核心摘要
- 2026 年 10 月 20 日，马来西亚国家银行（Bank Negara Malaysia, BNM）正式推出 SSDS+（Scripless Securities Depository System Plus），用于代币化债券与伊斯兰债券（sukuk）的发行、存管与保管。
- SSDS+ 由 BNM 独立自主研发，融合云端与分布式账本技术（DLT），在既有 SSDS 批发金融市场中央证券存管系统之上构建，并深度整合 RENTAS+ 实现全天候（24/7）央行货币支付与结算。
- 平台可管理代币化证券的转让与所有权记录，支持批发发行，并已就绪承接代币化政府债与零售债，奠定马来资本市场下一代基础设施。
- 背景铺垫：Khazanah 已联合 Securities Commission Malaysia（SC）完成马来西亚首笔 1 亿林吉特代币化 sukuk 试点，采用 Wakalah bi al-Istithmar 伊斯兰法原则，属 Sukuk Danum 计划框架。
- 对基金架构的启示：主权级 DLT 存管 + 即时全额结算（RTGS）打通，为跨境 RWA 债券、伊斯兰金融产品的链上发行与托管提供了”监管沙盒之外”的生产级范本。
📑 文章目录
- 资产背景与融资需求 — 马来债券市场与代币化动因
- RWA 代币化架构 — SSDS+ 与 RENTAS+ 的双链协作
- 代币化如何改变债券的发行、持有与结算方式？
- 合规与伊斯兰金融框架 — Shariah 原则与监管坐标
- 主权基础设施与私营链上平台的结构差异
- 实操时间线与基金配置路径
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：当多数市场的代币化债券仍停留在试点或沙盒阶段，马来西亚国家银行已将其升级为生产级基础设施。SSDS+ 的正式上线，意味着”代币化证券 + 央行货币即时结算”从概念验证走向了国家级清结算骨干网络，其架构选择对亚洲其他司法辖区具有直接的参照价值。
一、资产背景与融资需求
1.1 马来西亚债券与 sukuk 市场的体量基础
马来西亚拥有亚洲最具深度的伊斯兰债券市场之一，sukuk（伊斯兰债券）占其债券市场相当比重，发行主体覆盖主权、准主权与企业。传统发行依赖 Scripless Securities Depository System（SSDS）作为批发金融市场的中央证券存管机构，债券以账面（scripless）形式登记与转让，配套的 RENTAS 系统自 1999 年起承担银行间大额资金转账。三十年来，这套”账面登记 + RTGS 结算”的双柱结构支撑了马来债券市场的运转，但其灵活性受制于标准化票据形态与工作时段结算窗口。
从区域坐标看，马来选择将代币化纳入官方存管体系并非孤立动作。新加坡金融管理局（MAS）通过 Project Guardian 与实时批发结算试验、香港金管局（HKMA）推进 Ensemble 沙盒，均在探索代币化债券与央行货币结算的衔接。马来西亚的特殊性在于其市场规模与伊斯兰金融的深度——sukuk 占债券存量比重长期居全球前列——使其有动力将”合规伊斯兰结构 + 主权 DLT”直接写入生产系统，而非仅停留在监管沙盒。这一路径选择，使 SSDS+ 自发布即具备全市场覆盖能力，而非局限于试点额度。
1.2 传统渠道的结构性瓶颈
对发行人与投资者而言，传统债市基础设施存在三类普遍摩擦：其一，结算依赖营业日窗口，跨时区投资者在亚欧交接时段难以完成 DvP 闭环；其二，金融工具设计受登记系统模板约束，结构化条款（如分层偿付、嵌入式选择权）需人工映射至存管记录；其三，零售与中小机构投资者的准入门槛高，市场深度集中于批发层。代币化的价值主张正是针对这三点——以共享账本替代分散登记、以可编程性释放工具设计、以全天候结算拓宽准入。
