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美元储备货币地位的制度基石：稳定币推广战略为何无法逆转信任流失——加密基金如何评估出入金基础设施的脆弱性

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核心摘要

  • Blockworks 评论员 Byron Gilliam 以 1970 年代沙特石油美元投资美国国债的历史案例，论证美元储备货币地位源于美国市场的深度、流动性与法治基础——而非政治交易或稳定币推广
  • 美联储主席 Jerome Powell 将美元霸权归于「民主制度」与「法治」，经济学家 Ken Rogoff 警告美元正因制度信任流失而「边缘磨损」
  • 稳定币是美元需求的结果而非原因：GENIUS Act 已签署、MiCA 全面生效，全球稳定币监管框架正在成型，但无法逆转美元结构性优势的流失
  • 加密基金需重估美元储备货币地位与稳定币生态的因果关系：出入金基础设施依赖美元流动性深度，而非稳定币本身的推广
  • 对加密基金管理人的启示：多元化法币出入金通道、评估非美元稳定币（如欧元稳定币 EURXT）作为交易对手风险对冲工具
📑 文章目录
  1. 历史镜像：沙特石油美元为何流向美国国债 — 1970年代 SAMA 投资困境与市场深度压倒政治交易
  2. 制度信任 vs 制造需求：稳定币无法逆转美元衰退 — Powell 与 Rogoff 关于美元未来的对立判断
  3. 加密基金的启示：出入金基础设施的脆弱性评估 — 美元结算通道、非美元稳定币与多法币策略
  4. 全球稳定币监管格局：GENIUS Act 到 MiCA 的制度化进程 — 监管框架如何重塑加密基金的交易对手选择

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2025年12月，Blockworks 评论员 Byron Gilliam 以一段被遗忘的金融史——1970年代沙特阿拉伯货币管理局（SAMA）在吉达沙漠中用电传机日均投资5亿美元购买美国国债的经历——挑战了一个流行的政策叙事：美元霸权可以通过推广稳定币来「制造」。对加密基金管理人而言，这一历史案例揭示了出入金基础设施的深层逻辑：稳定币生态的繁荣是美元需求的结果，而非原因。当美国制度信任出现裂痕时，任何稳定币推广战略都无法填补结构性空缺。

历史镜像：沙特石油美元为何流向美国国债

1973年石油危机与 SAMA 的投资困境

1973年石油价格突然翻四倍后，沙特阿拉伯完全无力应对涌入的数十亿美元石油收入。按照 Byron Gilliam 引述 SAMA 时任投资顾问 David Mulford 自传《Packing for India》中的记载，全球沙特石油买家将款项汇入纽约花旗银行和摩根大通的账户，资金就闲置在无息账户中——沙特财政官员几乎不知道如何调动这些资金，更不用说投资（Blockworks，2025年12月11日）。

不是政治交易，是别无选择

Mulford 和小团队迁往尚未开发的港口城市吉达，在沙漠中连道路都没有的区域安顿。办公室是一栋「破旧」建筑中的单间，只有桌椅，没有电脑和电话。整栋楼只有一台电传机，单笔交易需要几十条电传消息和数周才能完成。然而，Mulford 团队每天必须投资约5亿美元才能不落后于进账速度。

这段历史戳穿了一个持久的阴谋论：沙特购买美国国债是安全保证的交换条件。事实恰恰相反。Mulford 回忆，SAMA 实际上要求他将 30% 的投资资金移出美国市场，但几乎无法做到——在当时的非美市场，500万至1000万美元的货币交易就足以扰动市场。正如 Gilliam 所指出的：「即使在1970年代——经济同时遭受衰退和通胀、总统因丑闻辞职——美国金融市场仍保有无可匹敌的深度、流动性和安全性。沙特选择美国国债是因为美国是什么，而非它承诺或要求了什么。」

制度信任 vs 制造需求：稳定币无法逆转美元衰退

Powell 的制度论与 Rogoff 的警告

现任美联储主席 Jerome Powell 将美元霸权归因于「民主制度」和「法治」，并补充道：「只要这些制度在位，美元将保持储备货币地位」（Yahoo Finance，2025年12月）。但经济学家 Ken Rogoff 向 Hoover Institution 发出警告：美元正在「边缘磨损」，外国投资者担忧「制度崩溃」、不可预测的政策制定（可能歧视外国资本）以及央行独立性威胁，这一切汇聚成「对美国投资的信心流失」（Hoover Institution）。

