核心摘要
- CMS Holdings 联创 Dan Matuszewski（前 Circle Trade 负责人）在 The Rollup 播客（2026-09-15）中提出并警示「杠铃策略」：一端配置宏观敏感的硬通货（BTC、ZEC、ETH、黄金），另一端配置能持续回购/分红的链上现金流资产（如 HYPE）。
- 他警告该叙事已被市场普遍复制成「同一个调子」，拥挤成为最大风险；类比 2021 年暴力去杠杆，最拥挤标的在整体收缩时跌幅最惨。
- 下一波边际买盘排序：加密原生/流动性基金（约完成一半建仓）→ 经 ETF 配置的高净值个人 → 华尔街更大机构 → FOMO 与社交交易散户；机构将此类资产放上资产负债表「基本还是个笑话」。
- L1 价值来自内生「货币性」：BNB（IEO）、ETH（ICO→DeFi）、Solana（Meme 储备货币）；代币化股票被视为比稳定币更大的长期叙事。
- 对加密基金管理人的启示：避免押注「下一个轮换方向」，聚焦资产本身的系统性效用与现金流质量，而非追逐拥挤叙事。
📑 文章目录
- 背景 — 从杠铃策略到拥挤交易
- 杠铃的两端 — 硬通货与链上现金流
- 拥挤为何成为最大风险？ — 资金池逻辑与历史镜鉴
- 下一个边际买家 — 从加密原生到机构
- 代币化股票与 L1 货币性 — 结构性顺风
- 常见问题（FAQ） — 策略逻辑、拥挤、买盘与代币化股票
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
在加密市场步入中段、叙事高度趋同的当下，如何配置与管理风险成为基金管理人无法回避的问题。CMS Holdings 联合创始人 Dan Matuszewski（曾任 Circle Trade 负责人）在 2026 年 9 月 15 日的 The Rollup 播客中，系统阐述了其「杠铃」配置框架，并明确警告：当所有人都重复同一套叙事时，策略优势已被挤没。对运作加密基金或家办配置组合的从业者而言，这番讨论提供了审视持仓拥挤度的实用视角。
背景：从杠铃策略到拥挤交易
市场所处阶段
播客录制当日恰逢美国 CPI 数据公布，Dan 将其归为「噪音主导期」：宏观数据真空叠加选举周期，外部变量持续牵动市场，但多数参与者对此并无信息优势。他观察到，资金费率这类传统情绪指标已失灵，取而代之的是山寨币总未平仓量相对比特币的占比——一旦山寨未平仓超过比特币，意味着投机环境切换，资金正涌向高贝塔资产寻找超额收益。
策略的由来
杠铃框架并非新发明，而是本轮周期被反复验证的制胜打法。Dan 同意主持人「去年底提前减仓、躲过最惨一段」的观察，并指出该框架两端泾渭分明：一端是与宏观高度相关的价值存储，另一端是持续印钞、把钱还给持有者的链上生意。关键在于，叙事被复制得越广，边际收益越低，这正是后续风险的根源。
「10 天法则」与在场的重要性
谈到择时，Dan 认同 Tom Lee 提出的「10 天法则」框架：自 2014 年以来，每年表现最好的 10 个交易日贡献了市场约 162% 的回报，其余 355 天平均每年反而下跌约 14%。他的结论是，您应该在场——持有资产本身，远比试图精准抓底更重要。市场的大部分收益来自少数几天，许多参与者因缺席那几天而心态失衡，随后在错误的位置进出场。对加密基金管理人而言，这进一步强化了「结构性配置优先于交易性博弈」的原则：与其追逐每一个独立波动，不如把精力放在审视组合两端资产的质量与拥挤度上。
杠铃的两端：硬通货与链上现金流
硬通货端
杠铃第一端是与宏观事件高度敏感的硬通货资产，典型包括比特币（BTC）、Zcash（ZEC）、以太坊（ETH）与黄金。Dan 举例，CPI 偏热当日 BTC 约上涨 10%、ZEC 暴涨，这类资产构成组合里对冲法币贬值的一侧。它们对利率、通胀与流动性预期反应直接，适合作为现货底仓。
链上现金流端
第二端是能持续产生收入、通过回购或分红把钱返还持有者的链上业务，他以 Hyperliquid（HYPE）作为代表。这类资产的吸引力在于「持续印钞」的现金流属性，而非单纯的投机预期。Dan 强调，现货建仓只买这两桶，投机阶段再考虑减仓，避免在缺乏基本面的高贝塔标的上过度暴露。
| 对比维度 | 硬通货端（BTC / ZEC / ETH / 黄金） | 链上现金流端（HYPE 等） |
|---|---|---|
| 收益来源 | 价格对宏观变量（CPI、利率）的弹性 | 协议收入、回购/分红等持续现金流 |
| 宏观敏感度 | 高，对通胀与流动性事件直接反应 | 低，主要取决于协议内生使用与采用 |
| 配置角色 | 组合的价值存储与法币对冲侧 | 组合的收入与资本返还侧 |
| 主要风险 | 系统性下跌时的高贝塔回撤 | 叙事拥挤、代币供给与治理集中 |
| 何时减仓 | 投机过热、估值显著偏离基本面 | 现金流质量恶化或叙事被过度复制 |
拥挤为何成为最大风险？
资金池逻辑
