核心摘要
- 美国证券交易委员会（SEC）于 2026 年 11 月 9 日收到 Formation Securities 的经营意向通知，拟在 Solana 公链上运营一家代币化证券场所（TSV）。
- 该场所依托 SEC 创新豁免（2026-09-17 发布、有效期至 2031 年）运作，仅做现有美股二级交易，不做首发融资。
- 交易引擎采用 Orca 许可化自动做市（AMM）流动性池，链上原子化交收，首批上线 EXOD、FWDI、GLXY 三只代币化股票。
- Superstate 与 Securitize 作为代币化发行人进场，托管与身份核验由 Anchorage、BitGo、Fireblocks、TRM Labs 等分工承担。
- 对加密基金而言，核心变量是发行人异议机制、0.25%–2.5% 成交量上限与 7×24 链上结算带来的托管与执行架构调整。
📑 文章目录
- 监管背景 — SEC 创新豁免与 Project Open 的来龙去脉
- 场所架构拆解 — 许可 AMM、自托管与原子化交收
- 三方代币化场所如何分野？ — Formation 与 Securitize、OKXICE、NYSE 的对比
- 合规约束与基金配置含义 — 发行人异议、成交量上限与托管安排
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 11 月 9 日，Formation Securities LLC 正式通知 美国证券交易委员会（SEC），拟在公有、无需许可的 Solana 区块链上运营一家代币化证券交易场所（Tokenized Securities Venue，TSV）。这一动作发生在 SEC 于 2026 年 9 月 17 日发布创新豁免（Innovation Exemption，Release No. 34-106402）之后，是继 OKXICE、Securitize Stocks 与 NYSE 选定 Avalanche 之后，又一家明确依托该豁免框架落子的链上证券场所。本文从基金架构与合规视角，拆解 Formation 的场所设计、监管边界及其对加密基金配置与托管的实际含义。
监管背景：SEC 创新豁免与 Project Open
创新豁免提供了怎样的临时通道
SEC 创新豁免于 2026 年 9 月 17 日发布，是一份附条件的临时性豁免，允许符合条件的代币化证券场所在不完全注册为国家证券交易所的前提下，通过经许可的自动做市商（AMM）流动性池开展合格代币化股票的二级市场交易。豁免的有效期截至发布后五年，即 2031 年。其前置条件包括：代币必须与传统股票享有同等表决权、分红权等股东权利；场所须履行公开通知义务；并须与底层股票在主板停牌时同步暂停交易。对基金管理人而言，这份豁免的真正意义在于它把”未注册场所”从监管灰色地带拉入了可披露的框架，使 Tokenized Securities Venue（TSV）成为一种可被尽调、可被纳入基金投资指引的正式市场结构，而非游走边缘的试验品。
Project Open 是这场试验的设计底稿
Formation 的场所并非凭空出现。它建立在 Project Open 之上——这是一份由 Orca、Superstate 与 Solana Policy Institute 等组成的联盟于 2025 年 4 月提交给 SEC 加密工作组的提案，核心思路是在公有、无需许可的区块链上发行与交易股票。该联盟在 SEC 发布创新豁免之前，已与 SEC 工作人员就交易如何运作进行过沟通。Formation 选择的 Solana，正是该联盟技术路线中默认的账本层。Solana 目前承载超过 50 亿美元规模的代币化现实世界资产（RWA），交易结算以秒计、单笔成本仅为美分的零头，这种低成本与高吞吐使其更适合高频、小额的链上证券微交易。也正因如此，Solana 已成为多个代币化股票项目共同的底层选择，而非孤立试验。
场所架构拆解：许可 AMM、自托管与原子化交收
交易引擎：Orca 集中流动性合约
