核心摘要
- Cole-Frieman & Mallon（CFM）发布 2025 Q3 监管更新，汇总美国 SEC、CFTC 及国会于 2025 年 7 月至 10 月间针对私募与对冲基金、数字资产的多项规则变动。
- SEC 投资管理部门于 2025-09-30 向 Simpson Thacher 发出不行动函，在限定条件下允许注册投资顾问将州信托公司视为加密资产合格托管人。
- SEC 主席 Paul S. Atkins 于 2025-07-31 启动 “Project Crypto”，明确多数加密资产不构成证券，并推动托管、发行与 DeFi 规则现代化。
- GENIUS Act 于 2025-07-18 签署，建立美国首个联邦稳定币框架；FinCEN 投资顾问 AML 规则生效期延至 2028-01-01。
- 国会多项法案拟放宽私募门槛：合格投资者考试制、私募顾问注册门槛与 CPI 挂钩、VC 基金投资者上限 250→2,000、401(k) 纳入另类资产。
📑 文章目录
- 监管背景与行业现状 — CFM Q3 Update 的覆盖范围与发布语境
- 核心监管动态 — SEC、CFTC 与数字资产三条主线
- 托管新规下，州信托公司如何被认定为合格托管人？ — 不行动函的适用边界与对比
- 国会立法：私募门槛与投资工具的松绑 — 合格投资者、VC 基金与 401(k)
- 对私募基金管理人的实务影响 — 合规日历与应对建议
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创，专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：美国私募与对冲基金的合规环境在 2025 年第三季度经历了密集的规则调整。从 SEC 针对数字资产托管的无行动函，到 “Project Crypto” 监管框架转向，再到国会一系列放宽私募准入的法案，基金管理人面临的是一套正在快速重构的合规假设。Cole-Frieman & Mallon（CFM）作为专注基金设立的律所，其季度更新为从业者梳理了这些变化的实务含义。
监管背景与行业现状
CFM Q3 Update 的覆盖范围
CFM 的 2025 Q3 Update 发布于 2025-10-15，覆盖了 2025 年 7 月至 10 月之间影响私募与对冲基金的关键法律进展。其内容横跨 SEC 事项、CFTC 事项、数字资产事项，以及影响私募基金设立与运营的其他国会立法，并附有面向基金管理人的合规日历。
监管基调的整体转向
本季度最显著的叙事变化来自 SEC 内部。相较于前几年的执法驱动路径，2025 年下半年的规则制定更强调为注册投资顾问与基金管理人提供可操作的合规路径，尤以数字资产托管与代币化证券发行披露为焦点。这一转向直接影响基金管理人在产品设计、托管安排与营销合规上的决策。
核心监管动态
SEC：托管、Form PF 与加密资产 ETP
SEC 投资管理部门于 2025-09-30 向 Simpson Thacher 发出不行动函，允许注册投资顾问在满足条件时将州信托公司视为加密资产合格托管人。该函附带六项条件，包括初始及年度尽调、托管协议禁止出借与再抵押、客户资产隔离等。此外，Form PF 修正案的合规日期被第三次延长至 2025-10-01；2025-08-05 的公司融资部液态质押声明则明确，在窄幅事实下质押收据代币不被视为证券。
CFTC：事件合约与跨境监管协调
CFTC 于 2025-07-22 给予 CME 事件合约部分 swap 报告与记录规则的救济，要求完全保证金且经 CME 清算。7 月 14 日的伦敦监管圆桌则聚焦 AI 增强的欺诈检测与全球协调治理。对运行商品池或管理衍生头寸的基金管理人而言，这些边际调整关系到产品合规成本。
数字资产：Project Crypto 与 GENIUS Act
2025-07-31，SEC 主席 Paul S. Atkins 宣布 “Project Crypto”，提出多数加密资产不构成证券，并列出代币分类、灵活托管、统一许可、DeFi 认可与创新豁免五项优先事项。与之并行，GENIUS Act 于 2025-07-18 签署，建立美国首个联邦稳定币框架，要求 1:1 备付、月度审计与严格反洗钱义务，并设定 2027-01 生效、2028-07 前全合规的时间表。
