核心摘要
- 吴说区块链圆桌邀请前沿科技投资人与宏观对冲基金 PM，就比特币自低点反弹约 40% 后是否进入牛市展开辩论。
- didier 认为已处牛市初期：比特币重上并远离 200 日均线，市场普遍低配、空头集中，呈现早期周期特征。
- Griffin Ardern 偏谨慎，判断为熊市中后期，真正确认需美联储接受「财政主导」、美国财政部介入长端美债给出流动性信号。
- 双方均指向「贬值交易」逻辑：美债短端融资依赖上升、主权信用担忧推动投资者增配黄金与比特币等替代资产。
- 微策略（Strategy）财库结构成焦点：STRC 永续优先股而非传统债务，可递延股息且不触发违约，为加密财库公司再融资提供参照。
📑 文章目录
- 圆桌核心分歧 — 牛市序幕还是熊市中后期？
- 美元流动性与贬值交易 — 本轮反弹的宏观支点
- 微策略财库结构启示 — 永续优先股与可转债的再融资逻辑
- 基金管理人应如何解读这场多空辩论？ — 技术信号与宏观验证点
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创，专注传统及加密基金架构与离岸合规，持有香港 TCSP 牌照。转载需授权。
导语：比特币六月底一度跌破 5.8 万美元，随后持续反弹并突破 8.1 万美元，自低点上涨约 40%。这一轮反弹究竟是熊市反弹，还是新一轮牛市的起点？吴说区块链最新一期圆桌邀请前沿科技投资人与一名宏观对冲基金 PM 展开辩论，讨论内容对基金管理人审视仓位结构、流动性环境与财库型资产具有参照价值。
圆桌核心分歧：牛市序幕还是熊市中后期？
didier 的牛市初期论据
前沿科技投资人 didier 给出的判断相当明确：当前处于牛市序幕或初期。最直接的依据是，比特币已经重新站上并远离 200 日均线，这是技术面上牛市启动的重要信号。他进一步指出，当前市场普遍处于低配状态——大部分人仍不相信牛市已经到来，而牛市初期往往伴随这种犹豫。在他看来，最大的利好恰恰是「大家手里没有币，而且空头很多」，一旦市场形成提前建立底仓的共识并叠加空头平仓，价格便容易快速上行。
Griffin 的熊市中后期判断
宏观对冲基金 PM Griffin Ardern 则更为谨慎，认为当前更像熊市中后期，距离真正的牛市还有一段距离。他的核心观察变量是美元流动性：市场需要看美联储是否会逐渐接受「财政主导」，以及美国财政部是否会进一步介入长端美债市场。他提醒，原材料、能源、航运与贸易摩擦可能抬升通胀，而美联储又需维护自身信誉与美国主权信用，因此现阶段仍处于财政政策与货币政策的拉锯阶段。Griffin 将当前状态概括为「中性略偏谨慎」，倾向于熊市中后期。
美元流动性与「贬值交易」：本轮反弹的宏观支点
T-Bills 与美债信用的新焦点
两位嘉宾的分歧背后，共同指向一个宏观变量：美国主权债务结构。Griffin 指出，T-Bills（短期国债）发行规模持续扩大，美国政府越来越依赖短债融资；当短期融资从临时工具变为常态，市场关注的就不只是流动性，而是美国财政纪律与主权信用能否持续。若财政部继续通过短债影响长端收益率，市场可能开始质疑美债的信用结构，进而推升长端收益率所要求的风险补偿。
贬值交易如何提振替代性资产
这种观点催生了所谓「贬值交易」（Debasement Trade）的逻辑：当投资者对美国主权债务信用产生担忧，并叠加财政部的操作，便会降低美元法币敞口，提高黄金和比特币等替代性资产的配置。didier 认为，这一轮上涨之所以猛烈，也与杠杆及低流动性环境有关——市场既不完全相信美联储，也不完全相信财政部，于是先拿一部分黄金和比特币作对冲，再继续观察政策变化。对基金管理人而言，这一逻辑将比特币的边际定价与美元信用周期直接挂钩，而非孤立的链上供需。