这三类摩擦在实际发行中相互叠加：例如一笔分层偿付的结构化 sukuk，在传统登记系统下需将每一层偿付义务映射为独立记账条目，跨机构对账成本高且易错；若投资者跨越多个时区，交收等待进一步拉长资金占用。代币化将结构化条款编码进代币逻辑后，偿付与转让可由账本自动执行，减少人工映射与事后核对——这正是 SSDS+ 强调”为金融工具设计提供更大灵活性”的实务落点。需注意的是，灵活性提升并不自动等于风险下降，结构化条款的链上可执行性仍依赖智能合约审计与法律可执行性背书。
1.3 代币化试点的先行铺垫
在 SSDS+ 落地前，马来西亚已通过试点验证链上债券的可行性。主权投资机构 Khazanah Nasional 联合 Securities Commission Malaysia（SC，马来西亚证券委员会）发行了该国首笔代币化 sukuk，规模 1 亿林吉特（RM100mil），隶属 Sukuk Danum Programme——一项名义价值最高 200 亿林吉特（RM20bil）的伊斯兰中期票据（IMTN）计划。该笔首发 tranche 期限一年，依 Wakalah bi al-Istithmar 伊斯兰法原则 structuring。试点的成功，为 SSDS+ 的全市场推广提供了实务样本，也验证了”伊斯兰法原则 + DLT 登记”的兼容性。
二、RWA 代币化架构
2.1 SSDS+ 的技术基座
SSDS+ 由 BNM 内部自主研发，采用云端与分布式账本技术（DLT）构建，在既有 SSDS 之上延伸，而非平行另起炉灶。其职能覆盖代币化债券与 sukuk 的发行、存管与保管（safekeeping）。DLT 的优势在于维护跨网络共享账本，使所有权与转让记录以数字化方式实时一致，减少对手方对账摩擦。选择在既有系统之上构建而非另建新链，保留了历史登记数据的连续性，也避免了两套存管体系并存带来的法律衔接问题。
2.2 与 RENTAS+ 的双链结算协作
SSDS+ 与 RENTAS+ 深度整合：前者管理代币化证券的转让与数字证券的所有权记录，后者处理对应的支付环节——以央行货币（central bank money）结算债券购买款项。RENTAS 自 1999 年引入，RENTAS+ 则于 2025 年 10 月上线，支持全年无休（24/7）的银行间资金转移与结算。两者结合，实现了”证券端 DLT 记录 + 款项端 RTGS 实时全额结算”的交付 vs 付款（DvP）闭环。这一分工的关键在于：证券所有权的最终性由 SSDS+ 账本确认，资金支付的最终性由央行货币结算确认，两者原子化绑定，消除结算风险敞口。
从国际清算标准看，原子化 DvP 正是 CPMI-IOSCO 原则倡导的结算风险最小化路径——证券与款项转移同时发生、或其一不发生，从而消除本金风险。SSDS+ 将证券终局性（DLT 账本）与资金终局性（央行货币 RTGS）绑定，使马来批发债市的结算模型对齐国际主流做法。对跨境基金，这意味着以林吉特计价的债券交易可在结算层获得与主要储备货币体系相当的终局性保障，而不再依赖私人结算层的信用。结算风险的下降，直接改善基金的资本占用与对手方敞口计量。
2.3 如何保障资产安全？
与私营链上发行不同，SSDS+ 的托管与结算由央行直接运营，储备与所有权记录处于受监管的主权基础设施之内。对基金而言，这意味着代币化债券的”链上所有权”与”法币结算终局性”由同一可信中介保障，降低了私人托管方或跨链桥带来的对手方风险。BNM 总裁 Datuk Seri Abdul Rasheed Ghaffour 称，SSDS+ 的推出是马来西亚金融市场基础设施现代化的重要里程碑，SSDS+ 与 RENTAS+ 共同为证券与支付领域的新用例提供”安全、更快、更灵活、数字化赋能”的基础。
