核心摘要
- Grayscale Research研究主管Zach Pandl发布全球股权代币化演进框架，将进程划分为三个阶段：第三方封装模式（当前占超70%市值）、DTCC权益模式、发行方原生上链模式
- Securitize于7月2日成为首家同时在纽交所上市（SECZ）并在Solana和Avalanche链上原生发行代币化股票的上市公司，首发日代币化规模达2.66亿美元
- DTCC代币化服务将于2026年7月启动限量生产交易、10月正式上线，覆盖罗素1000成分股、主要指数ETF及美国国债，50余家金融机构参与行业工作组
- 三种模式将在未来多年内并存，加密基金管理者需理解各模式在监管确定性、流动性深度和可组合性三个维度上的差异化配置价值
- 股权代币化从”概念验证”进入”生产部署”阶段，为加密基金在RWA配置中增加了一个与传统资本市场紧密耦合的新资产类别
📑 文章目录
- 背景 — 股权代币化从概念到生产部署的拐点
- 三阶段演进框架深度拆解 — 封装模式、DTCC权益模式、发行方原生上链
- 三种模式如何影响加密基金的RWA配置？ — 多维度对比表
- Securitize案例分析 — 首家纽交所上市+链上原生发行的双重突破
- 合规路径与监管展望 — SEC无行动函框架与跨境挑战
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026年7月 — Grayscale Research研究主管Zach Pandl近日发布了一份关于全球股权代币化演进的框架性报告，将这一正在加速的进程归纳为三个清晰的发展阶段：从当前主导市场的第三方”封装”模式，到DTCC基于受监管交易后基础设施的”权益”模式试点，再到长期最具变革潜力的”发行方发起”原生上链模式。该报告的发布恰逢Securitize于7月2日成为首家同步在纽交所上市并在Solana和Avalanche链上原生发行代币化股票的公司——这一时间节点标志着股权代币化正式从”概念验证”进入”生产部署”阶段。
1. 背景：股权代币化为何在2026年中迎来拐点？
1.1 三股力量交汇
2026年上半年的三股推动力正在加速股权代币化从边缘实验到主流基础设施的转变：
- 监管基础设施就绪：SEC于2025年12月向DTCC颁发三年期无行动函（No-Action Letter），授权DTCC参与者及其客户将罗素1000成分股、主要指数ETF及美国国债转换为代币化形式（DTCC，2026年5月4日）。这一监管动作消除了美国股权代币化最关键的合规不确定性。
- 市场需求验证：Solana链上代币化股票在2026年Q2交易量达48.4亿美元，连续四个季度碾压所有公链，市场份额超96%，证明了链上股权交易的巨大需求。
- 技术基础设施成熟：DTCC代币化服务吸引了包括BlackRock、J.P. Morgan、Goldman Sachs、Citadel Securities、State Street、Franklin Templeton在内的50余家金融机构参与行业工作组，形成了从托管、经纪到做市的完整市场生态。
1.2 Grayscale为何在此刻发布框架？
Grayscale Research选择此时发布三阶段框架并非偶然。作为管理数百亿美元加密资产的机构，Grayscale与股权代币化的关系不仅是研究视角，更涉及旗下GBTC等信托产品的长期配置逻辑。Zach Pandl此前已在2026年4月的展望报告中提出代币化的”三波次”路线图——稳定币（已完成）、黄金与国债（进行中）、股票与私募信贷（即将启动）——而本次报告正是对第三波的细化拆解。
2. 三阶段演进框架深度拆解
2.1 第一阶段：第三方”封装”模式（Wrapper Model）
这是当前股权代币化市场的主导形态，占据超70%的市值份额。该模式由第三方平台（如Backed、bStocks、Arcus等）充当中介，将传统股票1:1映射为链上代币，主要运行于Ethereum和Solana等公链。代币持有者获得对应股票的经济权益（股息、价格变动），但通常不拥有投票权或其他公司治理权利。
封装模式的优势在于技术门槛低、部署速度快——第三方平台无需获得发行方授权即可在合规框架内创建映射代币。其局限同样明显：法律结构依赖平台自身的合规安排（如持有底层证券的信托结构），且在跨司法管辖区运作时面临多重监管不确定性。
截至2026年Q2，Solana链上封装式代币化股票交易量已达48.4亿美元，占该市场96%以上份额（Crypto Briefing，2026年7月2日），反映出公链在股权代币化中的先发优势。
2.2 第二阶段：DTCC”权益”模式（Entitlement Model）
DTCC代币化服务代表了受监管交易后基础设施进入股权代币化领域的路径。与封装模式不同，DTCC权益模式的核心特征是：代币化资产由DTC（DTCC的托管子公司）直接托管，代币持有者享有与传统记账式证券完全相同的法律权益、投资者保护和所有权权利。
