核心摘要
- 美国加密基金法律事务所 Cole-Frieman & Mallon LLP 发布 2025 年 Q3 行业更新，系统梳理了 SEC、CFTC、联邦立法三大支柱的监管演进
- SEC 发布州立信托公司数字资产托管不行动函，为注册投资顾问使用州立信托公司托管加密资产提供了六项前提条件框架，但不适用于豁免报告顾问
- GENIUS 法案正式签署：美国首个联邦稳定币框架，稳定币发行须持牌、1:1 全额支持并月度审计，2027 年 1 月生效
- SEC Project Crypto 启动：Atkins 主席提出五大优先事项——代币分类、托管规则、统一许可、DeFi 认可、创新豁免——标志着从”执法监管”向”规则制定”的战略转向
- FinCEN 将投资顾问 AML 规则推迟至 2028 年，为加密基金管理人合规体系搭建提供了额外 18 个月的缓冲窗口
📑 文章目录
- SEC 托管不行动函：州立信托公司的新路径 — 六项条件拆解与适用范围分析
- Project Crypto：SEC 从”执法为主”到”规则制定”的战略转向 — 五大优先事项与 ICO/空投安全港前景
- GENIUS 法案与联邦稳定币框架 — 发行牌照、全额支持与消费者保护机制
- 立法与合规日历全景 — CLARITY Act、Form PF 延期、FinCEN 反洗钱规则推迟
- 加密基金管理人的合规优先级应当如何排序？ — 四象限优先级矩阵与时间线评估
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2025 年第三季度是美国加密基金监管史上少有的”规则密集产出期”。从 SEC 发布期待已久的托管不行动函，到 GENIUS 法案获得总统签署，再到 Project Crypto 标志着 SEC 从”执法监管”到”规则制定”的根本性转向——加密基金法律事务所 Cole-Frieman & Mallon LLP（CFM）在其 2025 年 Q3 行业更新中勾勒了一幅美国监管框架加速成型的全景图（CFM 2025 Q3 更新，2025 年 10 月 15 日）。
对于亚太地区关注美国市场的加密基金管理人而言，理解这些变化的实操含义——哪些提供了合规确定性红利，哪些增加了合规负担，哪些创造了套利窗口——是制定 2026 年基金架构与合规策略的前提。
SEC 托管不行动函：州立信托公司的新路径
六项条件框架拆解
2025 年 9 月 30 日，SEC 投资管理部 向 Simpson Thacher & Bartlett LLP 发出不行动函，确认在满足特定条件的前提下，SEC 不对注册投资顾问或注册基金将”州立信托公司（State Trust Company）”视为合格托管人用于加密资产托管的行为采取执法行动。这是自 2023 年 SEC 提议收紧托管规则以来，首次为数字资产托管提供明确的操作路径。
SEC 设定的六项前提条件构成了一套完整的托管尽调框架：
- 初始及年度尽职调查：确认州银行监管机构授权该信托公司提供托管服务
- 政策与程序审查：审查书面加密资产保护政策，覆盖私钥管理与网络安全
- 审计报告评估：获取并评估 SOC-1 或 SOC-2 等内部控制报告
- 禁止再质押：签署书面托管协议，明确禁止资产出借、质押或再质押
- 资产隔离：确保客户资产与托管人自有资产完全分离
- 适当披露：向客户或基金董事会进行充分披露，并确认安排符合其最佳利益
适用范围的三个限制
这封不行动函存在三个关键限制值得基金管理人注意。第一，不适用于豁免报告顾问（Exempt Reporting Advisers）或州注册顾问——这意味着大量中小型加密基金（AUM 低于 1.5 亿美元的私募基金顾问）无法直接受益。第二，该函”不改变’合格托管人’的法定定义”，其法律效力仅限于所陈述的特定事实情境。第三，州立信托公司须首先获得所在州银行监管机构对数字资产托管服务的明确授权，这一前置条件在各州的实现进度存在显著差异。
对加密基金的实操影响
对寻求合规托管方案的大型注册加密基金而言，该不行动函实质上将以下州立信托公司纳入了可选的合格托管人范围：怀俄明州特许的 SPDI 银行、南达科他州特许的信托公司等。此前，加密基金在托管方案上主要依赖 BitGo Trust、Coinbase Custody Trust Company 等少数有限目的信托公司，不行动函的发布意味着基金可以选择更广泛的地域与成本结构的托管服务商。
Project Crypto：SEC 从”执法为主”到”规则制定”的战略转向
