核心摘要
- 2025 年第三季度，美国加密监管由「执法优先」转向「立法与清晰指引并行」：Project Crypto、GENIUS Act、CLARITY Act 构成三大节点。
- 9 月 30 日 SEC 投资管理部发布无行动函，允许注册投资顾问与注册基金将州信托公司（State Trust Company）视为「bank」担任加密资产合格托管人，须满足 6 项条件。
- GENIUS Act 将稳定币发行限于获批银行类机构，须 1:1 全额储备，2027 年 1 月生效、2028 年 7 月全面合规。
- CLARITY Act 于 7 月 17 日通过众议院，将数字商品主监管权划归 CFTC，与 SEC 形成分工。
- 401(k) 纳入另类资产行政令与风投基金投资人上限由 250 放宽至 2,000，为加密基金募资与配置打开新的制度空间。
📑 文章目录
- 背景 — 美国 Q3 2025 加密监管转向
- 三大监管节点对比 — GENIUS Act / CLARITY Act / SEC 州信托公司无行动函
- 州信托公司担任加密合格托管人需满足哪些条件？ — 六维合规框架
- 合规路径 — 基金架构与披露应对
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创，专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：Cole-Frieman & Mallon LLP 于 2025 年 10 月 15 日发布其 2025 年第三季度行业与监管更新，系统梳理了数字资产监管环境的立法、规则制定与执法优先级变化（Hedge Fund Law Blog，2025-10-15）。从基金架构顾问视角，本季最值得关注的是「托管清晰化」与「立法确权」两条主线。
背景
监管环境变化
2025 年 7 月 31 日，SEC 主席 Paul S. Atkins 宣布启动 Project Crypto，提出五大优先事项：代币分类、灵活托管（含自托管）、超级应用统一牌照、承认 DeFi 与链上结算、创新豁免。该框架标志着监管口径由「以执法划定边界」转向「以规则提供确定性」。同期，SEC 于 7 月 1 日更新加密 ETP 披露标准，明确超出现货 BTC/ETH 范围的 ETP 将面临更高审查门槛。
基金行业现状
在此之前，注册顾问与基金在加密资产托管上长期面临「合格托管人」定义模糊的困境——传统银行多因监管顾虑回避加密托管，而州信托公司虽已积累实操控制，却缺乏联邦层面的明确地位。这一空白在 Q3 被两份文件部分填补：SEC 的州信托公司无行动函，以及奠定稳定币与数字商品边界的两部立法。
三大监管节点对比
GENIUS Act、CLARITY Act 与 SEC 州信托公司无行动函
本季三条主线分属不同监管层级与对象，对基金的即时影响亦不相同。下表以语义化维度横向对比，便于管理人在架构设计中快速定位适用规则。
| 对比维度 | GENIUS Act（稳定币法） | CLARITY Act（数字商品法） | SEC 州信托公司无行动函（托管） |
|---|---|---|---|
| 生效/发布时间 | 2025-07-18 签署，2027-01 生效 | 2025-07-17 过众议院 | 2025-09-30 发布 |
| 监管主体 | 银行类发行机构 + 州/联邦双重框架 | CFTC 主监管数字商品 | SEC 投资管理部（员工立场） |
| 直接对象 | 稳定币发行方 | 数字商品代币与交易平台 | 注册投资顾问 / 注册基金 |
| 核心约束 | 1:1 全额储备、限获批银行类发行 | 划分 SEC/CFTC 管辖权边界 | 州信托公司视为「bank」任合格托管人 |
| 对基金的即时动作 | 重估稳定币储备与发行方资质 | 明确数字商品 vs 证券分类路径 | 可启动州信托公司托管尽调 |
州信托公司担任加密合格托管人需满足哪些条件？
六维合规框架
SEC 对员工无行动函（回应 Simpson Thacher & Bartlett 于 2025-09-30 的问询）明确：在满足条件时，注册顾问与注册基金可将州信托公司视为《投资顾问法》与《投资公司法》下的「bank」，用于存放加密资产及相关现金等价物（JD Supra 法律分析，2025-09-30）。 Commissioner Hester Peirce 认为该函澄清了本已可行的托管路径，而 Commissioner Caroline Crenshaw 则警告其「在未充分事实支持与法律论证下凿穿核心法定保护」。条件可归纳为：