稳定币的因果倒置

Gilliam 的核心论点是因果关系的倒置：稳定币之所以有需求，正是因为美元有需求——这种动态不太可能反过来运作。如果美国选择放弃美元的结构性优势，再多的制造性需求也无法挽救。这一判断对加密基金具有深刻的运营含义：

  • USDC/USDT 的流动性依赖于美元银行系统的清算能力，而非区块链上的智能合约
  • GENIUS Act 要求稳定币1:1全额支持并每月审计，本质上将稳定币纳入了传统银行监管轨道
  • 欧元稳定币（如法国农业信贷银行的 EURXT）的出现，标志着非美元稳定币生态的机构化——这正是美元制度信任流失的间接结果

加密基金的启示：出入金基础设施的脆弱性评估

重新审视「美元稳定币 = 安全」的默认假设

目前绝大多数加密基金的法定出入金通道建立在美元稳定币（主要是 USDC 和 USDT）之上。如果美元储备货币地位因制度信任流失而持续弱化，加密基金面临三重风险：

第一，法币出入金的汇率风险。美元走弱意味着以本币计价的基金净值波动加大，尤其是以港币、新加坡元或欧元计价的基金结构。

第二，稳定币脱钩风险的结构性升级。GENIUS Act 虽然要求1:1全额储备和每月审计，但制度层面的信任流失可能导致储备资产的信用评级下调（如美国国债评级下调），从而波及稳定币抵押品质量。

第三，交易对手集中度风险。Circle（USDC）和 Tether（USDT）高度依赖美国银行系统和国债市场。如果失去对美国制度的信心，这两家发行人的运营连续性可能受到系统性冲击。

多元化法币通道的必要性

Gilliam 的历史案例提供了一个常被忽视的启示：市场的深度和流动性是长期积累的制度结果，无法通过技术手段快速复制。加密基金在构建出入金基础设施时，应评估：

  • 欧元稳定币敞口：法国农业信贷银行的 EURXT、Stripe 旗下 Bridge 在卢森堡获 CSSF 颁发的 MiCA+EMI 双重牌照，为基金提供受监管的非美元结算选项
  • 港币/新加坡元出入金：香港 HKMA 稳定币发行人监管制度已于2025年8月1日生效，持牌稳定币发行人为亚洲加密基金提供本地化结算通道
  • 多托管人多法币架构：将美元、欧元、港币稳定币敞口分散在不同司法管辖区的受监管托管人处

全球稳定币监管格局：GENIUS Act 到 MiCA 的制度化进程

GENIUS Act：美国稳定币的联邦框架

2025年7月18日签署的 GENIUS Act（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）是美国首个联邦层面稳定币重大框架。核心规定包括：发行权限于获批银行、OCC 合格非银行机构和州许可发行人；稳定币必须1:1全额支持并每月审计；禁止收益型产品；持有人享破产优先权（Cole-Frieman & Mallon LLP，2025 Q3 Update）。

MiCA 后的欧洲稳定币格局

MiCA 过渡期于2025年7月1日正式结束，进入全面执法阶段。欧洲银行业管理局（EBA）拟将罚款上限提至年营业额的12.5%。与此同时，欧元稳定币市场正在快速机构化：法国农业信贷银行推出 EURXT、Stripe 旗下 Bridge 获卢森堡 CSSF 双牌照。这些发展印证了 Gilliam 的判断——稳定币生态的繁荣是监管确定性和制度信任的结果，而非稳定币推广本身能创造的东西。

常见问题（FAQ）

加密基金应如何评估美元储备货币地位的风险？

可以从三个维度评估：一是制度信任指标（美联储独立性、财政纪律、法治可预测性）；二是市场深度指标（美国国债市场的流动性与外国持有比例）；三是替代方案可行性（欧元稳定币、港币稳定币的受监管程度与市场深度）。基金无需预测美元霸权何时终结，但应在出入金基础设施中建立多法币冗余。

GENIUS Act 与 MiCA 对加密基金的稳定币选择有何影响？

两大框架都在将稳定币纳入传统金融监管轨道：GENIUS Act 要求银行级储备与审计，MiCA 要求 CASP 牌照和资本充足率。对基金而言，这意味着受监管稳定币（USDC、EURXT）的交易对手风险显著低于未受监管的替代品。但需注意，监管合规本身不解决美元制度信任流失的结构性问题。

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来源

初版日期：2026-07-07 | 最后更新：2026-07-07

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