核心摘要
- 证券过户协会（STA） 于 2026 年 7 月向 SEC 提交正式信函，代表 Computershare、Equiniti 等华尔街过户代理人，要求 SEC 仅向发行人赞助的代币化证券模式授予创新豁免
- STA 提出代币化证券的”根本性区分”：发行人赞助代币代表真实股份，第三方代币使投资者暴露于信用风险、托管风险和运营风险，且发行人对未经授权的代币”没有追索权”
- 美国代币化证券市场目前约 20 亿美元，主要由合成模式（Ondo Finance、Kraken xStocks）主导，花旗预测 2030 年代币化证券市场可达 5.5 万亿美元
- SEC 2026 年 1 月员工声明区分了托管型代币化证券权益与合成产品，但尚未提出正式规则，创新豁免的时间表和范围均不确定
- 加密基金需评估三种代币化模型在股东权利、平台风险和监管合规三个维度上的差异化敞口，并将过户代理呼吁的 DRS 系统现代化纳入交易对手基础设施考量
📑 文章目录
- 事件背景 — STA信函、核心诉求与过户代理人行业格局
- 代币化证券三种模型拆解 — 发行人赞助、托管型与合成型的法律与风险差异
- 过户代理人vs加密原生平台：制度基础设施争夺 — 谁在定义”真正的”代币化股票？
- 加密基金如何评估三种代币化模型的配置风险？ — 股东权利、平台对手方与监管合规三重维度
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
美国代币化证券市场的监管规则制定正迎来一场关键博弈。2026 年 7 月，证券过户协会（Securities Transfer Association，STA）——代表华尔街过户代理人行业的贸易组织——向 SEC 提交正式信函，要求任何针对代币化证券的”创新豁免、试点计划或永久框架”仅适用于发行人赞助的模式，并对第三方平台发行的代币化股票提出系统性风险警告（CoinDesk，2026-07-13）。这封信函的背后，是一场关于谁应定义”真正的代币化证券”的制度基础设施争夺战。
事件背景：STA信函与过户代理人行业格局
STA的核心论点：根本性区分
STA 在信函中提出了代币化证券领域的”根本性区分”：发行人赞助的代币代表公司的”真实股份或其他证券”，记录在官方股东登记册中；而第三方代币化产品的持有者——用 Equiniti CEO Dan Kramer 的话说——”不是代币化股票，而是一种合成工具，让投资者暴露于风险之中，而发行人却没有追索权。”
Computershare 北美发行人服务 CEO Ann Bowering 补充称：”上市公司客户已经对包装式产品表达了担忧，这类产品看起来像持有公司股份，但实际位于发行人自身记录、治理和沟通渠道之外。”
Computershare 为标普 500 指数中超过一半的公司提供过户代理服务，其立场在 SEC 规则制定中具有实质性的行业影响力。值得注意的是，CoinDesk 母公司 Bullish（BLSH） 已宣布以 42.5 亿美元收购 Equiniti，预计明年初完成交易——这意味着加密原生平台正在反向整合传统金融基础设施。
SEC的现有立场
SEC 于 2026 年 1 月 28 日发布员工声明，首次区分了两类第三方代币化结构：
- 托管型代币化证券权益：受监管实体持有底层股票并发行基于区块链的代币
- 合成产品：仅提供股票价格的经济敞口，不传递所有权权益
该员工声明虽不具正式委员会指导效力，但提供了 SEC 工作人员对代币化证券的思维框架。STA 的信函显然试图在正式规则出台前，将 SEC 的立场推向更保守的”仅发行人赞助”方向。
代币化证券三种模型拆解：法律属性、风险特征与市场参与者
模型一：发行人赞助模式
公司授权代币化其股票，并将代币记录在官方股东登记册中。投资者拥有与传统股票相同的法律权利——投票权、分红权、信息权和对发行人的直接法律主张。Figure（股票代码 FIGR）和 Securitize（股票代码 SECZ）是这一模式的代表。2026 年 7 月 2 日，Securitize 在 Solana 和 Avalanche 上将自身 2.95 亿美元的股票代币化，成为发行人赞助模式中规模最大的实操案例。
tZERO CEO Alan Konevsky 指出：”发行人赞助的代币化保留了公司与投资者之间的直接关系，具有重要优势，但市场可能会支持多种合规方式。”
模型二：托管模式
