核心摘要
- 美国领先投资管理律所 Cole-Frieman & Mallon LLP 发布2025年Q3季度对冲基金监管更新，涵盖 SEC、CFTC、DOJ、FinCEN 等多机构逾 20 项重大变化
- SEC Project Crypto 正式启动，主席 Atkins 明确”大多数加密资产不构成证券”，ICO 与空投被认可为合法融资工具，标志从执法主导到创新鼓励的范式转折
- GENIUS 法案 成为美国首部联邦稳定币综合框架，2026年1月生效，2028年7月全面合规；CLARITY 法案 在众议院通过，CFTC 获数字商品主要监管权
- 州特许信托公司可作为加密资产合格托管人（6项前置条件），401(k)替代资产行政命令为私募基金带来全新 LP 资金来源
- FinCEN 投资顾问 AML 规则 延至2028年1月1日实施，合格投资者定义拟引入考试认证路径，风投基金投资者上限拟从250人提升至2,000人
📑 文章目录
- SEC 政策转向：从执法到创新鼓励 — Project Crypto、流动性质押声明、ETP 披露标准更新
- 稳定币与数字商品立法里程碑 — GENIUS 法案签署、CLARITY 法案众议院通过、白宫数字资产报告
- 托管、申报与 AML 合规框架更新 — 州信托公司托管人资格、Form PF 延期、FinCEN AML 规则
- 加密基金募资基础设施的结构性变化 — 合格投资者认证考试、401(k)替代资产、风投基金上限提升
- 加密基金管理人如何评估这一轮监管变革的净影响？
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2025年10月15日，总部位于旧金山的领先投资管理律师事务所 Cole-Frieman & Mallon LLP 发布了其标志性的季度监管更新。这份长达数十页的报告系统梳理了2025年Q3期间影响对冲基金、私募基金与数字资产基金管理人的逾20项监管与立法变化。对加密基金行业的从业者而言，这份报告呈现了一个自2022年以来从未有过的信号：美国联邦层面的监管基调正在发生结构性转向——从以执法为主导的压制性监管，转向以规则制定为支撑的创新鼓励。下文从加密基金合规与运营的视角，拆解其中最重要的变化及其实际影响。
一、SEC 政策转向：从执法到创新鼓励
Project Crypto：Atkins 主席的五大优先事项
2025年7月31日，SEC 主席 Paul S. Atkins 正式宣布启动”Project Crypto”（加密项目），并将大多数加密资产不构成证券的立场作为该项目的核心前提。这一声明标志着 SEC 对数字资产的监管范式发生了根本性转变——从此前以执法行动间接划定合规边界（regulation by enforcement），转向主动制定规则和提供合规路径。
Atkins 主席列出了五大优先事项：第一，制定清晰的代币分类标准，结束多年来证券/商品二元分类的不确定性；第二，允许灵活的托管安排，包括明确承认自我托管（self-custody）的合法性；第三，为集成多种金融服务的”超级应用”设计统一许可框架；第四，正式承认 DeFi 和链上结算的法律地位；第五，为新商业模式设立创新豁免或安全港规则。此外，ICO 和空投被明确认可为合法融资工具，这一立场与前任 Gensler 时期”几乎所有代币都是证券”的执法逻辑形成鲜明对比。
流动性质押声明与 ETP 披露标准
2025年8月5日，SEC 公司金融部发布关于流动性质押（Liquid Staking）活动的声明，明确在特定狭义情形下——即提供方角色仅限行政管理职能、代币价值来源于底层协议而非提供方的管理努力——不将流动性质押安排视为证券发行或销售。这对运行质押策略的加密基金具有直接意义：管理人可以将质押收据代币的发行与交易排除在证券法合规义务之外，前提是选择仅承担行政管理角色的质押服务商。