微策略财库结构启示：永续优先股与可转债的再融资逻辑
STRC 不是传统债务：永续优先股的优先级
圆桌的另一焦点是微策略（Strategy）的资产负债表。didier 澄清，STRC 本质上属于STRC 永续优先股，而非传统永续债或债券。微策略目前仍有约 67 亿美元可转换债券（CB），部分将在未来一段时间进入投资者可 Put 回给公司的窗口，公司须提前准备现金。他认为微策略近期积累大量现金，既为支付优先股股息，也为后面的 CB 偿付高峰做准备。关键区别在于：永续优先股支付的是优先股股息，公司可在一定条件下递延股息，并不必然构成债务违约；即便 STRC 跌破发行价，也只会影响其通过 ATM 继续融资买币的能力，而不会直接触发微策略的债务违约。
对加密财库公司估值的启示
Griffin 补充，无论微策略如何调整资本结构，比特币本身正越来越被定义为一种「宏观资产」（Macro Asset）——即便微策略自身出问题，投资者最终关注的仍是比特币，而非这家公司。这一观察对评估加密货币财库公司（crypto treasury company）具有直接意义：当一类资产被市场纳入宏观配置框架，其发行主体的资本结构风险与底层资产价格之间会出现一定的脱钩。基金管理人在评估财库型敞口时，需分别审视底层资产波动与发行主体的再融资风险，而非将二者混为一谈。
基金管理人应如何解读这场多空辩论？
技术信号与仓位结构的早期特征
从纯技术层面看，重上 200 日均线、市场低配与空头集中，确实是历史上早期周期常见的组合特征。但 didier 也承认，牛市初期证据最不充分、争议最大。对基金管理人而言，这类信号更适合作为仓位结构的观察窗口，而非方向性结论——关键在于验证「低配 + 空头挤压 + 提前建仓」是否持续转化为真实的边际买盘，尤其是通过受监管的现货比特币 ETF等投资工具进入的机构资金。
宏观验证点：流动性与信用
Griffin 给出的宏观验证框架更值得配置型资金关注：美联储对财政主导的接受程度、财政部对长端美债的干预方式、T-Bills 发行节奏与长端收益率的拉锯。这些变量决定了「贬值交易」是阶段性对冲，还是持续性配置趋势。基金在跨资产配置中，可将黄金与比特币的联动、美元信用利差与美债期限结构，作为观测替代性资产需求的温度计。
常见问题（FAQ）
这场辩论对现有加密基金配置有何直接影响？
辩论本身不构成配置建议，但提供了两项可操作的观察维度：其一是通过现货比特币 ETF等受监管通道监测机构资金净流入，判断低配修复是否真实发生；其二是将美元信用周期与美债期限结构纳入宏观仓位决策，而非仅依赖链上指标。基金管理人在调整风险敞口前，应先核验自身投资授权与投资者适当性安排。
AI 与加密的资金竞争会如何演化？
圆桌认为短期看，AI 产业链仓位较为拥挤，部分有业绩压力的短钱可能寻找阻力更小的方向，加密资产的相对干净仓位使其具备阶段性吸引力；长期看，AI 与区块链更可能是互补关系，后者为机器原生的支付与金融基础设施提供底层结算层。对多策略与家族办公室配置者而言，这更像是一类跨赛道的再平衡命题，而非零和挤占。
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来源
- 吴说区块链，《圆桌讨论：比特币反弹之后，熊市已经结束了吗？》（2026-09-02，含小宇宙播客原始录音）
- Crypto Economy，Matt Hougan（Bitwise CIO）访谈：机构迁移与链上化叙事（2026）
初版日期：2026-09-02 | 最后更新：2026-09-02