托管新规下，州信托公司如何被认定为合格托管人？
尽管不行动函提供了长期期待的清晰度，其适用范围存在明确边界。它不改变 “合格托管人” 的法定定义，仅基于特定事实作出不行动承诺，且无普遍法律强制力，亦不适用于豁免报告顾问或仅州注册顾问。下表对比了传统路径与新规路径在实务中的关键差异。
| 对比维度 | 传统银行合格托管人 | 州信托公司（不行动函路径） |
|---|---|---|
| 适用依据 | 《投资顾问法》规则 206(4)-2 下的银行定义 | SEC 不行动函（基于特定事实，非规则修订） |
| 资产范围 | 传统证券与现金为主 | 扩展至加密资产，需书面保管政策 |
| 关键限制 | 禁止出借、质押、再抵押客户资产 | 托管协议同样禁止出借、质押、再抵押 |
| 尽调义务 | 银行监管框架下的常规审查 | 初始及年度尽调 + SOC-1/SOC-2 评估 |
| 法律效力 | 法定要求，普遍适用 | 事实特定、无强制力、可撤回 |
国会立法：私募门槛与投资工具的松绑
合格投资者与私募顾问注册门槛
2025-05-13 众议院提出法案，允许通过 SEC 认证的投资者知识考试（由 FINRA 等免费 administer，180 天内设立）取得合格投资者资格。6 月 3 日另一法案拟将《顾问法》下的私募顾问注册门槛与 CPI 年调挂钩，以减轻小型基金管理人的合规负担。
VC 基金与 401(k) 另类资产准入
2025-07-16 的两项提案分别将《投资公司法》下 Qualifying VC Fund 的投资者数上限由 250 提升至 2,000，并扩展 “合格投资” 定义以纳入组合公司股权及对其他 VC 基金的投资。8 月 7 日，行政令责成劳工部在 180 天内发布 ERISA 受托人安全港，将私募股权、房地产、对冲基金及数字资产纳入 401(k) 配置范围，为退休资本进入另类资产打开通道。
对私募基金管理人的实务影响
合规日历的关键节点
CFM 在更新中附上了 2025 年第四季度的合规日历：11 月 10 日 FINRA E-Bill 年费初步声明、11 月 14 日 Form 13F 与 Form 13G 提交、12 月 1 日大型对冲顾问 Form PF 与 CPO-PQR 提交、12 月 8 日年费续期付款。周期性义务还包括 Form D 与蓝天申报更新、CPO/CTA 年度问卷，以及 FinCEN 受益所有权报告。
应对建议：尽早测试而非拖延
Form PF 合规日期的三度延长，本质上是为了给报送方留出系统测试窗口。基金管理人若持续观望，可能在临近截止时遭遇并行合规压力。对于配置数字资产的基金，托管安排的书面协议与 SOC 报告应作为尽职调查的前置项，而非事后补件。
常见问题（FAQ）
SEC 的不行动函是否意味着州信托公司自动成为合格托管人？
否。该函仅基于 Simpson Thacher 提交的特定事实作出不行动承诺，不构成规则修订，也无普遍法律强制力。注册投资顾问仍需逐案满足六项条件，包括尽调、隔离与禁止再抵押条款，并确认该路径不适用于自身顾问类型（如豁免报告或仅州注册顾问）。
Project Crypto 是否改变代币的证券属性判定？
Project Crypto 明确了 “多数加密资产不构成证券” 的监管理念，并推动代币分类与发行规则的现代化，但其本身并非即刻生效的立法。具体资产是否构成证券，仍取决于 Howey 测试与个案事实，基金管理人不应据此自动假定某代币已脱离证券框架。
GENIUS Act 对私募加密基金的直接影响是什么？
GENIUS Act 主要规范稳定币发行方（银行、OCC 合格非银与州许可方）的 1:1 备付、审计与反洗钱义务。对在基金组合中持有稳定币或与之交互的基金管理人，其影响更多体现在交易对手尽调与储备透明度验证层面，而非直接改变基金设立结构。
VC 基金投资者上限放宽至 2,000 意味着什么？
若法案最终落地，Qualifying VC Fund 的投资者数上限由 250 提升至 2,000，将显著降低大型 VC 基金触及《投资公司法》注册门槛的风险，并扩展 “合格投资” 定义以纳入组合公司股权与对其他 VC 基金的投资，为基金架构设计提供更大弹性。
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来源
初版日期：2026-08-26 | 最后更新：2026-08-26