与此同时，2025年7月1日发布的加密资产 ETP 披露标准更新要求超出比特币和以太坊现货范围的 ETP 须进行更严格的披露，涵盖招股书封面及摘要、管理层及利益冲突披露、财务报表等。这与 Project Crypto 的鼓励创新导向形成了一种”有边界的开放”——SEC 愿意批准更多类型的加密 ETP，但对信息披露的要求也将同步提高。
二、稳定币与数字商品立法里程碑
GENIUS 法案：美国首部联邦稳定币框架
2025年7月18日，特朗普总统正式签署 GENIUS 法案，标志着美国首部联邦层面的稳定币综合监管框架落地。该法案的核心规定包括：发行主体限于获批银行、OCC 合格非银行机构及州许可发行方；稳定币须接受1:1完全资产背书及月度审计；禁止收益类稳定币产品；稳定币持有人在破产程序中享有最高优先级受偿权（先于其他债权人）；以及严格的 AML 和制裁合规要求。
GENIUS 法案的时间节点值得加密基金管理人高度关注：2026年1月法案生效，但全面合规截止日期设为 2028年7月。这意味着当前持有稳定币敞口的基金有约两年的过渡窗口评估交易对手稳定币发行方的合规进度，并调整稳定币结算通道和储备资产管理策略。
CLARITY 法案与白宫数字资产报告
2025年7月17日，CLARITY 法案（数字商品交易框架法案）在众议院通过。该法案的核心创新在于监管分工：CFTC 成为数字商品交易所、经纪商和交易商的主要监管者，SEC 则保留有限管辖权。对于运行在成熟或去中心化区块链上的数字商品，可获得有限 SEC 注册豁免。法案同时要求交易监控、记录保存、客户资产隔离和反洗钱合规等义务。
2025年7月30日，白宫发布数字资产战略报告，将政策基调从审慎监管转向”支持创新、市场驱动”，优先事项包括稳定币清晰规则、自我托管支持、技术中立监管、现代化 AML 工具和改进税务指引。这一系列动作表明，美国政府正在构建一个以国会立法为顶层设计、SEC/CFTC 分工监管为中层的完整加密监管架构。
三、托管、申报与 AML 合规框架更新
州信托公司加密资产托管人资格
2025年9月30日，SEC 投资管理部向 Simpson Thacher & Bartlett LLP 发出不行动函，允许注册投资顾问和注册基金将州特许信托公司（State Trust Company）视为”银行”，作为加密资产及相关现金的合格托管人（Qualified Custodian）。这一决定为加密基金的托管选择拓宽了路径——在此之前，仅有联邦特许银行具备这一资格。
SEC 同时设置了6项前置条件：进行初次及年度尽职调查；审查托管人关于加密资产保障的书面政策与程序（包括私钥管理和网络安全）；获取并评估经审计的财务报表及 SOC-1 或 SOC-2 内部控制报告；签订书面托管协议禁止资产出借、质押或再担保（rehypothecation）；确保客户资产与托管人自有资产完全隔离；以及向客户或基金董事会提供适当披露。值得注意的是，这一不行动函不适用于豁免报告顾问或州注册顾问，且不具法律强制力。对于加密基金管理人而言，这意味着在托管人尽职调查清单中新增了可选项，但相应的合规审查负担并未减轻。
Form PF 延期与 FinCEN AML 规则
SEC 与 CFTC 于2025年6月11日联合投票，将新版 Form PF 修正案的合规截止日期第二次延长至2025年10月1日。大型对冲基金顾问的 Form PF 季度申报截止日期为2025年12月1日（覆盖截至2025年9月30日的季度）。Cole-Frieman 报告的建议是：管理人不因延期而拖延准备工作。
另一项重大合规时间缓解来自 FinCEN：投资顾问反洗钱规则的实施日期从原定的2026年1月1日延至 2028年1月1日。该规则要求大多数注册投资顾问和豁免报告顾问建立书面 AML 计划、指定合规官、开展培训与审计，以及遵守可疑活动报告和旅行规则。尽管获得了额外两年的准备窗口，加密基金管理人仍应在当前阶段审查现有 AML 政策、强化与基金行政管理人和托管银行的协调机制。
DOJ 执法政策转移
