核心摘要
- Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 在 2026 年 7 月 1 日备忘录中将 STRC 暴跌定性为「典型的周期尾声去杠杆」，认为比特币已接近市场底部。
- Strategy 发行的永续优先股 STRC 从 $100 面值一度跌至 $75（跌幅 25%），原因在于市场担忧 BTC 与 MSTR 同步下行时 Strategy 的股息支付能力。
- Strategy 于 6 月 29 日推出数字信贷资本框架，授权不超过 $12.5 亿 BTC 变现以支撑股息支付，并提升 STRC 年息至 12%，同时授权 $20 亿股票回购。
- Hougan 判断：Strategy 作为 BTC「单向买方」的时代可能已经结束，未来将视市场条件买或卖，但不会成为大规模卖方。
- 下一轮牛市的核心买方将转向机构投资者——包括银行、资管公司、养老金、主权财富基金——Hougan 预计新一轮牛市将于 2026 年秋季启动。
📑 文章目录
- STRC 波动始末 — 从「魔法套利」到 $75 崩盘的设计逻辑、融资规模与新框架应对
- 加密基金应如何理解这一周期信号？ — Strategy 角色转换、GBTC 历史类比与底部信号研判
- 机构资金能否承接买方缺口？ — 银行/资管/养老金入场信号与配置窗口研判
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 7 月 1 日，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 发布题为《STRC, MSTR, and End-of-Cycle Dynamics》的周度备忘录，将 Strategy（原 MicroStrategy）永续优先股 STRC 的剧烈波动定调为加密市场周期尾声的经典去杠杆信号。此文迅速引发加密基金管理人与机构配置者的广泛讨论——不仅因为 Bitwise 管理着数十亿美元加密资产，更因为 STRC 的结构性崩盘揭示了一个更深层的问题：当上一轮牛市最大的 BTC 单向买方不再单向买入，谁来接棒？
一、STRC 波动始末：从「魔法套利」到 $75 崩盘
STRC 的设计逻辑与融资规模
STRC 是 Strategy 于 2025 年推出的永续优先股工具，核心设计逻辑精妙而简单：向追求高收益、低波动的投资者提供接近 $100 面值交易的优先股，初始年息 9%，同时内置利率调节机制——若股价跌破 $100，Strategy 将逐次提高股息率 0.25%-0.50%，以更高收益吸引买家回补、将股价推回面值附近（Bitwise CIO Memo, 2026-07-01）。
在 BTC 牛市背景下，这一机制一度运行完美：Strategy 逐步将 STRC 股息从 9% 提升至 11.5%，股价稳定在 $100 附近，投资者获得了「高收益零风险」的体验，累计涌入约 $105 亿资金。Strategy 将募得资金全部用于购买比特币，形成了「投资者买 STRC → Strategy 买 BTC → BTC 涨 → MSTR 涨 → STRC 更安全」的正反馈循环。
暴跌触发与新框架应对
过去数周，BTC 跌破 $60,000 关口，MSTR 股价同步下行，投资者开始担忧 Strategy 支付 STRC 股息的意愿和能力，STRC 从 $100 一度跌至 $75，有效收益率飙升至 15.4%（FXStreet, 2026-07-02）。若按原机制需将名义利率拉升近 4% 才能恢复面值——而这本身可能引发更大恐慌。
Strategy 于 6 月 29 日作出回应，推出全新的数字信贷资本框架（Digital Credit Capital Framework），核心措施包括：① 将 STRC 年息提升至 12%，但放弃以利率调节维持 $100 面值的机制，允许 STRC 以浮动价格交易；② 授权不超过 $12.5 亿 BTC 选择性变现以支撑股息、债务和回购；③ 授权不超过 $20 亿 普通股及优先股回购（Nasdaq, Strategy Press Release, 2026-06-29）。市场对此反应积极：MSTR 与 STRC 在新框架公布后均出现显著反弹。
二、加密基金应如何理解这一周期信号？
Strategy 从单向买方到双向交易者的范式转换
Hougan 在备忘录中明确指出：「多年来，Strategy 一直是全球最具主导地位的 BTC 买方，是比特币需求的单向来源。那些日子可能已经结束了。」往后 Strategy 将视市况买卖 BTC，不再充当恒定买方。Hougan 补充道，这并不意味着 Strategy 会成为大规模卖方——公司持有 $496 亿 BTC 与 $26 亿 现金，对比 $68 亿债务，BTC 需下跌 70% 以上并持续数年才可能触发财务风险（CryptoBriefing, 2026-07-02）。
