于——代币化并未消除证券属性的合规边界，反而要求发行人在「链上可转让」与「投资者资格准入」之间建立更精细的围栏。
3.2 日本 SBI 通道与稳定币结算
Ondo 的扩张并非孤立。2026 年 7 月，其与 SBI Holdings 合作通过 Ondo Global Markets 代币化日本股票，由 SBI 在其网络内分销，并以 JPYSC 稳定币用于结算与抵押。这套基础设施被复用于 Private Markets，说明 Ondo 正以「同一套链上发行-分销-结算骨干」横向拓展资产类别。对亚太家族办公室与机构而言，经持牌本地伙伴（如 SBI）分发，是绕开直接跨境合规摩擦的现实路径。
3.3 税务与外汇考量
票据产生的收益在流动性事件结算，涉及跨境代扣、资本利得认定与外汇敞口。由于产品以非美投资者为主要客群，投资者所在司法管辖区的预提税、CRS 申报与本地证券税法将主导实际税后回报。基金管理人若要将此类敞口纳入组合，应前置评估持有主体（基金 vs 个人）与司法管辖区叠加后的税务堆叠效应。
4. 实操时间线与扩展路径
4.1 第一阶段：AI 单点启动
首个 Pre-IPO AI 票据预计本周开始二级交易，采用 permissionless 的 7×24 交易机制，但投资者资格与单个发行仍受准入约束。Ondo 未披露该产品的初始规模或 AUM。
4.2 第二阶段：多行业横向扩展
官方路线图将依次覆盖机器人、网络安全、生物科技、基础设施，亦提及国防、能源与航天。这与 Ondo 既有代币化股票、美债平台共享底层设施——后者合计 TVL 约 37 亿美元、累计持有人超 100 万（公司自报数据）。若扩展顺利，Private Markets 将成为 Ondo 把「RWA」定义从标准化国债、股票推向非标私募敞口的关键一步。
香港与亚太离岸架构如何承接同类产品？
OFC 与 LPF 的代币化弹性
对亚太的基金管理人而言，Ondo Private Markets 的结构逻辑可以直接映射到本地载体。香港的开放式基金型公司（OFC）与有限合伙基金（LPF）均允许通过份额登记安排承接链上记录，SFC 已就代币化证券型产品发布通函，要求管理人在投资组合代币化时履行既有的受托责任与风险管理义务。开曼 SPC 与 ELP 则凭借账户隔离与份额类别灵活性，长期服务于代币化基金的发行需求。若管理人以这些载体发行挂钩私人公司的票据或凭证，监管沟通成本与投资者信任基础都优于无牌照的链上直接发行。
跨境资金通道与结算安排
私人公司敞口的资金回流路径比标准化资产更复杂：流动性事件发生在境外、偿付币种以美元为主、投资者分布在多个司法管辖区。实务中常见的处理是把票据发行与 SPV 收款账户分离——SPV 在流动性事件中收取美元对价，再按票据条款向持有人分配；若涉及内地投资者，还需评估 QDLP、QDIE 或跨境理财通等既有通道的适用性，而非假设链上转账可以替代外汇合规。SBI 与 Ondo 以稳定币结算日本股票敞口的做法，提示稳定币正被用于压缩结算链条，但各国对稳定币作为结算工具的接受度差异极大，仍需逐辖区核验。
投资者适当性与分销围栏
与 Ondo「合格非美投资者」的围栏类似，亚太管理人在分销同类产品时需自行构建投资者适当性机制：香港按专业投资者（PI）制度分层、新加坡按合格投资者（AI）与机构投资者（AII）分层、开曼载体则依赖投资经理所在辖区的销售合规。代币的 7×24 可转让性与这些适当性制度存在天然张力——转让限制可以通过白名单、转账锁定合约等链上机制实现，但其法律效力仍取决于载体所在司法管辖区的认可。设计时把「谁可以在什么条件下受让」写入代币规则与法律文件两层，是目前较为稳妥的做法。
传统私募 vs 代币化票据：流动性从何而来？
从资产流动性到代币流动性
Ondo 的范式转移，是把流动性从「底层资产」转移到「代币本身」。下表对比传统私募股权配置与代币化票据两类路径在五个维度的差异。
| 对比维度 | 传统私募股权配置 | Ondo 代币化票据（Tokenized Notes） |
|---|---|---|
| 底层权利 | 直接持有公司股权，含治理与投票权 | 发行人义务，仅挂钩每股价值，无股东权利 |
| 交易时段 | 受转让限制与行政流程约束，无连续市场 | 链上 7×24 二级交易，支持自托管 |
| 投资者资格 | 创投/合格机构为主，门槛高 | 仅合格非美投资者，permitted jurisdictions |
| 可组合性 | 资产锁定于封闭载体，难以复用 | 可在兼容 DeFi 协议中转移与部署 |
| 估值发现 | 依赖后续融资轮或退出事件 | 二级市场价格可独立于底层事件波动 |
基金管理人如何评估此类代币化私募敞口？
尽职调查清单：发行主体、托管与结算
若您正考虑将此类产品纳入研究范围，尽职调查的重心应从底层公司延伸至票据结构本身。第一层核验发行主体：票据由谁发行、其偿付能力与资本充足状况如何、发行文件中关于「合格流动性事件」的定义是否明确（IPO 门槛、并购对价形式、时间上限）。第二层核验托管与抵押：参考公司的股份由谁代持、是否经注册经纪商托管、票据偿付与底层股份之间的法律连结是否经独立法律意见支持。第三层核验结算：代币在哪些链上发行、转让是否设白名单限制、二级市场价格的定价机制是订单簿还是资金池。