五大优先事项
2025 年 7 月 31 日，SEC 主席 Paul S. Atkins 宣布启动 Project Crypto，这是 SEC 历史上首次以项目制方式系统推进数字资产监管现代化。Atkins 明确提出了五大优先事项：
- 清晰的代币分类标准——界定哪些数字资产属于证券、商品或其他类别
- 灵活的托管规则——包括对自我托管的认可
- “超级应用”的统一许可——覆盖经纪、交易、托管等复合功能的综合牌照
- DeFi 和链上结算的认可——为去中心化协议提供法律确定性
- 创新豁免与安全港——为新型商业模式提供监管沙盒或豁免通道
ICO 与空投的安全港前景
Atkins 在宣布中特别指出，ICO 和空投是合法融资工具，并计划发布明确指南并提出豁免/安全港规则。这一表态与此前 SEC 通过执法行动打压 ICO 的做法形成鲜明对比。如果安全港规则最终落地，将从根本上改变加密基金投资组合中代币的证券法风险评估框架——尤其是早期项目的代币获取方式（SAFT、空投、流动性挖矿）可能不再面临证券法的不确定性。
从”执法监管”到”规则制定”
Project Crypto 标志着 SEC 数字资产监管理念的范式转换。正如 CFM 在更新中所指出的，SEC 已邀请行业参与者参与接下来的规则制定过程。对于加密基金管理人而言，这意味着合规策略需要从”被动应对执法风险”转变为”主动参与规则塑造”——参与评论期、提交行业反馈、与 SEC 工作人员进行沟通，将成为合规竞争优势的重要来源。
GENIUS 法案与联邦稳定币框架
核心监管要求
2025 年 7 月 18 日，特朗普总统签署 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），标志着美国首个联邦层面的稳定币监管框架正式确立。核心条款包括：
| 监管维度 | 具体要求 | 生效时间 |
|---|---|---|
| 发行主体 | 限获批银行、OCC 认证非银行机构及州许可发行人 | 2027 年 1 月 |
| 资产支持 | 1:1 全额支持，每月审计 | 2027 年 1 月 |
| 收益型稳定币 | 禁止发行 | 立即生效 |
| 消费者保护 | 破产程序中稳定币持有人享有第一优先权 | 2028 年 7 月全面合规 |
| AML 合规 | 严格的 AML/制裁合规要求 | 2027 年 1 月起逐步实施 |
对加密基金的影响
GENIUS 法案对加密基金的影响是多维度的。第一，稳定币资产的合规性得到法律确认——基金持有的 USDC、PYUSD 等合规稳定币将有明确的法律地位。第二，破产优先权保护为基金的稳定币敞口提供了结构性安全保障——在托管机构破产时，基金持有的稳定币将优先于其他债权人受偿。第三，禁止收益型稳定币可能影响部分基金利用稳定币协议获取收益的策略——需要重新评估相关头寸的合规性。第四，AML 合规要求将增加基金在与稳定币发行商交互时的 KYC/AML 负担。
立法与合规日历全景
CLARITY Act 与 DOJ 执法转向
CLARITY 法案（Creating Legal Accountability and Responsibility in Technology for You Act）于 2025 年 7 月 17 日通过众议院，指定 CFTC 为数字商品交易所、经纪商和交易商的主要监管者，SEC 保留有限管辖权。合格交易的数字商品须运行于”成熟或去中心化的区块链”上。该法案目前在参议院阶段，其通关概率和最终文本是 2026 年加密基金最关注的政策变量。
与此同时，DOJ 于 2025 年 4 月发布的《Ending Regulation by Prosecution》备忘录标志着刑事执法策略的重大转变：DOJ 将不再利用刑事起诉间接监管数字资产，执法重点回归传统犯罪类型（欺诈、洗钱、恐怖融资）。当数字资产法律地位不确定时，DOJ 将减少使用证券或商品相关指控，转而采用电汇或邮件欺诈等替代罪名。
合规日历关键节点
| 日期 | 事件 | 影响对象 |
|---|---|---|
| 2025 年 10 月 1 日 | Form PF 修正案合规截止日（再次延期后） | 注册投资顾问 |
| 2025 年 12 月 1 日 | 大型对冲基金顾问 Form PF 季度申报 + CPO-PQR | 大型对冲基金顾问 / CPO |
| 2027 年 1 月 | GENIUS 法案生效 | 稳定币发行商及其用户 |