三、代币化如何改变债券的发行、持有与结算方式？
3.1 发行环节：从登记模板到可编程工具
在 SSDS+ 框架下，债券与 sukuk 的发行不再局限于标准化票据模板，而是以数字代币形态在 DLT 账本上创设。这意味着分层偿付、条件支付、嵌入式期权等结构化条款可以编码进代币逻辑，减少发行后的人工登记与解释成本。BNM 指出，SSDS+ 能够”简化交易、为金融工具设计提供更大灵活性、拓宽投资机会的可及性”。对发行人而言，灵活的工具设计直接转化为融资结构的定制空间；对投资者，则是同类风险可以被更精确地切分与定价。
3.2 持有与资产服务：所有权记录的实时一致性
代币化状态下，所有权记录由 DLT 共享账本维护，转让即记录变更，无需多机构间的事后对账。票息分配、本金偿付等公司行为（corporate actions）可与代币持仓直接联动，缩短资产服务链条。对于持有期跨越多个司法辖区的基金，实时一致的所有权记录还简化了托管核对（reconciliation）与审计取证——这通常是跨境固收投资中最耗运营资源的环节之一。
3.3 结算环节：全天候央行货币闭环
依托 RENTAS+ 的 24/7 结算能力，代币化债券的购买款项可以随时以央行货币完成支付。传统市场中，跨时区投资者往往需要等待对方营业时段才能完成交收；在 SSDS+ 架构下，证券转让与资金结算可在任意时点原子化完成。BNM 明确表示，SSDS+ 已就绪承接代币化政府债与零售债的发行——这意味着全天候结算不仅服务批发市场，也为未来零售可及的链上国债预留了通道。
全天候结算对跨境债券组合管理的意义，超出”随时成交”本身。传统营业日窗口下，基金往往在交收前夜承担隔夜价格与汇率敞口；SSDS+ 的 24/7 闭环使基金可在策略触发时即时完成 DvP，压缩敞口滞留时间。这一能力对以多币种固收为核心的基金尤为重要——当林吉特资产与美元、新元头寸需动态再平衡时，结算时点的自主化降低了跨市场套利与对冲的执行摩擦。但需提示，结算系统全天候不等于二级市场全天候有流动性，一级发行与官方存管侧的可得性仍受发行节奏约束。
四、合规与伊斯兰金融框架
4.1 Shariah 原则的嵌入
马来西亚的代币化 sukuk 并非简单地将传统债”上链”，而需满足伊斯兰金融的合规约束。以 Khazanah 试点为例，其采用 Wakalah bi al-Istithmar 原则——委托人（发行人）委任代理人（资产管理者）进行投资，收益与风险按约定分配，避免 riba（利息）结构。代币化形式不改变底层合同的伊斯兰法属性，Shariah 委员会意见仍需覆盖代币的创设、转让与偿付全流程。基金在配置此类资产时，应核验其 Shariah 意见与 structuring 文件，确认代币化未改变 underlying 的合规属性。
4.2 监管坐标与跨境适用
SSDS+ 由 BNM 与 SC 共同构成监管坐标：BNM 负责支付与结算基础设施，SC 负责资本市场发行与投资者保护。对境外基金管理人，若拟通过马来实体或离岸架构配置此类代币化 sukuk，需厘清：代币化证券在本地法下的证券属性、跨境持有是否受外资限制、以及结算货币（林吉特）的汇兑与对冲安排。外汇维度尤其值得关注——林吉特的跨境流动受本土外汇管理规则约束，离岸基金通常需要通过本地托管与对冲安排消化货币错配，代币化并不自动免除这一层合规。
对离岸基金而言，林吉特的外汇管理规则是配置决策的硬约束。马来西亚对资本账户部分项目实施管理，离岸主体直接持有林吉特计价证券可能受限于本币头寸要求与跨境汇出规则；实践中，境外基金多以美元或区域货币募集，再经本地托管与远期/互换对冲消化林吉特错配。代币化并未改变这一外汇维度——DLT 记录的是证券所有权，而非结算货币的兑换自由。因此，尽调清单的”操作层”须显式纳入对冲成本与汇兑可得性，避免将技术可及性误读为资本自由流动。
