核心摘要
- VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 在 The Rollup 播客中给出两个核心判断：AI 基建由私人部门长期租约支撑，并非 19 世纪铁路式泡沫；加密市场冷清的真正压力源是机构对主流 L1（ETH、Solana）的失望，而非宏观。
- VanEck 自大选后已减持 Solana、ETH 等主流 L1 敞口，转投 Circle、Stripe、Robinhood 等企业链（半许可链），其管理的 VanEck Onchain Economy ETF（NODE） 过去 15 个月跑赢比特币近 100 个百分点。
- AI 基建与铁路泡沫的三点差异：规模（铁路连续 20 年占 GDP 3%，AI 仅一年达标）、融资结构（政府主导土地投机 vs 私人长期租约）、合同 backlog（四大云厂商超 2 万亿美元已签合同，含预付款与自备 GPU）。
- 受监管机构回避开源链的核心原因是可预测的手续费流与受益所有权披露缺失；CLARITY Act 若建立信息披露制度，相关代币或现 relief rally，但年内通过概率已被 VanEck 下调至最低。
- 对基金管理人的配置启示：L1 通胀下调是方向性修正但细节决定成败，比特币矿企股因电力与土地资产重估而具备 AI 数据中心期权价值，需以分散化 alpha 替代单一因子押注。
📑 文章目录
- 市场结构转变 — 从「追涨资本开支」到「惩罚资本开支」的半年反转
- AI 基建是泡沫吗 — 与 19 世纪铁路泡沫的规模、融资与合同三维对比
- 主流 L1 为何正在输给企业链 — 机构减持逻辑与企业链崛起
- CLARITY Act 能否触发反弹 — 信息披露制度作为核心监管变量
- 对加密基金资产配置的启示 — L1 敞口、矿企股与分散化 alpha
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：2026 年 8 月 10 日，VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 在 The Rollup 播客《AI Super Cycle》中系统阐述了其对 AI 基建与加密市场的判断。作为跑赢比特币近 100 个百分点的 VanEck Onchain Economy ETF（NODE） 基金经理，其观点对理解当前「AI 吸走流动性、加密市场冷清」的市场割裂具有参考价值。下文从基金架构顾问视角，拆解其论证链条与对配置决策的含义。
市场结构转变：从「追涨资本开支」到「惩罚资本开支」
高度集中的前五月与六月反转
Sigel 观察到，2026 年前五个月市场呈现极端集中：资本开支（capex）最高的公司股价表现最好，半导体与 AI 基建板块领涨。但自 6 月 1 日起，这一关系反转——资本开支最高的公司反而被抛售得最狠，软件类资产（包括比特币与加密代币）被整体拖累。他将比特币归为「软件，且碰巧是开源软件」，认为当软件股整体承压时，比特币与加密代币难以独善其身。
比特币矿企的 AI 转型期权
NODE ETF 超额收益的核心来源，是提前押中比特币矿企向 AI 数据中心的转型。Sigel 指出，早期矿工商业模式是不断稀释股东、发股购买 ASIC，收入每四年减半，属「融化的冰块」；如今这些公司可通过债务市场融资而不稀释股东，且每签一份新租约经济条件更优。他强调「ASIC 不是矿工最值钱的资产，电力和土地才是」——这意味着矿工持有的每一兆瓦电力相对数据中心 REIT 被严重低估，转型 AI 数据中心后获得估值重估。
AI 基建是泡沫吗：与 19 世纪铁路泡沫的三维对比
规模维度——市场尚未定价二十年建设周期
历史上美国曾连续近 20 年将 3% 的 GDP 投入铁路；AI 方面，从 GPT 问世算起的第五年，今年才刚有一年达到 3% GDP 水平。多数分析师预计 2030 年见顶，市场完全没有在定价「建设持续二十年」的情形，这是第一个 disconnect。
融资结构维度——政府主导投机 vs 私人长期租约
铁路泡沫由政府主导：1862 年国会通过法案将数亿英亩联邦土地许给铁路公司，但土地所有权需等路网建成才过户，财政部发行的建设债券还劣后于私人资本。AI 工厂只要接入电网、光纤到位、芯片上架，即可立即训练与推理，无需等待全球网络同步。Sigel 认为这是更可持续的结构。
合同 backlog 维度——真实采购订单支撑
1870 年没人会买 1885 年才通车的火车票，当时一切建立在土地销售投机上。而当前数据中心仅四大云厂商就持有超过 2 万亿美元的已签合同 backlog，其中微软与 Oracle 合计约占一半，多含客户预付款、客户自备 GPU、期限超五年。这些算力有真实采购订单支撑，融资基于合同而非政府补贴。
| 对比维度 | 19 世纪铁路泡沫 | 当前 AI 基建周期 |
|---|---|---|
| 持续时间与规模 | 连续近 20 年占 GDP 3% | 仅 1 年达到 GDP 3% 水平 |
| 融资主导方 | 政府（土地许让 + 建设债券） | 私人部门（云厂商长期租约） |
| 价值实现条件 | 需全网贯通才产生效用 | 通电、光纤、芯片到位即可投产 |
| 需求确定性 | 依赖土地投机，无远期货运市场 | 超 2 万亿美元已签 backlog，含预付款 |
| 风险性质 | 政府承诺落空导致资本消灭 | 私人合同违约与利率敏感 |
主流 L1 为何正在输给企业链？
机构减持主流 L1 的逻辑