DTCC已于2026年5月宣布关键时间表：2026年7月启动限量生产交易，计划2026年10月正式上线（DTCC，2026年5月4日）。该服务覆盖罗素1000指数成分股（即美国市值最大的1,000家上市公司）、主要指数ETF以及美国国债，DTC当前托管的证券总价值超过114万亿美元。
DTCC总裁兼CEO Frank La Salla对此的评价具有标志性意义：”代币化将显著改变市场运作方式，为投资者带来新的流动性、透明度和效率水平。”
2.3 第三阶段：发行方发起模式（Issuer-Initiated Model）
Grayscale将这一模式视为股权代币化长期潜力最大的形态。在这一模式下，上市公司自身作为发行方，直接从源头在区块链上发行证券，而非依赖第三方封装或交易后基础设施映射。代币化股票与传统股票代表同一股权、同一权利、不同技术轨道。
2026年7月2日，Securitize（纽交所代码：SECZ）成为全球首家实现这一模式的公司。Securitize通过与Cantor Equity Partners II的SPAC合并上市，同步在Solana和Avalanche链上发行了价值约2.66亿美元的本公司代币化股票，创下代币化股票首发规模之最。首日股价上涨超8%（Crypto Briefing，2026年7月2日）。
Securitize同时担任NYSE的指定数字过户代理人，这一关系通过2026年3月签署的谅解备忘录正式确立。公司还管理着BlackRock逾40亿美元资产，其在传统金融与加密基础设施之间的桥梁地位使其原生上链发行具有独特的制度可信度。
3. 三种模式如何影响加密基金的RWA配置？
3.1 核心维度对比
| 对比维度 | 封装模式（Wrapper） | DTCC权益模式（Entitlement） | 发行方发起（Issuer-Initiated） |
|---|---|---|---|
| 法律权利 | 经济权益为主，通常不含投票权 | 完全等同传统证券所有权 | 完全等同传统证券所有权 |
| 监管确定性 | 依赖平台自身合规安排，跨辖区不确定性高 | SEC无行动函框架，高确定性 | SEC登记发行，最高确定性 |
| 托管方 | 平台指定的信托/托管结构 | DTC（114万亿美元托管资产） | 数字过户代理人（如Securitize为NYSE指定代理人） |
| 可组合性（DeFi集成） | 高：已在DeFi协议中用作抵押品 | 中：需在DTCC许可链框架内实现互操作 | 高：原生链上资产，天然可组合 |
| 流动性深度 | 受限于加密原生用户群体 | 接入DTC现有清算网络，深度最优 | 双轨制：传统交易+链上交易并行 |
| 当前市值占比 | >70% | 即将启动（2026年7月限量生产） | 极小（Securitize为首例） |
| 代表性参与者 | Backed、Arcus、bStocks | DTCC + 50+机构（BlackRock、J.P. Morgan、Goldman Sachs等） | Securitize（SECZ）、Exodus Movement（EXOD） |
| 加密基金配置适用性 | 适合寻求链上敞口但容忍第三方风险的策略 | 最适合机构级合规要求，但可组合性受限 | 终极目标形态，但标的极其有限 |
3.2 加密基金的配置策略考量
Grayscale在报告中明确指出三种模式将在”未来多年内并存”，这一判断对加密基金的RWA配置策略具有实质指导意义：
短期（2026–2027）：封装模式仍是加密基金获取链上股权敞口的主要通道。Solana在代币化股票市场96%以上的份额已形成显著的网络效应，加密基金在评估封装平台时应重点关注其底层证券托管结构的法律稳健性和跨辖区合规能力。
中期（2027–2029）：DTCC权益模式上线后，将为加密基金提供一个受SEC无行动函明确授权的合规通道。50余家参与机构的阵容（涵盖BlackRock、J.P. Morgan、Goldman Sachs、Citadel Securities等）意味着该模式从一开始就具备机构级流动性。加密基金应从现在开始评估代币化证券与传统持仓的并表管理、净值计算和风险报告框架。
长期（2029+）：发行方发起模式虽然目前仅Securitize和Exodus Movement两个案例，但其”原生上链证券”的法律确定性——即公司本身作为发行方、在SEC注册框架下直接发行数字证券——为加密基金提供了最低对手方风险的配置形态。如果更多上市公司效仿Securitize模式，传统资管与加密基金之间的边界将进一步模糊。
4. Securitize案例分析：为何一家公司的上市改变了行业叙事
4.1 从SPAC到双轨发行
Securitize的SPAC合并于6月29日获股东批准，7月2日正式在NYSE以SECZ代码开始交易，同日通过Solana和Avalanche发行代币化股票，首发规模约2.66亿美元。这是全球首家上市公司从上市首日即提供原生链上证券的案例，而非如Exodus Movement（2024年12月）那样在已上市公司基础上追加代币化。
Securitize作为NYSE指定数字过户代理人的身份——通过2026年3月签署的谅解备忘录确立——意味着其代币化股票的法律地位与传统股票完全对等，消除了封装模式中常见的”代币持有者是否真正拥有底层证券”的法律争议。