五、主权基础设施与私营链上平台的结构差异
5.1 两种代币化路径的分野
全球代币化债券目前存在两条路线：一是本案例代表的主权基础设施路线——央行或中央存管机构直接将 DLT 纳入官方清结算体系；二是私营平台路线——由加密交易所、金融科技公司或私营联盟链发行代币化证券，再寻求监管豁免或许可。两条路线在结算终局性、法律确定性、投资者保护与可及性上的取舍截然不同。
| 对比维度 | 传统债券 / sukuk 发行 | SSDS+ 代币化发行（主权路线） |
|---|---|---|
| 登记与存管 | SSDS 账面登记（scripless） | DLT 共享账本 + 数字代币记录 |
| 结算货币与时点 | RENTAS 工作时段结算 | RENTAS+ 央行货币 24/7 即时结算 |
| 金融工具灵活性 | 标准化票据结构 | 支持更灵活的可编程工具设计 |
| 投资者可及性 | 受批发市场准入限制 | 已就绪承接政府债与零售债，拓宽可及性 |
| 结算终局性来源 | 中央存管与 RTGS 规则 | 央行运营的 DLT + RTGS 原子绑定 |
| 对手方风险 | 多方中介链条 | 主权中介直接承担，私人桥接环节最少 |
5.2 对离岸基金配置的映射意义
与私营平台发行的代币化股票或债券相比，SSDS+ 模式下的代币化证券天然具备三重优势：法律地位与既有证券法无缝衔接（发行、持有、转让均处于受监管的官方存管体系内）；无需依赖私人托管方或跨链桥来连接法币与链上资产；结算以央行货币完成，不暴露稳定币脱锚风险。代价则是可及性受制于官方体系的准入门槛与外汇管制——私营平台的高可及性与主权体系的高确定性，构成代币化配置中的一组基础权衡。
将 SSDS+ 置于区域图谱中，其与新加坡、香港的代币化路径形成对照：三地均追求”央行/官方货币 + 代币化证券”的结算闭环，但马来以主权存管直连方式落地、兼具伊斯兰金融专属性；新加坡偏重多币种资产与银行联盟试验；香港 Ensemble 聚焦固定收益与基金抵押资产的沙盒验证。对配置亚洲 RWA 固收的基金，这一分野意味着尽调需按司法辖区分别建模——同一只”代币化债券”在不同辖区，其结算终局性来源、可投资主体资格与税务处理可能截然不同，不能套用统一模板。
六、实操时间线与基金配置路径
6.1 关键节点
BNM 总裁在 FAST+ 三十周年演讲中披露，SSDS+ 于 2026 年 9 月 25 日软启动（soft launch）；2026 年 10 月 20 日正式对外发布。FAST+ 与 SSDS+ 共同构成马来资本市场下一阶段的基础设施底座。Khazanah—SC 的 1 亿林吉特代币化 sukuk 试点，则为此前的概念验证。从试点到生产级平台的间隔，显示监管机构采取了”先验证 Islamic 法兼容性、再推开基础设施”的渐进路径。
6.2 基金配置的三条路径
对寻求 RWA 固定收益敞口的基金，马来模式提供了可参照的三种切入：其一，通过本地持牌资管或伊斯兰基金直接认购 SSDS+ 发行的代币化 sukuk，适合希望获得一级市场配售的机构；其二，以离岸架构（如开曼 SPC 或香港 OFC）间接持有，经由合规通道完成林吉特结算与汇兑对冲，适合多策略平台的卫星仓位；其三，将马来主权级 DLT 存管经验，映射至其他司法管辖区的代币化债券配置尽职调查清单。无论哪条路径，均应优先评估结算终局性、Shariah 合规与跨时区流动性。
需要强调的是，三条路径并非互斥，基金可在主基金层面以离岸架构持有、同时透过本地合格渠道参与一级配售，形成”核心—卫星”组合。但无论结构如何，代币化 sukuk 的流动性仍处早期：SSDS+ 虽已生产级上线，二级市场深度、做市机制与跨平台互通尚未充分验证，单笔大额退出可能依赖发行人与存管方的赎回安排。配置比例应与此流动性现实匹配，将马来主权代币化债券定位为”高确定性、低流动性”的卫星固收，而非高频交易标的。
