核心摘要
- Kraken 于 2026 年 8 月 18 日向欧洲经济区（EEA）合格客户开放 逾 7,000 只美国上市股票交易，服务由塞浦路斯持牌实体 Payward Europe Digital Solutions (CY) Limited 依 MiFID II 授权提供，佣金为零但仍有点差与外汇成本。
- 同一账户内并列三类资产：7,000＋传统美股、600＋加密资产、700＋ xStocks 代币化美股，资金无需在平台间转移。
- 关键法律差异在发行链条：xStocks 由泽西岛实体 Backed Assets (JE) Limited 发行，经百慕大金融管理局（BMA）持牌的 Payward Digital Solutions Ltd 提供，且 未在任何证券监管机构注册；传统股票则处于 CySEC 监管的投资公司框架内。
- 市场格局已成三极：按市值计 xStocks 约 6.09 亿美元居第二，Ondo Finance 约 9.74 亿美元居首，币安 bStocks 约 5.44 亿美元第三；xStocks 自 2025 年 6 月上线累计交易额超 380 亿美元。
- 对基金管理人而言，双轨并存把选择题从「买不买代币化股票」变成 同一敞口用哪条通道持有——涉及权属性质、估值层级、托管形态、抵押品资格与交易对手集中度五个维度。
📑 文章目录
- 事件与监管基础 — MiFID II 通道、持牌实体链条与开通条件
- 两条通道的法律与运营差异 — 权属、监管框架、托管与投资者保护对比
- 加密基金应如何在传统美股与代币化股票之间选择？ — 五维决策框架与场景匹配
- 合规路径与实操要点 — 发行文件授权、估值政策、交易场所与抵押品安排
- 常见问题（FAQ） — 1:1 支持、MiCA 适用性、审计与抵押品限制
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创，专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：同一只苹果股票，在同一个账户里，现在有两种买法——一种是 MiFID II 框架下的传统证券，一种是泽西岛实体发行、未在任何证券监管机构注册的代币化凭证。对基金管理人来说，这不是产品丰富度问题，而是权属与估值链条的分叉。
事件与监管基础
谁提供服务、依据什么牌照
据 Kraken 官方公告，2026-08-18，其美股交易已在欧洲经济区全面上线，合格客户可交易逾 7,000 只美国上市股票，渠道包括 Kraken Pro 与 Kraken 移动应用。服务提供方为 Payward Europe Digital Solutions (CY) Limited——一家依 MiFID II 获授权的塞浦路斯投资公司，由 CySEC 监管。交易免佣金，但点差与外汇成本仍适用。现有 EEA 客户须额外接受条款后方可开通。
xStocks 的发行与服务链条
与传统股票并列的是 xStocks：由泽西岛实体 Backed Assets (JE) Limited 发行、通过持有百慕大金融管理局（BMA）数字资产牌照的 Payward Digital Solutions Ltd（PDSL）提供，声明以 1:1 底层股票完全抵押支持。Kraken 官方公告明确：xStocks 未在任何证券监管机构注册。产品可转入自托管钱包、接入链上应用，并在闭市时段交易；自 2025 年 6 月上线累计交易额超 380 亿美元。2026 年 7 月起，部分 xStocks 可作为 Kraken Pro 期货抵押品（含 EEA），保证金抵押品则排除 EEA 客户。
竞争格局中的位置
按 Token Terminal 数据，xStocks 市值约 6.09 亿美元居代币化股票发行方第二，Ondo Finance 约 9.74 亿美元居首，币安 bStocks 约 5.44 亿美元第三。欧洲市场分化明显：Bitpanda 提供传统美股，Crypto.com 提供约 1,500 只美股与 ETF 的合成型代币化股票衍生品（无底层所有权），Kraken 则是把受监管传统股票与代币化形态放进同一账户。