2025年4月7日发布的副总检察长备忘录”结束以起诉代监管”（Ending Regulation by Prosecution）标志着 DOJ 数字资产执法策略的重大转变。DOJ 将不再使用刑事起诉间接监管数字资产，转而聚焦传统犯罪行为——欺诈、洗钱、恐怖融资、毒品及有组织犯罪。对于法律地位不确定的数字资产，DOJ 将减少提起证券或商品指控，更多使用电汇欺诈或邮件欺诈等替代指控。这一转变实质上降低了加密基金在刑事层面的合规不确定性——但其前提是基金的运营行为不涉及传统犯罪要素。
四、加密基金募资基础设施的结构性变化
合格投资者定义扩张与风投基金上限提升
2025年5月13日，众议院提出修订 1933年证券法 下合格投资者（Accredited Investor）定义的议案，允许个人通过 SEC 设计的认证考试获得合格投资者资格，而不再仅依靠收入（年收入超$200,000）或净资产（超$1,000,000）标准。该考试由 FINRA 在法案通过后180天内免费实施，须识别具备金融专业知识的个人，测试披露要求等关键领域。
2025年7月16日，众议院同时提出两项扩大风投基金投资者基础的议案：将合格风投基金（Qualifying Venture Capital Fund）的最多投资者人数从250人提高至 2,000人；以及要求 SEC 在180天内将直接或二级市场获得的合格投资组合公司股权证券及对其他风投基金的投资纳入”合格投资”定义。如果这两项议案通过，加密风投基金的潜在 LP 池将扩大近8倍。
401(k)替代资产与私募基金注册门槛
2025年8月7日，特朗普总统签署行政命令，指示劳工部（DOL）与 SEC、财政部协调，重新审视 ERISA 规则，创建受托人安全港，降低将替代资产纳入401(k)计划的受托人责任风险。DOL 须在180天内发布新指引。可纳入的资产类别包括私募股权、房地产、基础设施、私募信贷、对冲基金和数字资产。这一行政命令如果落地，将打开一个规模逾7万亿美元的退休储蓄市场——对加密基金而言，这可能是自比特币现货 ETF 获批以来最大的机构资金入口。
同日，众议院还提出将私募基金顾问 SEC 注册豁免门槛与消费者价格指数（CPI）挂钩的议案，自2010年《私募基金投资顾问注册法》颁布以来的通胀变化进行调整，并每年更新。这一举措旨在减轻小型私募基金顾问的监管负担。
五、加密基金管理人如何评估这一轮监管变革的净影响？
三层利好与三重风险
从加密基金管理人的视角出发，Cole-Frieman Q3 报告所呈现的监管图景可以用”三层利好、三重风险”来概括。
第一层利好：监管确定性提升。Project Crypto 的代币分类标准一旦落地，将结束加密行业长达七年的证券/商品二元分类不确定性。对于运行多策略的加密对冲基金，这意味着代币持仓的合规分类不再取决于 SEC 个案执法的随机性，而是可以依赖明确的规则框架进行事前合规判断。流动性质押声明和 ICO/空投合法化进一步为特定业务模式提供了安全港。
第二层利好：募资渠道拓宽。合格投资者认证考试、风投基金投资者上限提升和401(k)替代资产令三项改革叠加，将从个人投资者、高净值客户和退休储蓄三个维度扩大加密基金的潜在 LP 池。Cole-Frieman 报告特别指出，401(k)令如落地，将带来”自 ETF 获批以来最大的机构资金入口”。
第三层利好：合规成本下降。私募基金顾问注册门槛通胀调整和 FinCEN AML 规则延期两项变化，直接降低了中小型加密基金的合规运营成本。DOJ 执法政策转移则减少了加密业务固有的刑事法律风险敞口。
第一重风险：稳定币合规升级。GENIUS 法案要求稳定币发行方满足银行级监管标准，当前市场上大量稳定币发行方可能无法在2028年截止日期前获得牌照。加密基金如依赖特定稳定币进行结算或作为储备资产，需评估发行方的合规进度并制定替代方案。
第二重风险：监管框架的国别碎片化。虽然美国联邦层面在推动统一框架，但香港 HKMA 的稳定币发行人监管制度于2025年8月1日生效，与 GENIUS 法案在发行主体要求、储备资产标准和破产优先权安排上存在差异。跨境运营的加密基金须同时满足多司法管辖区的监管要求，合规复杂度不降反升。