受监管实体持有底层股票，发行基于区块链的代币代表投资者的所有权权益。持有人拥有底层股票的受益权，但法律权利通过托管人传递。Dinari——首家获得美国经纪交易商注册的代币化股票平台（2025 年 6 月）——是托管模式的先行者。Ondo Finance 在 2026 年 7 月也向托管模式迈出了一步。
Dinari CEO Gabe Otte 认为 STA 的许多担忧是合理的，但主要适用于合成代币产品：”SEC 1 月声明区分了托管型与合成型，受监管的托管模式应被单独评估。发行人赞助和托管模式都提供真正的股票所有权，应该与合成模式区分开来。”
模型三：合成模式
仅提供股票价格的经济敞口，持有人不享有投票权、分红权或对发行人的直接法律主张。Ondo Finance 和 Kraken xStocks 是当前市场的主导力量。Robinhood 于 2026 年 7 月 1 日将其代币化股票产品扩展至 120 个国家，进一步扩大了合成模式的散户触达。
合成模式面临的最大质疑来自去年 OpenAI 事件：当 Robinhood 推出挂钩 OpenAI 股票的代币化产品时，OpenAI 公开划清界限，称其既未批准该产品，该代币也不代表 OpenAI 的真实股权。这一事件凸显了合成模式因发行人缺席而可能产生的权利混淆。
三种模型六维对比
| 对比维度 | 发行人赞助模式 | 托管模式 | 合成模式 |
|---|---|---|---|
| 法律权利 | 完整股东权利（投票/分红/信息权） | 受益权（通过托管人传递） | 仅价格敞口，无所有权权益 |
| 发行人关系 | 直接登记在册 | 间接（通过托管人） | 无法律关系 |
| 信用风险 | 发行人信用 | 托管人信用 + 发行人信用 | 平台信用 |
| 监管路径 | 现有证券法 + 过户代理注册 | 经纪交易商注册 + 托管规则 | 衍生品/CFD 框架，SEC员工声明视为独立类别 |
| 市场流动性 | 受限于登记系统效率 | 较高（链上结算 + 传统托管） | 最高（24/7交易，无需底层资产交割） |
| 代表平台 | Figure (FIGR)、Securitize (SECZ) | Dinari、Ondo（转型中） | Ondo Finance、Kraken xStocks、Robinhood |
过户代理人vs加密原生平台：制度基础设施争夺
过户代理人的防守逻辑
STA 的立场背后是对行业特许经营权的防守。Centrifuge 首席法务官 Eli Cohen 直言：”STA 是在保护自己的市场。过户代理人由发行人付费，如果非发行人证券被广泛采用，现有的过户代理人特许经营权将萎缩。”
Cohen 进一步指出，STA 信函中更具建设性的部分是其对 SEC 和 DTCC 的呼吁——推动直接登记系统（DRS）过户流程的简化与现代化。目前的 DRS 系统完全依赖 DTC——其子公司为超过 100 万亿美元的证券提供托管和资产服务——对于代币化市场的实时结算需求而言过于缓慢。DTCC 计划于 2026 年 7 月开始测试代币化证券平台，10 月更广泛推出服务。
多元合规路径的倡导者
并非所有行业参与者都认同 STA 的”仅发行人赞助”立场。Womble Bond Dickinson 律所合伙人 Louis Froelich（前 Two Sigma 法务）指出：”第三方股票代币在某些意义上并不新鲜：期权、期货和掉期的受监管市场长期以来一直提供无所有权的股票价格敞口。新鲜之处在于区块链轨道允许高效、更广泛的分发。”他鼓励 SEC 不要完全否定第三方股票代币，而是将其视为不同类别的金融工具，与真正的股票明确区分。
在托管模式的讨论中，Froelich 进一步指出：保留投票权和公司行动的托管式代币化模式最终可能看起来更接近传统证券，而非合成产品。而合成代币可能因持有人缺乏投票权、分红权和直接法律主张，而以低于底层股票的价格交易——这一折价本身就构成了市场对风险的定价。
加密基金如何评估三种代币化模型的配置风险？
股东权利维度：所有权还是敞口？
对于以”持有底层资产”为投资策略的加密基金，代币化证券的股东权利完整性是配置决策的第一道门槛。在发行人赞助模式下，基金持有的是符合《统一商法典》第 8 条的证券权益，享有完整的投票权、分红权和信息披露权。在合成模式下，基金持有的仅是平台对手方的债权——平台的信用风险直接嵌入投资组合，且不参与公司治理。
这一差异在代币化证券作为抵押品时更加突出。币安于 2026 年 3 月新增 10 种 bStocks 代币化证券作为合格抵押资产（币安新增10种bStocks代币化证券作为合格抵押资产），但该产品的法律属性——所有权还是合成敞口——直接影响抵押品的破产隔离效力。加密基金在以代币化证券作为抵押品进行融资时，需明确其属于 SEC 分类中的哪一种。