Formation 自身并不持有参与者资产或私钥，也不提供信贷或运营订单簿。其交易通过 Orca 授权的集中流动性智能合约与路由技术实现，属于代币化证券场所（TSV）这一类新型市场结构。每只在场的代币化股票将与一种非证券类加密资产或代币化货币市场基金配对，交易在 Solana 上原子化结算——买卖双方的资产在同一笔链上交易中同步转移，任一方失败则整笔不执行（仅网络费用可能已发生）。
参与者准入与风控分工
场所访问仅限于通过核验的零售与机构参与者。Formation 或其服务商需完成 KYC/KYB、反洗钱、制裁与钱包筛查。服务供应商分工明确：Predicate 负责身份核验，TRM Labs 负责钱包筛查，Solidus Labs 负责市场监察，Sec3 负责独立智能合约审计。除了 Formation 自有平台，已公布的分布式接入渠道还包括券商 Alpaca、Passage by CoinList、Jito 的交易界面 JTX，以及 Solflare、Squads 等链上钱包。这种”技术商+合规服务商+多入口分发”的分工，正成为链上证券场所的标准配置，对基金选择接入通道时的尽调清单有直接影响。
三方代币化场所如何分野？
同一豁免下的不同路径
在 SEC 创新豁免之下，至少已出现三种差异显著的代币化股票路径：发行人主导型（Securitize 直接以 Convertible Entitlement Token 上链）、第三方场所型（OKXICE 由交易所母公司推动）、以及技术商主导型（Formation 基于 Orca 引擎、由 Superstate/Securitize 提供代币）。三者在交易机制、发行人同意要求与底层链选择上并不相同，基金管理人评估供给碎片化风险时需逐一区分。尤其值得注意的是，同一种底层股票完全可能同时出现在多个场所，价格与流动性随之割裂，配置前必须明确基金究竟通过哪一条通道、由哪一方承担代币发行与经纪角色。
| 对比维度 | Formation（Solana TSV） | Securitize Stocks（Solana） | OKXICE（TSV） | NYSE 关联场所（Avalanche） |
|---|---|---|---|---|
| 底层账本 | Solana 公有链 | Solana 公有链 | 未明确单一公链 | Avalanche 作清算账本 |
| 交易机制 | 许可 AMM 流动性池 | 发行人主导代币发行 | 第三方场所 7×24 交易 | NYSE 撮合 + 链上结算 |
| 发行人同意 | 第三方代币须通知并等待异议期 | 发行人自身主导 | 已遭多家发行人行使否决权 | 发行人赞助模式 |
| 首批标的 | EXOD、FWDI、GLXY | Apple、Nvidia、Tesla 等 12 只 | 拟 7×24 交易美股 | 多链代币化证券 |
| 参与方角色 | Orca 技术 + Superstate/Securitize 发行 | Securitize 自担发行与经纪商 | OKX 与 ICE 合资 | NYSE 关联数字 ATS |
合规约束与基金配置含义
发行人异议机制是最大不确定项
与 OKXICE 已遭逾 50 家发行人反对的情形类似，Formation 若上架由无关联第三方代币化的股票，必须先行向发行人发出通知并等待适用的异议期届满方可交易。截至通知日，Formation 尚未收到发行人异议，但这并不构成长期保证。对持有相关标的或考虑配置的基金而言，发行人异议权是供给能否持续的核心变量，而非技术成熟度。
成交量上限与停牌联动
创新豁免对场所规模施加了硬约束：属于 Limit Up-Limit Down 计划 Tier 1 的股票，最多 75 个代码、成交量不得超过上月日均成交量的 0.25%；Tier 2 则为 250 个代码、2.5%。同时，场所必须在底层股票于主板停牌或暂停时同步停止该代币交易。这意味着链上 7×24 的价格并不总能自由形成，基金在跨时区执行与净值（NAV）估算时需将”非连续定价”纳入模型。
托管与执行架构的调整空间