| 2028 年 1 月 1 日 | FinCEN 投资顾问 AML 规则实施（延期后） | 注册投资顾问与豁免报告顾问 |
| 2028 年 7 月 | GENIUS 法案全面合规 | 稳定币生态全部参与者 |
FinCEN 反洗钱规则推迟
2025 年 7 月 21 日，FinCEN 宣布将投资顾问反洗钱规则的实施日期从 2026 年 1 月 1 日推迟至 2028 年 1 月 1 日。该规则将《银行保密法》AML/CFT 要求扩展至大多数注册投资顾问和豁免报告顾问，要求建立书面 AML 计划、指定合规官、实施培训与审计、提交可疑活动报告、遵守”旅行规则”。18 个月的缓冲期为加密基金管理人搭建或升级 AML 合规基础设施提供了宝贵的时间窗口，但也意味着 2027 年下半年将出现集中合规投入的高峰期。
加密基金管理人的合规优先级应当如何排序？
四象限优先级矩阵
基于 CFM 2025 年 Q3 更新中的各项监管进展，可为加密基金管理人构建以下合规优先级矩阵：
| 优先级 | 行动项 | 紧迫性 | 预计投入 |
|---|---|---|---|
| P0 — 紧急 | 评估并切换至合规托管方案（利用 SEC 不行动函框架） | 2025 Q4 | 中 |
| P1 — 高 | 审查稳定币持仓策略，确保与 GENIUS 法案要求对齐 | 2026 H1 | 低-中 |
| P2 — 中 | 参与 SEC Project Crypto 规则制定评论期 | 2026 全年 | 低 |
| P3 — 可规划 | 升级 AML 合规体系，为 2028 年 FinCEN 规则做准备 | 2027 H2 前完成 | 高 |
跨辖区考量
对于同时涉足美国与亚太市场的加密基金管理人，合规策略还须考量跨辖区协调问题。例如，香港金管局（HKMA） 于 2025 年 8 月 1 日生效的稳定币发行人监管制度，与 GENIUS 法案形成了双边的稳定币监管拼图——一只同时持有美元稳定币和港币稳定币的基金，须理解两套框架的差异与交集。此外，MiCA 框架在欧盟的全面实施（包括对非 EU 稳定币发行商的扩展监管）增加了第三层合规考量。CFM 的更新中特别提及这些国际动态，提示管理人采取”全球合规本地方案”的策略设计。
常见问题（FAQ）
SEC 不行动函是否意味着州立信托公司已经成为”安全”的托管选项？
不行动函提供了操作路径，但并非”安全港”。它仅适用于满足六项条件的特定事实情境，且不适用于豁免报告顾问。基金管理人仍须独立评估托管方的运营韧性、网络安全和审计质量——不行动函降低了执法风险，但不消除受托责任。
GENIUS 法案禁止收益型稳定币，对加密基金的稳定币策略有什么具体影响？
基金不能持有或使用提供利息/收益分配的稳定币（如某些生息稳定币协议）。但对于仅用于交易结算或价值储存的非收益型稳定币（如 USDC），影响较小。基金管理人应审查现有稳定币敞口，确认持有的稳定币不涉及收益分配机制。
FinCEN AML 规则推迟到 2028 年是否意味着现在不需要做任何准备？
推迟提供了缓冲，但不应被解读为”无须行动”。AML 合规体系的搭建需要 12-18 个月，包括政策编写、合规官任命、系统部署、员工培训等多个阶段。如果等到 2027 年中才开始准备，极可能在截止日前陷入被动。建议在 2026 年底前完成基础框架搭建。
Project Crypto 的安全港规则何时落地？加密基金现在应如何调整投资策略？
安全港规则的具体时间表尚未公布，但在 Project Crypto 框架下，SEC 已承诺发布明确指南。在安全港落地前，基金管理人可采取”双轨策略”：对已有明确监管路径的资产（如比特币、以太坊现货 ETF 相关资产）按现行规则操作；对处于灰色地带的代币，在投资文件中加入更详细的风险披露和合规保留条款，为后续安全港规则的追溯适用预留空间。
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来源
- Cole-Frieman & Mallon LLP, 2025 Q3 Update — Digital Asset / Cryptocurrency Industry Update（2025 年 10 月 15 日）
- Cole-Frieman & Mallon LLP, RIA Filing Deadlines Compliance Calendar（2025）
初版日期：2026-07-14 | 最后更新：2026-07-14