| 条件维度 | 具体要求 |
|---|---|
| 州授权 | 州信托公司须获相关州银行当局授权提供加密资产托管服务 |
| 内控政策 | 具备书面政策与程序，防范盗窃、丢失、盗用与挪用（含私钥管理、网络安全） |
| 审计验证 | 经独立审计及 SOC 1 / SOC 2 审阅，确认托管控制有效 |
| 书面协议 | 托管协议禁止未经客户同意的借贷或再质押，并要求客户资产隔离 |
| 风险披露 | 向客户或基金董事会披露使用州信托公司的重大风险 |
| 最佳利益判定 | 合理认定使用该托管服务符合客户或基金股东最佳利益 |
规则性质与局限
该无行动函属员工立场而非正式规则制定，仅覆盖加密资产及相关现金等价物，原有《投资顾问法》《投资公司法》托管条款全部继续有效。管理人须注意：若 SEC 后续启动正式规则制定，现行口径可能被调整，托管安排应具备可替换性。
合规路径
基金架构与披露应对
对拟设立或已运作的美国注册基金及离岸基金美国侧份额，本季变化提示三条实操路径：其一，评估州信托公司托管方案时，将 6 项条件转化为尽调清单，并保留年度复核证据；其二，稳定币配置须核验发行方是否落入 GENIUS Act 的「获批银行类」范畴及 1:1 储备证明；其三，数字商品与证券的分类边界以 CLARITY Act 框架为准，基金文件中的资产定义应预留分类调整机制。
配资通道的边际打开
2025 年 8 月 7 日特朗普签署的 401(k) 另类资产行政令，要求劳工部（DOL）180 天内出台指引；风投基金投资人上限由 250 放宽至 2,000（7 月 16 日）。两项变动叠加，为加密基金在退休账户配置与广义募资端提供了更宽松的制度入口，但尽职与适当性义务同步加重。
常见问题（FAQ）
州信托公司担任加密合格托管人需满足哪些条件？
SEC 无行动函列出六项条件：州银行当局授权、书面内控与网络安全政策、独立审计及 SOC 1/2 审阅、禁止再质押的书面隔离协议、重大风险披露、以及最佳利益判定。该函仅为员工立场，覆盖加密资产及现金等价物，原有托管条款继续有效。
GENIUS Act 对加密基金的稳定币配置有何影响？
GENIUS Act 将稳定币发行限于获批银行类机构，并要求 1:1 全额储备，2027 年 1 月生效、2028 年 7 月全面合规。基金配置稳定币时，须核验发行方资质与储备证明，并将该法案的合规时间线纳入持仓与披露框架。
CLARITY Act 如何划分 SEC 与 CFTC 的管辖权？
CLARITY Act 于 2025 年 7 月 17 日通过众议院，将数字商品的主监管权划归 CFTC，与 SEC 形成「证券 vs 数字商品」的分工边界。基金据此可更清晰地判定标的属于证券监管还是商品监管路径，但参议院版本与最终成文仍待观察。
401(k) 纳入另类资产对加密基金募资有何意义？
401(k) 另类资产行政令（2025-08-07）要求 DOL 180 天内出指引，叠加风投基金投资人上限放宽至 2,000，为加密基金在退休账户配置与广义募资端打开更宽松入口；但适当性与尽职调查义务同步加重，基金文件须相应更新。
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来源
- Cole-Frieman & Mallon LLP — 2025 Q3 Update（Hedge Fund Law Blog，2025-10-15）
- JD Supra — SEC Staff Issues No-Action Relief Allowing State Trust Companies to Custody Crypto Assets（2025-09-30）
- Crowdfund Insider — SEC Issues No Action Letter on State Trust Companies Providing Custody for Crypto（2025-10）
初版日期：2026-08-19 | 最后更新：2026-08-19