核心摘要
- SEC投资管理部于2025年9月30日发出不行动函，允许注册投资顾问与受监管基金将某些州特许信托公司视为「银行」意义上的合格加密资产托管人。
- GENIUS Act（2025-07-18签署）确立美国首个联邦稳定币框架，要求1:1储备、月度审计、禁止收益型、破产时持有人优先，2027年1月生效。
- 401(k)行政命令（2025-08-07）指示 DOL 协同 SEC、财政部在180天内审视 ERISA 规则，为对冲基金等另类资产进入退休资本池开辟潜在通道。
- CLARITY Act（2025-07-17过众议院）拟由 CFTC 主导数字商品市场，要求交易监控、资产隔离与 AML 合规，影响数字商品基金结构。
- 对基金管理人而言，Q3 监管密集落地同时松动了托管与退休资本两条通道，但州信托托管仍受 Peirce 与 Crenshaw 委员分歧制约，架构选择须保留合规弹性。
📑 文章目录
- 背景 — 2025 Q3 数字资产监管密集落地
- 核心监管事件 — 托管、稳定币、退休资本与分类框架
- 合格托管人结构对比 — 国民银行 vs 州特许信托公司
- 基金架构影响 — 托管、退休通道与合规路径
- 常见疑问（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2025年10月15日，投资管理律所 Cole-Frieman & Mallon LLP（CFM）发布《2025 Q3 Update》，系统梳理第三季度数字资产与证券监管的关键发展，为进入第四季度提供合规概览。该更新并非行业统计报告，而是侧重基金设立、监管申报与数字资产托管结构的法律简报。以下从基金架构顾问视角，拆解其中对私募与受监管基金最具操作意义的四项监管主线。
背景
监管重心从「执法」转向「框架搭建」
CFM 在更新中指出，Q3 的监管动态呈现从个案执法转向制度供给的转向：稳定币、托管、退休资产准入与代币分类四条线同时推进。对基金管理人而言，这意味着架构设计的「可变参数」在增加——既有的开曼 ELP、美国《投资顾问法》框架与 ERISA 约束，均需就新规则重新校准。
申报日历的即时压力
更新列出多项合规节点：Form PF 大型对冲基金顾问申报最终延期至2025年10月1日；Form 13F/13G 与 CTA Form PR 为45天申报；大型顾问 Form PF 与 CPO-PQR 为60天申报；FinCEN 受益所有权报告对2025年起设立实体缩短至30天内。CFM 提醒，延期虽缓解即时压力，但等待过久的管理人将在截止日临近时面临集中合规挑战。
核心监管事件解析
SEC 托管不行动函（2025-09-30）
SEC 投资管理部致 Simpson Thacher & Bartlett LLP 的不行动函明确：在满足条件下，注册投资顾问/基金可将州特许信托公司（State Trust Companies）视为《投资顾问法》206(4) 与《投资公司法》17(f)、26(a) 下的「银行」，从而作为加密资产合格托管人。委员 Hester Peirce 称此举终结了「注册顾问与受监管基金长期陷于猜测游戏」的灰区；委员 Caroline Crenshaw 则激烈反对，指其「缺乏事实支撑与法律论证」，让不受联邦特许、通常不接受存款的州实体承担投资者资产安全职责，并有违《行政程序法》。
GENIUS Act 与稳定币框架
2025年7月18日签署的 GENIUS Act 是美国首个联邦稳定币框架，要求1:1储备、月度审计、禁止收益型、破产时持有人优先，2027年1月生效、2028年7月全面合规。对以稳定币作为出入金与数字资产托管结算层的基金，该法案提供了发行人与储备资产的联邦级披露基线。
401(k) 行政命令与退休资本通道
2025年8月7日行政命令指示劳工部（DOL）协同 SEC、财政部在180天内重新审视 ERISA 规则，创建潜在信托安全港，降低将对冲基金、私募股权、数字资产等另类资产纳入401(k)的受托人责任风险。CFM 指出，这可能为另类投资经理打开庞大退休资本池，但也要求基金结构适应受托人的费用、估值、流动性与投资者保护挑战。
CLARITY Act 与 Project Crypto
2025年7月17日过众议院的 CLARITY Act 拟由 CFTC 主导数字商品交易，要求交易监控、资产隔离与 AML 合规；7月31日宣布的 Project Crypto 则列出代币分类、灵活托管（含自托管）、统一许可、认可 DeFi 与创新豁免五大优先事项。两者共同塑造数字商品基金的合规边界。
