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Bitwise CIO：CLARITY 法案受阻如何利好稳定币与代币化平台——美国加密监管架构解读

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核心摘要

  • Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 在 9 月 30 日客户备忘录中指出，CLARITY Act 9 月 15 日参议院表决（49:50）未达 60 票门槛后，四大板块反而受益。
  • 稳定币：GENIUS Act 继续生效，交易所（如 Coinbase）仍可保留稳定币奖励，未受发行方禁息条款约束。
  • 加密交易所：全国牌照与经纪-交易整合限制未落地，Coinbase、Kraken 等现有平台保住结构性护城河。
  • 代币化平台：SEC 在表决后两日推出五年期 Innovation Exemption，允许代币化美股经许可 AMM 交易，Securitize 等受益。
  • 回购机制代币：SEC 9 月 25 日指引明确功能性网络回购不构成证券，利好 NEAR、Uniswap 等。
📑 文章目录
  1. 事件概述 — 法案受阻与 Hougan 的四板块论
  2. 稳定币与交易所为何保住优势 — 监管套利逻辑
  3. 代币化平台与回购代币的窗口 — SEC agency 行动
  4. 这种监管套利红利能持续多久？ — 持久性风险

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026 年 9 月 15 日，美国参议院就 CLARITY Act（加密市场结构法案）的程序性表决以 49 票赞成、50 票反对未达 60 票门槛，法案实质上止步。多数观察者将此视为行业失利，但 Bitwise Asset Management 首席投资官 Matt Hougan 在 9 月 30 日的客户备忘录中提出了相反解读：法案的失败反而让稳定币、加密交易所、代币化平台与回购机制代币四大板块「因祸得福」。以下从基金架构与合规视角拆解其逻辑与边界。

事件概述

法案表决结果与备忘录核心

CLARITY Act 旨在为数字资产建立联邦层面的市场结构框架，其最终版本包含多项对行业严苛的条款：禁止平台向客户支付稳定币收益，并对每次违规处以最高 500 万美元罚款；拟设立全国性现货交易牌照，取代各州分发的牌照拼图；并限制企业将交易所与经纪服务合并。Hougan 的核心论点是：法案的倒下使行业以「放弃长期立法确定性」为代价，换来了更迅速、更有利的 agency 级监管行动。

四大受益板块概览

备忘录将受益者归纳为四角：稳定币（支付轨道）、加密交易所（入场通道）、代币化平台（连接现实资产的桥梁）与回购机制代币（网络经济模型）。Hougan 认为，与其等待立法，不如在监管机构已主动让出空间的领域布局。

稳定币与交易所为何保住优势

GENIUS Act 与稳定币奖励空间

法案失效后，2025 年生效的 GENIUS Act 仍是稳定币的 operative 框架。该法仅禁止稳定币发行方支付利息，却未约束第三方平台（含交易所）向客户支付收益。Hougan 指出，Coinbase 可继续以稳定币奖励吸引客户，而银行体系因拒绝在法案中妥协，反而可能加速稳定币对传统系统份额的侵蚀。

全国牌照缺位下的护城河

CLARITY Act 原本拟设立全国现货牌照，降低传统金融巨头进入门槛，并限制交易所与经纪业务的整合。法案未过，现有各州牌照拼图（state-by-state licensing）维持了进入壁垒，使 Coinbase、Kraken 等现有平台凭借既有的合规网络与经纪-交易合并能力保住结构性优势。

代币化平台与回购代币的监管窗口

SEC Innovation Exemption 的机制

表决结束后两日，SEC 推出为期五年的 Innovation Exemption，允许代币化美国股票通过受许可的自动做市商（AMM）与流动性池交易，并豁免相关场所与流动性提供方注册为交易所与交易商。该豁免仅适用于在美上市股票、设交易量上限、五年后到期。Hougan 认为，这比 CLARITY Act 仅要求 SEC「研究」代币化证券（往往耗时数年）更具实质推进，主要受益者为负责贝莱德 BUIDL 等基金的代币化基础设施方 Securitize。

回购指引与功能网络定性

9 月 25 日，SEC 工作人员发布指引，明确在功能完备的网络上宣布回购计划本身并不自动使代币构成 Howey 测试下的证券。Hougan 将此与 NEAR（投票后涨约 126%）、Uniswap（涨约 49%）等回购机制代币的超额表现挂钩，认为法案本会混淆此类收益型代币的定性规则。

这种监管套利红利能持续多久？

立法持久性 vs agency 行动

Hougan 坦言，上述利好高度依赖监管机构的持续行动，而 agency 级规则缺乏立法（statute）的持久性。一旦政治风向转变，现行豁免与指引可被新的行政分支撤销或收紧。

2029 年政府更替的逆转风险

备忘录警示，新的政府可能在 2029 年 1 月采取更严厉立场；另有观点指若民主党在中期选举获胜，新国会或将对 agency 规则展开严格审查。对加密基金管理人而言，这意味着在享受短期窗口的同时，须将「政策可逆性」纳入资产配置与产品设计的风险预算。

常见问题（FAQ）

CLARITY 法案受阻对加密基金管理人意味着什么？

短期看，基金管理人面临更少的联邦硬性约束与更快的 SEC 产品放行，尤其利好代币化证券与合规交易所的合作路径；但长期确定性的缺失，要求管理人在基金文件、托管安排与跨州合规中预留政策反转的弹性条款。

五年期 Innovation Exemption 对代币化基金有何实操影响？

该豁免为代币化美股在受许可 AMM 上的交易打开了五年窗口，降低了代币化证券的上市与流动性门槛。基金管理人若接入此类场所，需重点评估交易对手的注册豁免边界、托管隔离与五年到期后的衔接方案。

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来源


初版日期：2026-10-03 | 最后更新：2026-10-03

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