核心摘要
- 2026 年 10 月，向 AI 数据中心转型的比特币矿业股平均下跌约 35%，但同期比特币价格维持在约 80,300 美元附近、挖矿收入创 11 个月新高。
- VanEck 认为此次抛售源于「GPU 租赁商（neocloud）信用担忧」向供电商的 contagion，而非矿企基本面恶化，属市场错位（dislocation）。
- 核心论点：AI 算力的真实瓶颈是电力容量而非需求，并网延迟与电力稀缺使矿企持有的能源资产获得「稀缺溢价」。
- 典型「供电壳」 provider（PSP）如 Hut 8（HUT）、Core Scientific（CORZ） 跌幅最深，但其已签约长期电力协议构成期权价值。
- 对矿业基金与加密股配置者而言，分歧在于「算力倍数」与「电力 REIT 倍数」两套估值锚，利率与中期选举政策预期是短期关键变量。
📑 文章目录
- 事件概述 — 10 月抛售的幅度、触发点与 VanEck 的核心判断
- 抛售的真正驱动：从 neocloud 信用到供电商 contagion
- 电网接入稀缺溢价：矿企电力资产为何被重新定价
- 矿企电力资产应按何种框架估值？ — 两套倍数的分歧
- 基金管理人应监测哪些信号
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
对于管理矿业基金或配置加密股敞口的基金管理人而言，2026 年 10 月是一堂生动的风险定价课：以比特币挖矿为主业、并向 AI 数据中心出租算力的上市公司，股价在单月内平均重挫约 35%，而比特币本身几乎纹丝不动。资产管理人 VanEck 在 11 月 5 日发布的观点中直言，这一轮下跌是「错位」而非「基本面否决」。本文以 VanEck 的一手论述与多源市场数据为基础，从基金架构与资产配置视角，拆解此次抛售的传导链条、被忽视的电力资产价值，以及配置者真正需要盯住的信号。
事件概述
10 月抛售的幅度与结构
据 Asset manager VanEck 的分析，已向人工智能（AI）与高性能计算（HPC）转型的比特币矿业股，在 2026 年 10 月平均录得约 35% 的股价跌幅。跌幅并非均匀分布：以「供电壳」（Powered Shell Provider, PSP）模式运营、为 AI 算力公司提供关键能源容量的矿企如 Hut 8（HUT） 与 Core Scientific（CORZ） 首当其冲。同期，比特币现货交易在约 80,298 至 80,432 美元区间，单日波幅有限，且全网挖矿收入在 10 月触及约 12.15 亿美元的 11 个月高位，哈希价格（hashprice）仅从每 PH/s/日 40.24 美元缓降至 33.18 美元，跌幅约 17.54%。
VanEck 的核心判断
VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 此前已多次强调，矿企持有的电力资源与长期电力合约正在获得新的估值维度。本轮观点中，VanEck 将下跌定性为「市场将不同行业误视为单一交易（monolithic trade）」的结果——投资者在避险情绪下，把 GPU 租赁商（neocloud，如 CoreWeave（CRWV））的信用担忧，不加区分地外溢至为其供电的能源基础设施供应商。VanEck 强调，物理瓶颈仍在电力容量而非需求，并网延迟与电力稀缺实际上为矿企持有的能源资产贴上了「稀缺溢价」标签。
抛售的真正驱动：从 neocloud 信用到供电商 contagion
信用担忧的传导路径
VanEck 识别出的首要驱动，是信用担忧从 GPU 租赁公司向供电实体蔓延。当这些 neocloud 为采购昂贵芯片而面临更高债务收益率时，投资者对整个 AI 基础设施供应链进行了统一降级。然而 VanEck 指出，已签约租约并未出现取消，物理层面的瓶颈——电力——依旧稀缺。换言之，市场惩罚的是资产负债表与融资条件，而非矿企的机器或合约。
宏观与政策的双重催化
10 月的大环境由多重宏观逆风叠加：9 月美国 CPI 数据高于预期、11 月中期选举结果带来的政策不确定性，推动资金从 AI 基础设施题材整体轮出。部分分析进一步指出，中期选举后对 hyperscaler 资本开支放缓、以及电力需求监管收紧的担忧，抬升了市场对这些电力租赁合约适用的贴现率——贴现率上行，现值下行，股价随之下跌。这条传导链经由金融条件而非比特币网络本身发挥作用，因此对矿业基金的净值冲击主要体现在股权层面。
电网接入稀缺溢价：矿企电力资产为何被重新定价
从「算力倍数」到「电力期权价值」
传统上，矿企估值锚定在算力（hashrate）与 BTC 产出能力上。但 AI 数据中心对稳定、大量电力的需求，正在改变市场对标的企业电力合约的定价逻辑。部分矿企已与投资级交易对手签订了 10 至 20 年的长期电力租赁协议，这类合约赋予矿企区别于单纯 BTC 敞口的「期权价值」（optionality）——既可继续挖矿，也可向 AI 基础设施方向转型。VanEck 认为，当电力成为越来越稀缺的资源，拥有低成本、长期锁定供应的矿企将获得新的商业机会，这也是其称之为「稀缺溢价」的由来。