两条通道的法律与运营差异
权属性质决定风险性质
通过 CySEC 持牌投资公司买入的传统美股，客户取得的是受 MiFID II 客户资产隔离规则保护的证券权益，配套投资者赔偿机制（塞浦路斯投资公司须参加投资者赔偿基金，赔付上限有明确额度）。代币化路径下，投资者持有的是发行人 Backed Assets (JE) Limited 依其发行文件承担义务的凭证——底层股票由发行人安排托管，投资者的求偿对象是发行人及其抵押品安排，而非上市公司股东名册上的直接权益。
这一差异在正常时期几乎不可见，在压力时期决定回收顺位。基金层面需要区分三种敞口性质：直接证券权益、发行人凭证（1:1 抵押支持）、合成衍生品敞口（无所有权）。三者的信用链条长度依次递增。
估值、托管与交易时段
传统美股在美国交易所有连续报价，估值属公允价值层级中的第一层级，托管由持牌实体通过结算与托管链条完成。xStocks 可 7×24 交易，且可转入自托管钱包——由此产生两个技术问题：其一，闭市时段的链上成交价与次日开盘价之间存在偏离，基金行政管理人需在估值政策中明确采用底层股票收盘价还是代币市场价；其二，自托管形态下，资产由私钥控制，合格托管人认定与审计师的存在性验证程序均须重新设计。
| 对比维度 | 传统美股（MiFID II 通道） | xStocks（代币化凭证） | 代币化股票衍生品（合成型） |
|---|---|---|---|
| 法律权属 | 受监管证券权益 | 发行人凭证，1:1 底层股票抵押 | 合成价格敞口，无所有权 |
| 监管框架 | MiFID II／CySEC 授权投资公司 | 未在任何证券监管机构注册；服务方持 BMA 数字资产牌照 | 视发行地而定，多为衍生品规则 |
| 发行／服务实体 | Payward Europe Digital Solutions (CY) Limited | Backed Assets (JE) Limited 发行，PDSL 提供 | 平台自身或其离岸关联实体 |
| 交易时段 | 美股交易时段 | 含公开市场闭市时段，近 7×24 | 平台设定，通常近 7×24 |
| 托管形态 | 持牌实体客户资产隔离 | 平台托管或自托管钱包（可转出） | 平台账户内记账 |
| 投资者保护 | 客户资产隔离＋投资者赔偿机制 | 依赖发行文件与抵押品安排 | 依赖平台信用与合约条款 |
| 估值输入 | 交易所报价（第一层级） | 底层股价或代币市场价，需政策明确 | 参考指数／标的价格 |
| 抵押品用途 | 视经纪安排 | 期货抵押品开放（含 EEA），保证金抵押品排除 EEA | 通常不可再用作抵押品 |
加密基金应如何在传统美股与代币化股票之间选择？
五维决策框架
双轨并存后，选择逻辑不再是「代币化是否合规」，而是同一敞口在特定基金架构下应走哪条通道。可依五个维度排序：
- 投资授权：基金发行文件是否允许持有非注册证券凭证。多数开曼加密基金的投资目标写法宽泛，但若发行文件明确限定「数字资产」而未涵盖证券型代币，持有 xStocks 可能构成投资限制偏离。
- 估值可审计性：审计师能否取得独立价格来源与存在性证据。若基金采用月度 NAV 且需第三方估值，代币化凭证的价格源与钱包持仓证明需提前与审计师确认。
- 托管要求：投资者侧（尤其机构 LP）是否要求合格托管人。自托管钱包在部分尽调问卷中会被直接扣分。
- 资本效率：是否需要将头寸再用作抵押品。EEA 客户目前可将合格 xStocks 用于期货抵押，保证金抵押则被排除，这一区别直接影响策略可行性。
- 交易对手集中度：三类资产集中于单一账户虽降低摩擦，但同时把结算、托管与交易风险压缩到同一实体。
场景匹配