Dan 的核心警示在于「拥挤」。他指出，杠铃叙事已被所有人重复成同一个调子——它本身没错、也走过来了，但一旦大家都挤进同一投资逻辑，优势就被挤没。他与主持人反复强调一个关键结构差异：股市有养老金等结构性持续流入，而加密市场是一个「被围起来的资金池」，随流入流出整体膨胀或收缩，缺乏独立、持续的新钱支撑。
历史镜鉴与当下信号
回看 2021 年，当所有人重仓「那篮子」、随后暴力去杠杆时，Solana 后来回来了，但另外约三分之二的仓位基本归零。Dan 特别点名 Solana 与 HYPE：当这类最拥挤标的在整体收缩时，往往跌得最惨。他甚至提醒，当资金从第一梯队外溢到「还没涨的第二梯队」（如 Lighter、Hyperliquid 类）时，这种轮换频率本身正是周期越来越晚的信号，而非值得押注的游戏。
下一个边际买家：从加密原生到机构
买盘梯队排序
对于「钱从哪来」，Dan 给出了明确排序：加密原生与流动性基金仍在 FOMO 建仓（他估计已完成约一半）；之后是经 ETF 配置的高净值个人；再往下是华尔街更大的机构资金方；最后是靠 FOMO 与社交交易进场的散户。他直言，说有任何大型机构真正把这类资产放上资产负债表，目前「基本还是个笑话」，除了 IBIT 几乎没有例外。
机构的慢变量
尽管如此，Dan 认为机构采用是未来多年的巨大顺风，只是资金进场是慢变量。他提醒别被加密推特的声量误导——真正挪动巨额资金的群体往往不在公开场域发声。对基金管理人而言，这意味着不应以社交媒体热度作为建仓依据，而应以持仓结构、资金费率与跨资产相关性等更扎实的指标判断周期位置。
代币化股票与 L1 货币性：结构性顺风
L1 的价值来源
Dan 提出，L1 原生资产的价值来自系统内部的「货币性」：BNB 因 IEO 而有用、ETH 从 ICO 走向 DeFi、Solana 成为 Meme 交易的储备货币。原生资产在系统内被频繁使用，从而获得价值累积。他据此对 ETH 表示「极度看涨」，但也指出 ETH 因过于强调去中心化而不愿下场挑赢家，反而长期受损；相比之下，市场已越来越能接受如 Hyperliquid 仅 24 个节点的中心化。
代币化股票的长期叙事
在谈及 Robinhood Chain 等代币化股票时，Dan 判断「代币化股票会一路向北很多年，而且比稳定币更大」。逻辑不在于交易便利，而在于全球有大量人群根本无法直接购买美股；将其代币化、变成无记名资产，等于为美国公司的资本基础凭空打开一整个海外市场。他同时提醒，真正吃到「合法化」红利的，是那些进过 CFTC（美国商品期货交易委员会）创新咨询委员会、获得监管点名的公司与平台，而不是某一个具体标的。合规层面，代币化股票的发行与流通仍处于 Securities Act of 1933 等美国证券监管框架的约束之下，注册与豁免路径的选择直接影响产品可触达的投资者范围，这是基金评估该赛道时无法绕开的变量。
常见问题（FAQ）
杠铃策略的核心逻辑是什么？
杠铃策略一端配置与宏观高度相关的硬通货（BTC、ZEC、ETH、黄金），另一端配置能持续产生现金流、通过回购或分红返还持有者的链上生意（如 HYPE）。现货只买这两桶，投机阶段再考虑减仓。其本质是放弃中间地带的模糊资产，把组合押在「价值存储」与「现金牛」两个极端。
为什么「拥挤」会削弱策略优势？
策略本身正确，但当它被市场普遍复制成同一叙事，边际买盘逐渐枯竭，优势即被挤没。由于加密市场是缺乏结构性持续流入的「资金池」，一旦整体收缩，最拥挤的标的跌幅最惨。2021 年去杠杆中 Solana 反弹、但约三分之二同篮子仓位归零，即为镜鉴。基金管理人应定期检视持仓的拥挤度，而非盲目跟随主流叙事。
加密基金的下一波边际买盘来自哪里？
按 Dan 的排序：加密原生与流动性基金（约完成一半建仓）→ 经 ETF 配置的高净值个人 → 华尔街更大机构 → FOMO 与社交交易散户。机构真正将此类资产纳入资产负债表仍是例外（除 IBIT 外），属于未来多年的慢变量顺风，而非当下主力买盘。
代币化股票为何被视作大于稳定币的叙事？
核心不在交易便利，而在于全球大量人群无法直接投资美股；代币化将其变为无记名资产，为美国公司的海外资本基础打开新通道。早期受益者包括承载资产的 L1、预言机与已上市发行方。该叙事被视为多年期结构性顺风，规模可能超过稳定币。
相关阅读：Solana 二季度代币化股票交易量达 48.4 亿美元、市场份额超 96% | XRP 与 HYPE 基金逆势吸金：加密基金资本轮动逻辑 | 韩国 Upbit 与 Bithumb 上线 Metaplex 与 Nexus：Solana 基础设施登陆亚洲零售市场
来源
- 深潮 TechFlow：CMS 联创的牛市警告播客笔记（The Rollup 原始转录），2026-09-15 播出
- KuCoin News：CMS Co-Founder Warns of Overcrowded Bull Market Strategy as Solana and HYPE Face Risks（独立报道），2026-09
- 吴说区块链（转载 TechFlow）：CMS 联创的牛市警告，2026-09-26
初版日期：2026-09-27 | 最后更新：2026-09-27