对加密基金管理人而言，这一判断的核心含义是：BTC 市场中一个持续数年、规模达百亿美元级别的结构性买方力量正在消退。这并非黑天鹅，而是牛市后期加杠杆→去杠杆的标准路径的一部分。Strategy 通过金融工程将追求「高收益+低波动」的资金导入高波动资产，这种资金与资产的风险错配本身不可持续。
GBTC 溢价崩盘的历史类比
Hougan 将当前局面与 2019-2021 年牛市中的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）溢价崩盘进行类比。彼时 GBTC 长期维持 20%-50% 的溢价交易，机构投资者可在锁定期后以溢价卖出套利，吸引了大量资金和复杂的金融工程结构。2021 年溢价转为折价后，这些杠杆结构被迫平仓，市场经历了漫长的去杠杆过程，最终才找到底部。
Hougan 提供了三个底部信号供加密基金参考：① MSTR 股价低于其 BTC 持仓净值（NAV），标志着恐惧完全替代贪婪；② Crypto Fear & Greed Index 接近历史极低值（极度恐惧）；③ 杠杆资金费率转为持续负值，表明散户做空意愿超过做多。他写道：「市场底部只有在事后回顾时才显而易见，但去杠杆进程越深入，底部就越接近。」
三、机构资金能否承接 Strategy 留下的买方缺口？
机构入场的三重信号
Hougan 判断，接替 Strategy 成为 BTC 核心买方的将是机构投资者——包括全球银行、资产管理公司、养老金、捐赠基金、主权财富基金及财务顾问，这一群体管理着全球最大的资本池。以下信号表明机构入场已在路上：
- 银行与资管入场：Morgan Stanley 近期推出自营比特币 ETF 产品线，Wells Fargo 将 BTC 纳入模型投资组合配置；
- 主权层面突破：德克萨斯州成为美国首个建立战略比特币储备的州政府，多家主权财富基金和主权银行已持有 BTC 或启动研究项目；
- ETF 基础设施完善：尽管 2026 年现货 BTC ETF 出现资金流出，但自 2024 年推出以来已累计吸引超 $500 亿资金流入，且已获大多数主流财务顾问平台批准（Bitwise CIO Memo, 2026-07-01）。
加密基金的配置窗口研判
从加密基金配置角度看，当前阶段的含义是双重的。一方面，STRC 去杠杆过程尚未完全结束，BTC 短期可能继续承受抛压，相关对冲基金或面临净值回撤和赎回压力。另一方面，若机构接棒逻辑成立，当前正处于两轮买方主导力量之间的过渡期——上一轮的主导力量（Strategy 及关联杠杆结构）正在退场，下一轮的主导力量（养老金、捐赠基金、主权基金）正在建仓。
对于采用逆向配置策略的加密对冲基金而言，Hougan 的判断框架提供了一个可操作的参考坐标系：当 MSTR 跌破 NAV、恐贪指数触及极端恐惧、资金费率转负三者共振时，可能构成本轮周期的优质配置窗口。Hougan 明确预期：「底部比以往任何时候都更接近——新一轮牛市将于 2026 年秋季启动。」
常见问题（FAQ）
Strategy 是否有清算风险？
根据 Hougan 的分析，Strategy 的清算风险极低。公司当前持有约 $496 亿 BTC 和 $26 亿现金，对比 $68 亿债务，BTC 需要下跌超过 70% 并持续数年才可能危及公司资产负债表。即使在极端情况下，Strategy 也可暂停优先股股息支付，股息累积但无强制即时支付机制。Hougan 直言「清算阴谋论在数学上站不住脚」。
STRC 是否可能回到 $100 面值？
在新框架下，Strategy 不再以利率调节机制维护 $100 面值，STRC 将以浮动价格交易。Hougan 认为，STRC 短期内不太可能回到 $100，除非 BTC 价格出现显著回升。对新投资者而言，这意味着 STRC 已从「面值锚定型高收益工具」转变为「带有信用风险和比特币敞口的浮动收益工具」，其风险特征已发生根本性变化。
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来源
- Bitwise Investments — CIO Memo: STRC, MSTR, and End-of-Cycle Dynamics（Matt Hougan, 2026-07-01）
- Nasdaq — Strategy Announces Digital Credit Capital Framework（2026-06-29）
- CryptoBriefing — Bitwise CIO sees new Bitcoin bull market beginning this fall（Estefano Gomez, 2026-07-02）
- FXStreet — Strategy’s STRC volatility points to late Bitcoin cycle reset（Michael Ebiekutan, 2026-07-02）
初版日期：2026-07-03 | 最后更新：2026-07-03