以机构 LP 为主、月度 NAV、需要合格托管证明的多头基金，传统 MiFID II 通道阻力最小。以链上策略为核心、需在闭市时段对冲或接入 DeFi 的基金，代币化路径提供独特能力——代价是权属链条更长、估值政策更复杂。混合使用亦常见：核心仓位走传统通道，战术对冲走代币化通道，并在投资政策中分别设定上限。
合规路径与实操要点
发行文件与投资政策的前置授权
对开曼 ELP 或 SPC 架构的加密基金，加入代币化证券敞口之前需核对三处文件：投资目标与限制条款是否覆盖证券型代币；风险披露是否包含发行人信用风险、智能合约风险与非注册证券风险；关联方与利益冲突章节是否涵盖同一平台同时充当交易场所、托管方与抵押品接受方的情形。若基金已向 开曼群岛金融管理局（CIMA） 注册，重大投资政策变更通常伴随发行文件更新义务。
持牌管理人的交易场所约束
香港持牌资产管理人（《证券及期货条例》 下第 9 类受规管活动）在为基金买入代币化证券时，须同时满足 香港证监会（SFC） 对虚拟资产交易场所的要求与对证券型代币的定性——代币化股票在多数分析中被视为证券，因而落入证券法框架而非仅适用虚拟资产规则。新加坡持牌管理人面对 新加坡金融管理局（MAS） 亦有类似定性问题。管理人需在交易前完成产品定性备忘录，避免以「数字资产」名义绕过证券相关限制。
估值政策与抵押品操作
建议在估值政策中明确：价格来源优先顺序、闭市时段成交记账时点、赎回／兑付条款下的公允价值调整机制，以及抵押品被冻结或不再合格时的处置流程。抵押品区域限制可能变化，策略不宜建立在单一区域许可的持续性假设上。
常见问题（FAQ）
1:1 抵押支持是否等同于股东权益？
不等同。1:1 抵押支持描述的是发行人持有相应数量底层股票的义务与状态，投资者的法律地位是发行人凭证持有人，而非上市公司股东。表决权、股东诉讼资格与直接股息请求权通常不随凭证转移，分红多以发行人层面调整或再投资方式体现。基金在披露文件中应将其列为发行人信用与抵押品安排风险，而非直接股权敞口。
xStocks 属于 MiCA 监管范围吗？
代币化股票在欧盟框架下通常被视为金融工具，因而落入 MiFID II 体系而非 MiCA——MiCA 明确将已属金融工具的资产排除在适用范围外。但 Kraken 官方公告同时说明 xStocks 未在任何证券监管机构注册，意味着其发行结构选择了泽西岛发行人＋百慕大持牌服务方的离岸路径。基金在做交易对手评估时，需将「产品在欧盟是否被认定为金融工具」与「发行人是否受欧盟监管」视为两个独立问题。
审计师会接受自托管钱包中的代币化股票吗？
多数情况下需要额外程序。审计师通常要求：钱包地址所有权证明（签名验证）、区间对账（链上余额与账簿一致）、发行人抵押品的第三方证明（如储备证明报告或托管确认函），以及私钥管理内控的运行有效性测试。若基金规模较大或 LP 中含受托机构，实务中更常见的安排是将代币化证券托管于第三方数字资产托管商，以降低审计与尽调摩擦。
三类资产集中在同一平台账户，风险如何量化？
建议按敞口性质分别计量而非合并计算：受监管证券部分适用客户资产隔离与赔偿机制，风险偏低；代币化凭证部分计入发行人信用敞口；加密资产现货与衍生品部分计入平台托管与结算敞口。三者相加得到的是对同一集团的总敞口，通常应纳入单一交易对手限额管理，并与 主经纪商、其他交易所与合格托管人之间设定分散比例。
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来源
- Kraken 官方博客 — Announcing US-listed-stock trading for EEA customers（2026-08-18）
- Finwire — Kraken launches 7,000 U.S. stocks alongside xStocks in Europe（2026-08-18，引述 The Block）
- 吴说区块链 — Kraken 向欧洲经济区用户开放美股交易，支持超 7,000 只美国股票（2026-08-18）
初版日期：2026-08-18 | 最后更新：2026-08-18