Formation 明确不持有资产，参与者可使用自托管钱包（Solflare、Squads）或参与托管行（Anchorage Digital Bank、BitGo Bank & Trust、Fireblocks）。对加密基金而言，这把”链上证券”的托管选择从单一托管行扩展到了钱包+托管混合模式。基金管理人需要重新审视保管政策、私钥治理与审计轨迹，确保代币化股票与传统股票在托管隔离与估值频率上保持一致，并理解托管行与钱包在破产隔离、可追偿性上的法律差异。
基金配置实操：托管隔离、估值频率与流动性管理
托管从单一托管行走向钱包+托管混合
Formation 明确不持有参与者资产，这意味着”链上证券”的保管责任回到了参与方自身。基金可在自托管钱包（Solflare、Squads）与参与托管行（Anchorage Digital Bank、BitGo Bank & Trust、Fireblocks）之间做组合，既保留链上即时调拨的灵活度，又满足传统基金保管政策对受监管托管人的要求。在架构设计上，建议将代币化股票与原有数字资产托管放在同一治理框架下，统一私钥分片、多签阈值与审计轨迹，避免两套体系并行带来的操作风险。
非连续定价对 NAV 的冲击
由于场所须在底层股票主板停牌时同步暂停交易，且成交量受 0.25%–2.5% 上限约束，代币化股票并非真正连续可定价。基金在估算 NAV 时，若参考链上最后成交价，可能捕捉到流动性薄时段的非代表性价格；稳妥做法是建立”主板收盘价 + 链上溢价/折价带”的双锚估值，并对手册明确在跨时区净值截点前后如何处理停牌与限量情形。
流动性薄时段的执行纪律
通知本身提示，价格偏离在常规交易时段之外或池流动性较低时更明显，且已确认交易不可逆。对执行团队而言，大额建仓或平仓应避免集中在美东收盘后的链上低流动性窗口，并预设滑点上限与分批路由；同时把智能合约漏洞、Solana 网络中断与恶意排序纳入 operational risk 登记，而非视作只存在于理论中的小概率事件。
常见问题（FAQ）
Formation 代币化股票与真实股票的权利是否一致？
按照创新豁免与 Formation 的通知，合格的代币化股票须与传统股票享有同等权利，包括表决权、分红权、清算剩余资产权、公司行动、委托书材料与发行人沟通。Formation 在准入前会审查代币是否提供等同权利，并检视独立储备证明或类似文件以确认 1:1 实物支撑。若等同权利不再提供，场所将停止提供该代币。
该场所是否存在价格偏离与不可逆风险？
Formation 在通知中提示，代币化股票价格可能偏离底层股票，特别是在美国常规交易时段之外或池流动性较低时；已确认的交易无法撤销，且存在智能合约漏洞、Solana 网络中断与恶意交易排序等额外风险。基金在流动性薄时段的执行策略需对此有所准备。
加密基金接入 Formation 需要哪些前置合规？
参与者须通过 KYC/KYB、反洗钱、制裁与钱包筛查，且钱包须同时获得 Formation 的场所准入与对应代币发行人的持有许可。基金还应确认其托管安排、审计轨迹与估值政策覆盖链上证券，并在配置前评估成交量上限与发行人异议机制对供给稳定性的影响。
SEC 创新豁免的时效性对长期配置有何影响？
创新豁免为临时性措施，有效期至 2031 年。在场场所与代币均在豁免框架下运营，SEC 未就通知披露的准确性背书，相关主体亦未就豁免活动向 SEC 注册。基金在构建 3–5 年期的链上证券配置时，需将监管到期与规则修订纳入情景假设。
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来源
- Formation Securities Notifies SEC of Intent to Operate First Tokenized Securities Venue on Solana（PR Newswire，2026-11-09）
- Formation Securities Plans Solana Trading Venue for Tokenized Stocks（Securities.io，2026-11-09）
- Solana Set for Another Tokenized Stock Venue as Formation Notifies the SEC（Decrypt，2026-11-09）
初版日期：2026-11-10 | 最后更新：2026-11-10