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CoinDesk专栏：稳定币竞争的决胜变量不是收益率而是抵押品接受度——加密基金管理人如何评估收益型稳定币的「闲置抵押品」风险

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核心摘要

  • CoinDesk 专栏作者、Falcon Finance 首席 RWA 官 Artem Tolkachev 提出核心论点：决定稳定币能否被「使用」而非仅仅「停放」的关键变量是抵押品接受度，而非收益率
  • 收益型稳定币 2025 年增长约 300%，21Shares 预测 2026 年市场规模将超过 500 亿美元，但作者警告大量新增供给可能沦为「闲置抵押品」（stranded collateral）
  • 抵押品接受度的三道门槛——交易所保证金资格、借贷市场贷款价值比（LTV）、跨场所折价（haircut）——是区分「有用稳定币」与「只产生息票的代币」的实操标尺
  • GENIUS 法案对支付型稳定币施加 100% 储备金、月度认证与年度审计要求，大型发行人（>$100 亿）须接受联邦储备增强审慎监管，抵押品质量正在从市场偏好升级为法定合规底线
  • 加密基金管理人须从国库管理、交易对手风险与抵押品效率三个维度重新评估稳定币敞口——收益率本身并不创造「使用价值」
📑 文章目录
  1. 事件概述 — CoinDesk 专栏核心论点与收益型稳定币增长数据
  2. 稳定币抵押品接受度如何决定基金资金效率？ — 交易所保证金、借贷 LTV 与跨场所折价的三重门槛
  3. 对加密基金的影响评估 — 国库管理、交易对手风险与 GENIUS 法案合规信号
  4. 常见问题（FAQ） — 两个核心问答

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026 年 7 月 5 日，CoinDesk 发表 Falcon Finance 首席 RWA 官 Artem Tolkachev 署名专栏文章，对加密市场当前围绕稳定币收益率的竞赛提出根本性质疑：当收益率可以被轻易复制和竞争时，真正决定稳定币长期赢家的变量是什么？答案是抵押品接受度——交易所和借贷市场是否愿意接受该稳定币作为保证金和抵押品。这一观点与同期推进的 GENIUS 法案对稳定币储备资产质量的严格要求形成了市场逻辑与监管逻辑的双重呼应。

事件概述

CoinDesk 专栏核心论点：收益率买不到「使用」

Tolkachev 在专栏中区分了稳定币的两种存在状态：「停放」（parked）与「使用」（used）。停放状态的稳定币是惰性资本——持有人在钱包中收取 3% 或 4% 的息票，但无法将其作为保证金在交易所开仓、无法在借贷市场获得合理的贷款价值比（LTV）、跨场所移动时因折价（haircut）而损失大量资本效率。使用状态的稳定币则允许持有人在不卖出底层资产的前提下进行交易、借贷和对冲——这恰恰是投资者选择持有链上美元而非银行美元的根本原因（CoinDesk，2026-07-05）。

文章提出了一个市场参与者在当前收益竞赛中几乎无人定价的变量：未来数十亿美元的新增稳定币供给若无法被交易所和交易场所的风控团队纳入抵押品框架，其结果将不是真正的采用（adoption），而是「闲置抵押品」——数十亿美元技术上处于活跃状态、忠实地产生 3% 收益、但在金融体系中无处可去的代币。

收益竞赛的量化背景

收益型稳定币在 2025 年实现了约 300% 的增长，21Shares 预计该细分市场在 2026 年将再度翻三倍以上，突破 500 亿美元（CryptoNews，2026-07-05）。每隔几周就有一家此前不对闲置余额支付任何收益的平台宣布开始支付 3% 至 4% 的利率。Tolkachev 的批评直指这一趋势的核心缺陷：收益率极易复制且极易被竞争侵蚀——一个 3% 收益的美元代币，在面对一个同样提供类似回报但结构更简洁的代币化国债基金时，其吸引力即刻消失。如果持有某一稳定币的唯一理由是收益率，持有人将在下一季度转向任何一个多付几个基点的替代品。

稳定币抵押品接受度如何决定基金资金效率？

交易所保证金与借贷市场 LTV

稳定币的抵押品接受度首先取决于交易所和主要交易场所的风控决策。能否将某一稳定币作为保证金在交易所开仓？在借贷市场中能否获得合理的 LTV？这两项指标直接决定了稳定币的资本效率。以 USDC 和 USDT 为例，两者均被主流中心化交易所和链上借贷协议广泛接受为抵押品，但新兴的收益型稳定币——无论其年化收益多高——若未通过交易所风控团队的抵押品框架审核，其持有人只能将代币存放在钱包中收取息票，而无法参与任何杠杆交易或借贷活动。