4.2 为何选择Solana和Avalanche？
Securitize选择在两条公链上同时发行代币化股票，具有深刻的战略考量。Solana已占据代币化股票市场96%以上的交易量，拥有最活跃的链上股权交易用户群体；而Avalanche凭借其子网（Subnet）架构在机构合规场景中具有共识机制级别的可定制性。两条链的互补性覆盖了零售用户活跃度和机构合规需求两个核心维度。
对于加密基金，Securitize案例传递的最重要信号是：SEC注册框架下的原生链上证券发行在技术上和法律上均已可行。这为未来更多上市公司——尤其是已在加密领域布局的机构——效仿此模式铺平了道路。
5. 合规路径与监管展望
5.1 SEC无行动函的制度意义
DTCC于2025年12月获得的SEC三年期无行动函是股权代币化最重要的监管里程碑。该函件授权DTC参与者及其客户将罗素1000成分股、主要指数ETF和美国国债转换为代币化形式，有效期为三年。这一框架的独特之处在于：它不是为特定的代币化平台或协议颁发许可，而是为DTC这一既有交易后基础设施的数字化升级提供监管绿灯——本质上是在不改变证券法律实质的前提下，允许技术轨道的切换。
5.2 跨境挑战与加密基金的合规关注点
对于亚洲和欧洲的加密基金，美国股权代币化的推进提出了两个关键合规问题：
- 代币化美股是否构成向境外投资者的证券发行？在封装模式下，平台通常主张代币是底层证券的”收据”而非证券本身。但在发行方发起模式下，代币本身就是SEC注册证券的数字形式，其向非美国投资者的提供需要遵守Reg S等跨境发行规则。
- 代币化股票的托管是否满足基金所在地的托管要求？以香港SFC对加密基金的要求为例，虚拟资产需由独立托管人保管且满足冷热钱包比例要求。代币化股票的法律定性——是”证券”还是”虚拟资产”——将直接影响其是否需满足VA托管要求。
Grayscale报告中强调的三种模式长期并存，本身就隐含了一个现实判断：股权代币化的监管框架不会在短期内统一，加密基金需要根据自身注册地的监管要求，选择最适合的合规通道进行配置。
常见问题（FAQ）
股权代币化与传统股票投资有何本质区别？
核心区别在于技术轨道而非法律实质。在DTCC权益模式和发行方发起模式下，代币化股票与传统股票代表同一股权、享有同等权利。区别体现在交易层面：代币化股票支持24/7交易、即时结算（T+0而非T+1）、可在DeFi协议中作为抵押品使用。在封装模式下，投资者需额外关注平台的法律结构和底层证券托管的安全性，因为代币持有者与底层证券之间存在中介层。
加密基金配置代币化股票面临哪些主要合规障碍？
第一是法律定性：代币化股票在基金所在地是被归类为”证券”还是”虚拟资产”，将决定其适用的监管框架和托管要求。第二是跨境合规：美国SEC注册的数字证券向境外基金销售需满足Reg S等豁免条件。第三是托管安排：加密基金通常需要独立第三方托管，而代币化股票的托管形态（链上钱包vs传统托管银行）可能不完全符合基金文件中的托管人资格要求。
DTCC代币化服务上线后，封装模式会被取代吗？
短期内不会。DTCC权益模式具有最强的监管确定性和机构流动性，但其运作范围受限于罗素1000成分股和美国国债，且基于许可链架构的可组合性低于公链封装模式。封装模式将持续服务那些需要跨链互操作性、DeFi集成和24/7全球交易的加密原生用户。Grayscale报告预判三种模式将”多年并存”，这一判断基于不同用户群体对监管确定性、流动性和可编程性的差异化需求。
Securitize案例是否具有可复制性？
Securitize的特殊性在于其既是上市公司又是NYSE的指定数字过户代理人，这种双重身份目前难以复制。但其核心逻辑——SEC注册框架下原生发行链上证券——完全可被其他上市公司复制，尤其是那些已有加密资产托管关系（如BlackRock与Coinbase）或数字资产子公司的大型金融机构。关键变量是SEC是否愿意将无行动函框架从DTCC扩展至更广泛的发行方群体。
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来源
- 吴说区块链 — 灰度：全球股权代币化加速，演进分为三个阶段（转述Grayscale Research报告），2026年7月9日
- Crypto Briefing — Securitize debuts shares on NYSE and onchain as first mover in tokenized equities，2026年7月2日
- DTCC — DTCC Advances Development of New Tokenization Service, Convenes 50+ Firms，2026年5月4日
- Lookonchain — Grayscale: Global equity tokenization is accelerating, with its evolution divided into three stages，2026年7月9日
初版日期：2026-07-10 | 最后更新：2026-07-10