核心摘要
- 美国证券交易委员会（SEC） 于 2026-09-17 发布临时「创新豁免」（Innovation Exemption），允许符合条件的 Tokenized Securities Venue（TSV） 在许可制 自动做市商（AMM）流动性池 中试点交易代币化全美市场系统股票（NMS Stock）。
- 豁免基于 1934 年《证券交易法》第 36(a)(1) 条，将 TSV 暂时排除于「交易所」定义之外，并给部分流动性提供商交易商注册豁免，五年后自动失效。
- 标的仅限具完整股东权利的真实美股代币，合成代币（synthetics） 被明确排除；发行人享 30 天通知与反对权。
- TSV 须为美国主体、遵守 美国财政部外国资产控制办公室（OFAC） 制裁、公开可审计智能合约、与主市场同步停牌，并受标的代码数量与成交量上限约束。
- 该命令在 CLARITY 法案参议院受阻后落地，定位为「通往持久规则的桥」，同步征求公众意见，为持牌资管与代币化证券基金开辟受监管链上通道。
📑 文章目录
- 背景 — 从「交易所」定义到链上二次交易
- 创新豁免的核心架构 — 什么是 TSV？
- 发行人如何行使否决权 — 阻止自身股票被第三方代币化
- 两条代币化路径对比 — 创新豁免 TSV vs 既有 DTCC 清算通道
- 对基金管理人与机构投资者的意义 — 机会与待观察事项
- 常见问题（FAQ） — 四类核心疑问
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 9 月 17 日，美国证券交易委员会（SEC） 签发的「创新豁免」命令，第一次以联邦证券监管命令的形式，承认自动做市商（AMM）流动性池可作为承载上市股票交易的机制。对于长期关注代币化证券与链上基金架构的管理人而言，这份命令的价值不在于它「放行了多少」，而在于它把原先悬而未决的「交易所」「交易商」定义问题，在五年观察期内给出了一套可操作的护栏。下文从基金架构与合规视角，拆解该豁免的边界、发行人权利与对机构投资者的实际意义。
背景：从「交易所」定义到链上二次交易
监管背景：CLARITY 法案受阻后的行政路径
该命令落地于参议院 9 月 15 日程序性表决以 49 比 50 未达 60 票、CLARITY 法案（Digital Asset Market Clarity Act）止步之后。美国证券交易委员会（SEC） 选择依既有法定权限行动，而非等待国会立法。主席 Paul S. Atkins 在声明中将此举与其任内的「Project Crypto」衔接，目标是在不依赖新法的情形下，让 1934 年《证券交易法》能够支撑市场迁至链上。他同时明确，这只是过渡，「必须随后跟上持久的规则制定」。
行业现状：离岸代币化股票已先行
在命令发布前，Coinbase、Robinhood、Kraken 等平台已在境外提供代币化股票产品，但未向美国投资者开放；与此同时，纳斯达克、纽交所与 存托信托清算公司（DTCC） 已于 2026 年 3 月至 4 月获准在既有清算体系内做代币化。行业真正缺的，是一条不必把 AMM 改造成传统交易所、也能做上市股票链上二次交易的美国路径——本次豁免正是对准这一缺口。
创新豁免的核心架构：什么是 TSV？
TSV 的定义与两类救济
命令创设了一类新场所 Tokenized Securities Venue（TSV）：它提供至少一个 自动做市商（AMM）流动性池，让获准参与者在池内达成交易，并自行设定准入标准。命令给出两类救济：其一，TSV 暂不被认定为 1934 年《证券交易法》第 3(a)(1) 条下的「交易所」；其二，向 AMM 池注入自营资金、提供代币化 NMS 股票流动性的部分 流动性提供商，暂不被认定为第 3(a)(5) 条下的「交易商」。两项豁免均依据该法第 36(a)(1) 条豁免权作出，反欺诈与反操纵条款全部适用。认为自己符合条件的主体，向 SEC 发出通知即可开始运营，无需先走完整交易所注册。
标的限制：真实美股代币 vs 合成代币
豁免标的仅限代币化 NMS 股票，可由发行人（或其代表）发行，也可由无关联第三方发行，但持有人须享有与传统同类股票相同的权利，包括分红与投票。Atkins 单独标出「No Synthetics」：仅给价格敞口、不给股东权利的 合成代币（synthetics） 不在本次范围内。这一划界，把此前离岸平台上常见的「只有价格暴露、没有投票和分红」产品挡在门外。
发行人如何行使否决权，阻止自身股票被第三方代币化？
30 天通知与反对机制
TSV 上线由无关联第三方代币化的标的之前，须书面通知底层 NMS 股票的发行人，并给予反对机会；多家报道载明通知期至少 30 天，发行人反对则不得交易，沉默视为默允。发行人若不愿自家股票出现在 TSV 上，可直接退出。这一「发行人否决权」是命令的核心保护之一，实质是把公开公司的授权写成了门槛，避免平台在未经同意下擅自代币化高需求标的。
量能上限与透明披露