估值分歧的本质
分歧的核心，是市场究竟用哪一套倍数为矿企定价。下表从五个维度对比 VanEck 的「电网接入稀缺溢价」视角与 10 月市场实际定价逻辑，供配置者在尽调与压力测试时参照。
| 对比维度 | 电网接入稀缺溢价视角（VanEck） | 市场当前定价（2026 年 10 月） |
|---|---|---|
| 核心资产 | 已签约长期电力协议与并网容量 | 矿机算力与 BTC 产出能力 |
| 估值锚 | 类 AI 基础设施 REIT 的稀缺电力期权 | 挖矿股 Beta + 宏观利率敏感 |
| 10 月表现 | 平均 −35%（被 VanEck 视为错杀） | 同期 BTC 约 80,300 美元基本持平 |
| 主要风险 | 利率上行、neocloud 信用外溢 | 哈希价格侵蚀、电价与政策 |
| 对配置者的含义 | 关注已通电容量与租约质量 | 关注宏观贴现率与选举政策预期 |
矿企电力资产应按何种框架估值？
两套倍数的适用边界
「算力倍数」适用于仍聚焦挖矿、且电力为可变成本的主体；「电力 REIT 倍数」则更贴合已签长期供电协议、且具备向 AI/HPC 转型选项的主体。对基金管理人而言，关键不在于二选一，而在于按主体阶段匹配：对快速扩张、拓展新资产类别的管理人，应单独评估其已通电总功率与租约对手方评级，而非以单一行业 Beta 粗暴归类。VanEck 此前已发布以「已通电总功率」为核心指标的矿企 AI 转型分层估值框架，可作为横向对比的基准。
融资条件决定短期下限
需要清醒认识的是，稀缺溢价是中期逻辑，短期股价仍受融资条件支配。当利率上行、信用收紧，长久期成长标的会被优先、重度重定价；若 neocloud 债务成本继续抬升，对其供电商的信心修复将滞后。因此即便 VanEck 判断「当前水平可能偏离基本面」，配置者仍需把利率路径与债务到期结构纳入仓位测算，而非仅凭「错杀」二字加仓。
基金管理人应监测哪些信号
政策、利率与基本面的三线跟踪
对持有或考虑建仓矿业基金敞口的配置者，VanEck 提示的监测清单可归纳为三线：其一，11 月中期选举结果及后续财政预期变化，这是 10 月波动的关键贡献因子；其二，后续 CPI 数据对 neocloud（如 CoreWeave）债务成本的影响，直接牵动市场对其供电商的信心；其三，技术面上 HUT、CORZ 等标的 35% 回撤是否已筑底。与此同时，比特币网络基本面（收入、哈希价格）与矿企股价的背离程度，是衡量「错杀」成色最直接的对照指标。
常见问题（FAQ）
比特币矿企 10 月的抛售是比特币本身出问题了吗？
不是。数据显示，10 月比特币现货基本持平于约 80,300 美元，全网挖矿收入反而创 11 个月新高，哈希价格仅缓降约 17.5%。抛售集中在「向 AI 转型的矿业股」这一权益子集，传导经由金融条件与信用担忧，而非比特币网络或区块奖励。矿企股权被惩罚的是其资产负债表与融资结构，而非机器或合约本身。
VanEck 所说的「电网接入稀缺溢价」指什么？
指在电力成为 AI 时代稀缺资源的背景下，矿企持有的已签约长期电力协议与并网容量所具备的稀缺价值。部分矿企与投资级对手签订 10 至 20 年电力租赁，这类合约赋予其向 AI 基础设施转型的「期权价值」。VanEck 认为，市场因 neocloud 信用担忧而统一抛售，忽视了这一电力资产的长期稀缺性，从而形成定价错位。
监管或政策层面需要关注什么？
主要看美国的利率路径与中期选举后的财政、能源监管预期。在美国证券法规框架下，矿企股权属于受监管证券，其估值受宏观贴现率影响显著；而美国证券交易委员会（SEC）对 T+1 结算、披露与交易匹配的要求，虽不直接影响矿企基本面，却会放大权益层面的波动传导。配置者应将政策不确定性纳入压力测试。
配置矿业基金时应如何控制风险？
建议避免以单一行业 Beta 粗暴归类，转而按主体的已通电容量、租约对手方评级与债务到期结构分层评估；同时把利率上行与 neocloud 信用外溢作为核心情景，设置与比特币网络基本面（收入、哈希价格）的背离度阈值作为再平衡信号。本文不构成任何投资或合规建议，具体安排以最新法规及监管口径为准。
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来源
- CoinDesk, “Oversold bitcoin miners’ grid connections carry a massive scarcity premium, VanEck says”（2026-11-05，一手信源）
- TradeBytes, “VanEck: Bitcoin Miners Oversold After 35% October Rout on AI Pivot”（2026-11-05，一手转述）
- MyCryptoParadise, “VanEck flags 35% October drop for AI pivot miner stocks”（2026-11-05，市场数据交叉验证）
初版日期：2026-11-05 | 最后更新：2026-11-05