对于加密基金管理人而言，这一差异具有直接的运营意义。一个管理数千万美元资产的对冲基金若将闲置现金配置在未被广泛接受为抵押品的收益型稳定币中，其资金效率实际上低于配置在 USDC 或代币化国债基金中的等额资金——后者虽无额外收益，但可作为保证金支持杠杆头寸，或作为借贷市场的抵押品获取融资。

跨场所移动的折价成本

Tolkachev 指出的第三道门槛同样关键：稳定币在不同交易场所之间移动时所承受的折价。如果某一稳定币在从交易所 A 转移到交易所 B 的过程中因流动性不足或接受度差异而被施加显著的 haircut，其作为通用抵押品的价值将大打折扣。这一维度在 GENIUS 法案 对稳定币储备资产的严格要求下更具现实意义——法案将合格储备资产限定为美元存款、剩余期限不超过 90 天的美国国债、以国债担保的逆回购协议以及监管机构指定的其他高质量流动资产（HQLA），并要求月度认证与年度审计（TokenizationPolicy，2026）。储备资产的透明度与质量本身就是交易所风控团队评估抵押品接受度时的核心考量因素。

对加密基金的影响评估

国库管理与现金效率

从基金管理人的国库管理视角看，Tolkachev 的论点意味着稳定币的选择应从「收益率最大化」转向「资本效率最优化」。一支基金的闲置现金头寸如果被锁定在无法作为抵押品使用的收益型稳定币中，将丧失三重功能：作为交易所保证金的即时可用性、作为借贷市场抵押品的融资能力、以及作为跨场所结算工具的流动性。相比之下，持有 USDC 或已通过 MiCA 合规认证的欧元稳定币，虽放弃年化 3%-4% 的息票，但保留了资金在任何市场条件下的操作灵活性。

这一权衡对采用多策略架构的加密对冲基金尤为重要——此类基金通常需要在不同交易所之间快速调配抵押品以捕捉套利机会或应对保证金追缴。如果闲置现金被锁定在抵押品接受度有限的稳定币中，基金的实际可用资本将低于账面资本。

交易对手风险与监管合规信号

GENIUS 法案已于 2026 年 2 月由总统签署成为法律（Public Law 119-27），其对支付型稳定币发行人施加的监管要求正在重塑稳定币市场的竞争格局。法案的核心条款——100% 储备金支持、储备资产与运营资产的法律隔离、月度认证报告与年度独立审计——实质上将稳定币发行人推向了类似有限目的银行的审慎监管框架。流通规模超过 100 亿美元的发行人还须接受 联邦储备的直接监管并进行年度压力测试（U.S. Congress，Public Law 119-27）。

这些监管要求为加密基金管理人提供了一个评估稳定币交易对手风险的制度化框架：发行人是否满足 100% 储备要求？储备资产构成是否符合 HQLA 标准？是否定期公布经审计的储备金报告？在 GENIUS 法案与 欧盟 MiCA 双重监管框架下，合规透明度本身正在成为稳定币抵押品接受度的前置条件。一个未经独立审计、储备资产构成不透明的收益型稳定币，无论其票面利率多高，在机构风控体系中都将面临更低的 LTV 或更严格的 haircut。

常见问题（FAQ）

加密基金是否应该将闲置现金配置在收益型稳定币中？

这取决于基金的运营模式与对抵押品灵活性的需求。如果基金频繁在交易所开仓、使用杠杆或需要跨场所调配抵押品，收益型稳定币的资本效率可能低于被广泛接受为抵押品的 USDC 或 USDT。基金管理人应评估闲置现金的三重功能——保证金、借贷抵押品、跨场所结算——是否因配置在抵押品接受度有限的稳定币中而受损。如果基金采用买入持有策略且无杠杆需求，收益型稳定币的 3%-4% 年化收益可以作为现金管理的补充工具，但需同时评估发行人的储备资产合规性与审计透明度。

GENIUS 法案对稳定币抵押品接受度有何具体影响？

GENIUS 法案通过将储备资产限定为高质量流动资产（美元存款、≤90 天美国国债、国债担保逆回购），并施加月度认证与年度审计要求，实质上将稳定币抵押品质量从市场偏好升级为法定合规底线。交易所和借贷市场的风控团队在评估某一稳定币的抵押品资格时，将越来越依赖于发行人是否满足法案的储备资产标准。对于链上原生、无监管牌照的收益型稳定币发行人，其抵押品接受度可能因合规不确定性而受到限制——即使其底层收益策略在数学上具有吸引力。

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来源

初版日期：2026-07-05 | 最后更新：2026-07-05

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