平台对手方风险：双层尽调框架
第三方代币化证券产品引入了一层额外的对手方风险。STA 的信函将这一风险拆分为三个子维度：
- 信用风险：发行代币的平台是否具有足够的资产负债表支撑其兑付义务？
- 托管风险：底层资产的保管是否满足 SEC 客户保护规则（Rule 15c3-3）的隔离要求？
- 运营风险：平台的智能合约审计、密钥管理和链上治理是否经历与交易所同等级别的安全审查？
对于加密基金，建议建立双层尽调框架：第一层评估代币化平台自身的合规资质（是否注册为经纪交易商或过户代理人），第二层评估底层托管安排（是否使用合格托管人、是否实现真正的资产隔离）。
监管演进路径：创新豁免的三种可能走向
SEC 即将推出的创新豁免可能呈现三种走向：
- 仅发行人赞助（STA立场）：利好 Figure/Securitize/tZERO，合成模式平台需转型或被排除。加密基金在代币化证券领域的投资范围大幅收窄，但持仓的法律确定性最高。
- 区分托管型与合成型（SEC员工声明方向）：允许受监管的托管模式与发行人赞助模式共存，合成模式需明确标注为”非所有权敞口产品”。加密基金在托管模式下可通过合格托管人持有代币化证券。
- 多元合规框架（行业折中）：三种模式各自获取不同类别的监管许可，发行人赞助模式获完整证券豁免，托管模式获”创新经纪交易商”许可，合成模式纳入衍生品监管框架。市场效率最高但合规复杂度也最高。
无论创新豁免走向哪种路径，加密基金在 2026 年下半年的核心任务是：确保所持代币化证券的法律分类与投资策略对齐——以”持有底层资产”为目标的基金应只配置发行人赞助或经核验的托管模式产品；以”价格敞口”为目标的策略可在合成模式下操作，但需在基金文件和 LP 沟通中明确披露该敞口的非所有权属性。
常见问题（FAQ）
过户代理人为什么如此关注第三方代币化股票？
过户代理人由上市公司付费维护股东登记册，是传统证券所有权记录链条中的核心基础设施。当代币化证券绕过过户代理人直接在链上创建代表股票的代币时，过户代理人的特许经营权受到制度性挑战。此外，STA 提出的 DRS 系统现代化呼吁——要求 SEC 与 DTCC 合作简化过户流程——表明过户代理人并非简单抵制创新，而是在争取在代币化生态中保留制度角色。
加密基金持有机的代币化证券（如币安bStocks）属于哪种模型？
大多数中心化交易所发行的代币化证券（如币安 bStocks、Kraken xStocks）属于合成模式——交易所或合作方持有底层股票或等价敞口，链上代币代表对平台的债权而非对发行人的直接所有权。持有人不享有公司投票权，分红通过平台传递（如有），且面临平台的信用风险。加密基金应在尽职调查中确认：代币是否登记在发行人的官方股东名册中？如果没有，该产品为合成模式或托管模式——而非发行人赞助的代币化证券。
SEC的创新豁免预计何时出台？对代币化证券市场的即时影响是什么？
SEC 尚未设定创新豁免的具体时间表，但 STA 的信函表明行业预期规则制定正在加速。即时影响呈现在三个层面：第一，合成模式平台（Ondo、Kraken xStocks）可能面临披露升级要求；第二，发行人赞助模式平台（Securitize、Figure）的竞争优势将随规则明确而放大；第三，DTCC 的代币化证券平台测试（2026 年 7 月）可能成为传统金融基础设施与链上代币化的关键整合节点。
OpenAI-Robinhood的代币化股票事件对行业监管有什么启发？
2025 年 7 月，OpenAI 公开与 Robinhood 推出的挂钩其股票的代币化产品划清界限，称未批准该产品且代币不代表真实股权。这一事件成为 STA 和过户代理人论证第三方代币风险的经典案例——当代币化证券的基础发行人不参与时，投资者权利将陷入真空。对于监管框架，该事件的启示是：任何第三方代币化证券产品应被强制要求获得发行人同意或至少明确披露其非发行人授权的属性。
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来源
- CoinDesk — Wall Street Transfer Agents Lobby SEC, Warning That Third-Party Tokens Pose Risks to Market Integrity（2026-07-13）
- BlockEden — CLARITY法案的4月生死窗口：美国加密法律悬于一线（2026-04-02）
初版日期：2026-07-14 | 最后更新：2026-07-14