可交易代码数量与成交量均设上限，并按涨跌幅限制（LUSD/LULD）分层校准；以美元计价的成交数据——价格、数量、时间、资金池地址、日终池规模、日成交量——须定期公开。委员 Mark Uyeda 补充了公开通知、账簿记录与技术安全要求。市场监管部主任 Jamie Selway 称，这是「为资本市场向代币化证券开放」的节点，部门准备对接有意运营 TSV 的主体。
创新豁免 vs 既有 DTCC 清算通道：两条代币化路径对比
| 对比维度 | 创新豁免 TSV / AMM 路径 | DTCC / Nasdaq 既有清算通道 |
|---|---|---|
| 交易场所性质 | 新增 TSV 类别，许可制 AMM 池承载二次交易 | 传统交易所与清算机构既有体系内代币化 |
| 是否需交易所注册 | 豁免第 3(a)(1) 条，发通知即运营 | 既已注册 / 持牌基础设施 |
| 底层账本 | 公链（无需许可分布式账本） | 既有清算基础设施（DTCC） |
| 标的发行主导方 | 发行人或第三方均可，须穿透完整股东权利 | 多为发行人主导的代币化 |
| 参与者准入 | 许可制，须符合准入标准 | 既有经纪商与机构网络 |
| 发行人否决权 | 有（30 天通知 + 反对） | 发行人主导发行，第三方争议较少 |
| 时效性质 | 临时，五年自动失效 | 常设基础设施 |
对基金管理人与机构投资者的意义
持牌资管与代币化证券基金的机会
对持牌资产管理人而言，TSV 提供了一条探索链上二次交易与约 24/7 结算的可选通道；代币化证券基金 可将具完整股东权利的代币化 NMS 股票纳入组合，但在架构上须同步评估托管安排、转让代理衔接与跨链合规框架，而非仅看交易便利性。传统经纪商如 Charles Schwab、Morgan Stanley 若进入链上证券竞争，也可能改变现有基金后台与对手方格局。
对离岸基金结构的启示
从全球基金架构视角看，本次命令主要影响在美国境内设立或面向美国投资者的基金产品。开曼、BVI 或香港注册的离岸基金若希望配置代币化 NMS 股票，须先确认其认购文件是否允许通过 TSV 或类似链上场所持有底层权益，并评估转让代理、托管安排与反洗钱筛查能否与许可制准入流程对接。换言之，代币化证券基金 的合规边界不再只是司法管辖区牌照，还包括交易场所本身的准入规则与发行人授权。
风险与待观察事项
需清醒看到边界：许可制把匿名、无许可的证券交易挡在门外；合成代币未获得「下一步怎么处理」的承诺；发行人否决可能让最有交易需求的名字先缺席。委员 Hester Peirce 坦言命令的有限性「可能让人打哈欠」——它本就不是全市场通行证。对基金而言，五年观察期内的量能上限与公众意见征集，意味着规则本身仍可能在常设化阶段被收紧或调整，架构决策须保留弹性。
常见问题（FAQ）
什么样的代币化股票才能在 TSV 上交易？
仅限具完整经济与治理权利（分红、投票）的代币化 NMS 股票；仅追踪价格、不赋予股东权利的 合成代币（synthetics） 被明确排除。代币可由发行人或其代表发行，也可由无关联第三方发行，但持有人权利须与传统同类股票等同。
TSV 是否等于永久性的加密交易所？
否。豁免是临时措施，自公布起五年后自动失效，定位为「通往持久规则的桥」。TSV 须为美国主体、遵守 美国财政部外国资产控制办公室（OFAC） 制裁、部署可审计的公开智能合约、与主板同步停牌，并受标的代码数量与成交量上限约束。
基金管理人参与 TSV 需满足哪些前置条件？
运营方须为美国主体、设定许可制准入标准、部署可审计且公开部署于无需许可分布式账本的智能合约、与底层股票主市场同步停牌、公开成交数据，并向 SEC 发出通知即可运营，无需先完成完整交易所注册。流动性提供商中注入自营资金的部分主体，可获交易商定义的附条件豁免。
这次豁免对离岸代币化股票产品有何影响？
它为 Coinbase、Robinhood、Kraken 等已在境外提供代币化股票的主体，开辟了一条回国合规通道；但许可制准入与发行人否决使其范围有限。传统经纪商与机构投资者若借机进入链上证券，可能加速 24/7 交易从概念走向受监管现实，但具体采纳度仍取决于发行人态度与五年期内的实测数据。
相关阅读：Rialto 链上现货交易所正式上线：PropAMM 驱动 90+ 代币化美股与 Robinhood 布局 | 加密平台集体押注美股：代币化股票 vs 券商直连两条路径 | Ondo Finance 推出美国首个 SEC 合规托管型代币化证券：BlackRock IVV 与 Micron
来源
- SEC 官方新闻稿（2026-90）：SEC Issues “Innovation Exemption” to Facilitate the Trading of Tokenized NMS Stock and Request for Comment，2026-09-17
- 吴说区块链：美国 SEC 批出五年创新豁免——许可制 AMM 可试点真实美股代币，2026-09-18
初版日期：2026-09-18 | 最后更新：2026-09-18