Sigel 表示，大选后许多代币翻倍但实际采用未加速、未出现真正破圈应用，VanEck 据此减持了整个公司的 L1 敞口。他认为 ETH 是交易费用波动过大的典型例子，大型机构参与者需要更稳定的成本预期；Solana 手续费波动较小，但直到近期在纽约仍买不到 Solana 上的 USDC。L1 诞生六年重新思考通胀是明智的，但细节决定成败，依赖质押收益的公司可能受二阶冲击。
企业链的崛起与受监管机构的回避
当前赢家是企业链：Circle、Stripe、Robinhood 均部署半许可链，让上市公司定制用户体验并提取部分经济收益。Wells Fargo 亦在研究自有代币化存款链。Sigel 指出，银行与其他受监管机构不想把真金白银放在开源链上，即便参与也须同时支持多条 L1，这稀释了单一链的赢家通吃属性，使市场份额流向企业链。
| 对比维度 | 主流 L1（ETH / Solana 等） | 企业链（Circle / Stripe / Robinhood） |
|---|---|---|
| 治理模式 | 开源、去中心化、社区治理 | 半许可、公司可控、可定制 UX |
| 费用结构 | 波动较大（ETH 尤为明显） | 可预测、稳定 |
| 机构接受度 | 受监管机构回避，须多链并行 | 受监管机构直接部署自有链 |
| 经济收益归属 | 分散于验证者与生态 | 上市公司可提取部分收益 |
| 赢家通吃属性 | 被多链并行稀释 | 面向特定场景的封闭优势 |
CLARITY Act 能否触发 relief rally？
信息披露制度的缺失是关键障碍
Sigel 认为，若 CLARITY Act 通过并建立信息披露制度，部分代币可能出现巨大 relief rally——届时将可识别真正受益所有人，labs 与 foundation 各自持币量也将透明。正是披露制度的缺失，让许多机构投资者选择忽视该领域。当前美国市场结构立法仍处不确定窗口，年内通过概率已被其下调至最低。
监管时间表与基金管理人的应对
对基金管理人而言，CLARITY Act 的走向构成核心监管变量。在制度落地前，VanEck 选择对 L1 保持谨慎；法案若建立披露框架，则可能重估 L1 估值。配置上不宜将「法案通过」作为基准情形押注，而应以情景分析区分已合规（如持牌稳定币发行方）与仍处监管真空的资产。
对加密基金资产配置的启示
是否需要调整 L1 敞口
主流 L1 通胀下调是方向性修正，能改善部分代币的长期供给结构，但需审视对依赖质押收入的持仓的二阶影响。对持有 L1 敞口的基金，应区分「费用波动可控、机构采用明确」与「仍处投机定价」的资产，并关注企业链对单一 L1 份额的稀释效应。
矿企股与 AI 主题的期权价值
比特币矿企因电力与土地资产，具备向 AI 数据中心切换的实物期权价值。Sigel 估算 CleanSpark 需比特币涨至 36 万美元才值得撕毁已签 AI 租约，说明该选择灵活性本身具备估值支撑。对基金而言，通过矿企股暴露 AI 基建主题，与直接持有算力或现货代币是两套不同的风险敞口，须分别计量杠杆与租约信用质量。
常见问题（FAQ）
VanEck 所说的 AI 基建「非泡沫」主要依据是什么？
依据有三：规模上 AI 仅一年达到 GDP 3% 水平，市场未定价二十年建设周期；融资上由私人部门长期租约支撑而非政府土地投机；需求上有超 2 万亿美元云厂商已签 backlog 提供真实订单，区别于 1870 年无远期货运市场的铁路投机。
为什么机构会减持 ETH、Solana 等主流 L1？
核心是大选后代币翻倍但缺乏破圈应用，叠加费用波动（ETH 尤甚）与受益所有权披露缺失。受监管机构不愿将资金置于开源链，转而支持 Circle、Stripe 等企业链，稀释了单一 L1 的赢家通吃属性，促使 VanEck 等机构降低 L1 配置。
CLARITY Act 通过会带来什么具体影响？
该法案若建立信息披露制度，将透明化代币的受益所有人与发行方持币量，消除机构投资者的主要顾虑，部分代币或现 relief rally。但年内通过概率已被下调至最低，基金管理人应以情景分析而非基准押注应对。
比特币矿企股与 AI 数据中心的关系对基金配置意味着什么？
矿工持有的电力与土地是 AI 数据中心的稀缺投入，转型租约带来估值重估与债务融资空间，形成「矿企股含 AI 期权」的结构。基金需分别计量矿企股、算力与现货代币三套风险敞口，并评估租约信用质量与杠杆水平。
相关阅读：卢森堡 CSSF 向 Stripe 旗下 Bridge 颁发 MiCA CASP 与 EMI 双重牌照：定制化欧元稳定币与虚拟 IBAN 如何重构加密基金的欧盟出入金基础设施 | CLARITY Act 未能在 7 月 4 日签署成法：参议院 8 月休会前立法窗口收窄——加密基金如何评估美国数字资产市场结构立法的 2026 年最终时间表 | 加密基金 2025 Q3 合规全景：GENIUS Act 签署、SEC 托管无行动函、CLARITY Act 与 401(k) 另类资产行政令
来源
- 深潮 TechFlow，《VanEck 数字资产研究主管：当前 AI 基建行情不是泡沫，加密市场冷清源自机构对 L1 们的失望》（译自 The Rollup 播客《AI Super Cycle》Matthew Sigel 访谈，2026-08-10）
- PANews，《VanEck Research Head: AI Infrastructure Not a Bubble, Mainstream L1 Disappoints Institutions, CLARITY Act Will Trigger Token Rebound》（2026-08-10）
- 吴说区块链（转载 TechFlow 编译），《VanEck：当前 AI 基建行情不是泡沫，加密市场冷清源自机构对 L1 们的失望》（2026-08-15）
初版日期：2026-08-15 | 最后更新：2026-08-15