这三层中任何一层缺失，都会把「经济敞口」退化为「对发行人的一句话承诺」。传统私募市场已有成熟的 LPA 与 Side Letter 体系约束各方义务，代币化票据作为新形态，其法律文本的成熟度参差不齐，逐份阅读发行文件仍是不可省略的步骤。
组合定位与风险预算
在组合构建层面，代币化票据更接近「挂钩单一私人公司估值的衍生品敞口」，而非股权持仓。这意味着它在资产配置中应占多少比例，取决于基金对发行人信用风险的容忍度与组合对流动性幻觉的防御。7×24 交易给出的「随时可退出」信号，在市场承压时可能同时触发集中抛售——代币层流动性越畅通，跌价的传导越快。管理人应为这类敞口单独设定风险预算，而非将其并入传统私募股权的风险敞口池一并计量。
与直接持股 / 二级份额基金的比较
传统的 Pre-IPO 敞口获取路径有三条：直接受让老股、参与新一轮融资、或通过二级份额基金（secondaries fund）间接持有。三条路径各有门槛与锁定期。代币化票据的相对优势在于小额准入、即时转让与无治理义务；相对劣势在于无股东权利、依赖发行人履约、以及票据价格与最终退出价值的偏离风险。对多数机构而言，它更适合作为卫星仓位或观察性敞口，而非核心持仓的替代品。
与 Ondo 既有代币化平台的关系
同一套发行与分销骨干
Ondo Private Markets 并非从零搭建，而是复用其代币化股票与美债平台的发行、合规与分销骨干。Ondo 的既有平台合计锁仓量约 37 亿美元、累计持有人超 100 万（公司自报口径），这意味着 Private Markets 从第一天起就站在一条已验证的发行管线上：同一套链上份额登记、同样的合格投资者准入流程、与既有 DeFi 生态的可组合接口。对平台方而言，横向扩展资产类别的边际成本远低于首次搭建。
对 RWA 赛道的信号意义
从行业视角看，此举把 RWA 代币化 的边界从「标准化资产上链」（国债、公开市场股票、货币市场基金）推进到「非标资产上链」。非标资产的估值频率低、信息不对称严重、合格流动性事件不确定，代币化并不能消除这些特性，只能把围绕它们的交易活动搬到链上。市场能否为 Pre-IPO 私人公司形成有效的持续价格发现，是这轮实验真正的考题——若答案是否定的，票据价格将长期由情绪与稀缺性驱动；若答案是肯定的，私人市场与公开市场的边界将被实质性改写。
常见问题（FAQ）
代币化票据等同于持有 Pre-IPO 公司的股票吗？
不等同。票据是发行人的契约义务，其支付金额挂钩参考公司在 IPO 或并购等流动性事件中的普通股每股价值，但持有人不持有底层股权、不享有投票权或股东权利。投资者承担的是 issuer risk 与参考公司表现的双重暴露。
为什么产品只面向非美投资者？
这对应 美国证券法 的跨境发行边界。面向美国境外合格投资者的私募安排通常依托 Reg S 等豁免，可避免触发 SEC 注册；若向美国人士开放，则需满足更重的注册或合格豁免要求。Ondo 选择以非美客群起步，是合规围栏下的务实路径。
7×24 交易是否意味着底层公司随时可退出？
不是。二级市场的 7×24 交易解决的是「代币层流动性」，让持有人可随时买卖头寸；但票据的最终兑付仍取决于参考公司的合格流动性事件（如 IPO、并购）是否发生及其估值。若事件迟迟不发生或估值不及预期，代币价格可能长期偏离持有人预期。
对家族办公室或基金管理人意味着什么？
代币化票据为非标私募敞口提供了前所未有的可转让性与组合可组合性，但也带来了发行人信用风险、估值偏离与跨境税务的新课题。在纳入组合前，管理人应把票据视为「义务型收益凭证」而非「股权替代品」，并逐项核验发行主体、托管与结算安排。
代币化票据的税务处理有哪些不确定点？
主要不确定点有三处：其一，票据在多数司法管辖区尚无明确分类，可能被视作债务凭证、衍生合约或另类金融资产，直接影响收益确认时点与税率；其二，流动性事件发生在境外发行人层面，投资者取得的分配可能同时触发预提税与资本利得税，双重征税协定能否适用取决于票据持有主体所在地；其三，代币在二级市场的转让价差是否构成应税事件、如何计税基础，各地税务机关口径不一。管理人在建模时应按最保守口径预留税负空间。
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来源
- The Block：Ondo launches onchain private-company exposure, starting with AI（2026-10-06）
- Global FinTech Edge：Ondo Finance Brings Private Markets Onchain（2026-10-06）
- Crypto Briefing：Ondo launches Private Markets platform with tokenized notes（2026-10-06）
初版日期：2026-10-07 | 最后更新：2026-10-07