第三重风险：合规时间窗口的管理。Form PF（2025年12月）、FinCEN AML（2028年1月）、GENIUS 全面合规（2028年7月）三个截止日期分布在未来三年内，管理人需在业务扩张与合规建设之间进行资源配置。过早投入可能浪费资金，过晚则可能面临处罚。
| 监管变革维度 | 利好 | 风险 | 加密基金行动建议 |
|---|---|---|---|
| 代币分类 | Project Crypto 明确大多数代币非证券 | 规则制定进程不确定 | 参与 SEC 行业意见征求 |
| 托管 | 州信托公司可作为合格托管人 | 6项前置条件增加尽职调查负担 | 更新托管人 DDQ，纳入州信托公司选项 |
| 稳定币 | GENIUS 法案提供明确合规路径 | 发行方可能无法在2028年前获牌 | 评估交易对手合规进度，制定替代方案 |
| 募资 | LP 池扩大（考试认证+401(k)+VC上限） | 法案尚未通过，时间节点不确定 | 提前研究新投资者类别的适当性评估框架 |
| AML/申报 | FinCEN 规则延期至2028年 | 延期不等于豁免 | 利用缓冲期分阶段完善 AML 基础设施 |
常见问题（FAQ）
SEC Project Crypto 对目前正在申请中的加密 ETF 有什么影响？
Project Crypto 的政策基调——承认大多数加密资产不构成证券——为超出 BTC/ETH 范围的现货 ETF 审批创造了更有利的监管环境。但2025年7月1日更新的 ETP 披露标准明确指出，超出比特币和以太坊现货范围的 ETP 将面临更严格的披露审查。这意味着 SOL、XRP、HYPE 等 alt-coin ETF 的审批速度可能加快，但发行方须在招股书中提供更详尽的风险披露和管理层利益冲突说明。对于加密基金而言，更多类型的现货 ETF 意味着更多的配置工具和对冲手段，但也要求管理人在产品选择时进行更深入的底层资产和结构尽职调查。
GENIUS 法案对持有 USDC/USDT 的加密基金有什么直接影响？
GENIUS 法案要求稳定币发行方在2028年7月前满足银行级监管标准（持牌银行、OCC 合格非银行机构或州许可发行方）。对于加密基金，直接影响的传导路径是：如果基金使用的稳定币发行方在截止日期前未能获得牌照，稳定币的流动性、兑换保证和破产保护将面临不确定性。Circle（USDC）和 Tether（USDT）均已公开表示正在准备合规，但其最终是否能按期获牌仍未确定。建议加密基金管理人建立稳定币交易对手的定期合规评估机制，并在运营层面保持多种稳定币结算通道的灵活性。
401(k)替代资产行政命令对加密基金的募资策略意味着什么？
该行政命令指示劳工部在180天内创建受托人安全港，降低将替代资产（包括私募股权、对冲基金、数字资产）纳入401(k)计划的受托人责任风险。如果 DOL 最终发布的安全港规则足够宽泛，将打开一个规模逾7万亿美元的退休储蓄市场。对加密基金而言，这意味着可能获得来自 IRA 托管平台的间接资金流入，以及大型养老金计划对加密对冲基金和风投基金的直接配置。但管理人需要为此做好准备：401(k)投资者属于零售级保护范畴，管理人须建立符合 ERISA 标准的估值、流动性管理和披露体系。
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来源
- Cole-Frieman & Mallon LLP — 2025 Q3 Quarterly Update（2025年10月15日）
- SEC — Project Crypto Announcement, Liquid Staking Statement, ETP Disclosure Standards（2025年7-9月）
- CFTC — Event Contracts No-Action Letter, London Roundtable（2025年7月）
- 白宫 — 数字资产战略报告（2025年7月30日）
初版日期：2026-06-23 | 最后更新：2026-06-23