合格加密托管人结构应如何选择？
传统合格托管人与州信托公司的差异
不行动函虽打开新托管路径，但 Peirce 明确其「未扩张」既有合格托管人定义，仅就特定州信托公司给出员工立场；Crenshaw 则警示州信托监管参差、缺乏 OCC 接管式安全网。以下对比帮助基金在新旧托管选项间权衡：
| 对比维度 | 传统合格托管人（国民银行 / 州银行） | 州特许信托公司（NAL 新口径） |
|---|---|---|
| 监管框架 | OCC 全面申请与持续检查程序 | 各州信托法，监管强度参差（如 WY/NY 有加密专项） |
| 适用接收方 | 注册顾问、受监管基金、全资产类别 | 仅加密资产及代币化证券（不含传统资产） |
| 资产隔离要求 | 客户与托管人资产严格分离 | 须签署书面协议禁止借贷、质押、再抵押并隔离 |
| 破产保护 | OCC 接管式 receivership 安全网 | 州层面安全网不齐，投资者保护弱于联邦 |
| 法律确定性 | 成文规则、经济分析充分 | 员工不行动函，无法律效力，可被未来规则制定取代 |
基金架构影响与合规路径
托管结构的明确化
不行动函为注册顾问使用州特许信托公司托管数字资产提供了「期待已久的明确性」（CFM 语），促进数字资产基金采用更合规的托管架构。但 CFM 同时提醒：该函限于所述事实、无法律强制力，且不适用于豁免报告或州注册顾问。基金选择托管方时，应将 OCC 接管安全网、SOC-1/SOC-2 内控报告与年度尽职调查列为硬指标。
退休资本通道的产品重构
若401(k)安全港落地，面向退休资本的对冲基金与私募产品结构须重构：估值频率、流动性闸门与费用披露须满足受托人标准。这对惯于服务专业投资者的基金行政管理人与审计师提出新的运营要求，亦可能改变开曼/美国双轨基金的设计取舍。
稳定币与代币化的发行协同
GENIUS Act 与香港 HKMA 稳定币制度（2025年8月1日生效）同期推进，提示跨境基金的稳定币结算层须同时对齐美国联邦储备要求与属地牌照。CLARITY Act 若最终成法，将进一步决定数字商品基金的交易与隔离结构。
加密基金管理人应如何前瞻性布局 Q4？
把合规弹性写入基金文件
Q3 监管密集但分歧明显（如 Peirce 与 Crenshaw 对托管函的对立），提示任何架构假设都应有可逆空间。基金管理人应在基金设立文件中预留托管人替换、资产类别扩展与监管变更触发条款，避免单一托管路径或单一司法管辖区假设被未来规则锁死。
常见问题（FAQ）
SEC 托管不行动函对基金意味着什么？
它允许注册投资顾问与受监管基金在特定条件下将州特许信托公司视为合格加密资产托管人，缓解了「何种实体可作加密托管人」的长期灰区。但文书仅为员工立场、无法律效力，且不适用于豁免报告或州注册顾问，基金仍须自行完成尽职调查与资产隔离。
GENIUS Act 何时对基金运营产生约束？
GENIUS Act 于2025年7月18日签署，2027年1月生效、2028年7月全面合规。在生效前，基金以稳定币作为结算层时仍应参照其1:1储备、月度审计与破产优先原则进行发行人尽调，而非等待强制时点。
401(k) 行政命令会立即打开退休资本吗？
不会立即。该命令仅指示 DOL 协同 SEC、财政部在180天内审视 ERISA 规则并创建潜在安全港，尚非生效条款。基金管理人可提前设计符合受托人费用、估值与流动性标准的产品结构，但须待规则落地后方可实际募集退休资本。
CLARITY Act 与 Project Crypto 如何影响数字商品基金？
CLARITY Act 拟由 CFTC 主导数字商品市场并要求交易监控、资产隔离与 AML 合规；Project Crypto 推动代币分类、灵活托管与统一许可。两者若落地，将界定数字商品基金的交易、隔离与许可结构，是 Q4 起基金设立须跟踪的核心变量。
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来源
- Cole-Frieman & Mallon LLP, “2025 Q3 Update”（Hedge Fund Law Blog，2025-10-15）
- SEC, Peirce 委员声明：州信托公司担任加密资产合格托管人不行动函（2025-09-30）
- SEC, Crenshaw 委员反对声明：州信托公司托管加密资产的不行动函（2025-09-30）
初版日期：2026-09-09 | 最后更新：2026-09-09