6.3 尽职调查清单建议
面向此类主权代币化债券，基金管理人可建立四层尽调框架：一是法律层——代币在本地法下是否被明确认定为证券或伊斯兰证券，破产隔离与所有权追索如何实现；二是结算层——DvP 终局性的法律依据、非营业日结算的争议处理；三是Shariah 层——代币化操作是否获得持续覆盖的 Shariah 意见；四是操作层——离岸持有链路中的托管、对冲与税务安排。这一清单可直接迁移至其他司法辖区的主权代币化项目评估。
最后，尽调框架应保持可迭代：随着 SSDS+ 承接零售债与政府债，监管可能细化投资者适当性、披露与跨境持有规则，基金应在每轮发行前重跑上述四层清单，避免以发布时点结论覆盖后续变更。主权基础设施的优势恰在于规则演进的可预见性——相较私营平台的监管豁免不确定性，马来路径的合规坐标更易于持续跟踪。
七、常见问题（FAQ）
SSDS+ 与既有 SSDS 是替代关系吗？
不是替代，而是延伸。SSDS+ 在既有 SSDS（批发金融市场中央证券存管）之上，引入云端与 DLT，新增对代币化债券与 sukuk 的发行、存管与保管能力，并整合 RENTAS+ 实现全天候结算。传统账面债券仍可在原有体系运行。
代币化 sukuk 如何满足伊斯兰金融合规？
以 Khazanah 试点为例，其依 Wakalah bi al-Istithmar 原则 structuring，由资产管理者代发行人投资、按约定分配收益与风险，规避 riba 结构。代币化不改变底层合同的伊斯兰法属性；基金配置前应索取 Shariah 委员会意见与发行文件，确认代币的创设、转让与偿付全程获得意见覆盖。
对离岸基金的实际配置意义是什么？
马来主权级 DLT 存管 + 央行货币即时结算，提供了”监管沙盒之外”的生产级 RWA 债券范本。其价值在于：可借鉴的尽调框架（结算终局性、伊斯兰合规、跨时区流动性）、与既有证券法的无缝衔接、以及潜在的一级/间接配置通道；而非立即的主流量化敞口。
结算为何能做到 24/7？
关键在于 RENTAS+ 于 2025 年 10 月上线后支持全年无休的银行间资金转移与结算。SSDS+ 将代币化证券的转让记录与 RENTAS+ 的款项结算打通，使债券购买得以在任意时点以央行货币完成交付与付款（DvP）闭环。
与私营平台代币化债券的核心区别是什么？
核心区别在于结算终局性与法律确定性：SSDS+ 由央行直接运营，证券所有权与资金结算均处于主权基础设施内，无需私人托管方或跨链桥；私营平台则依赖监管豁免或许可，通常需引入稳定币结算与私人托管，灵活性与可及性更高，但对手方链条更长。
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来源
- Bank Negara Malaysia — Khazanah launches Malaysia’s first tokenised sukuk in RM100mil pilot with SC
- Bernama — BNM Launches Scripless Securities Depository System To Support Tokenised Bond, Sukuk Issuance（2026-10-20）
- New Straits Times — Bank Negara unveils tokenised bonds platform（2026-10-20）
- The Edge Malaysia — BNM launches tokenised bond, sukuk platform with round-the-clock settlement（2026-10-20）
初版日期：2026-10-21 ｜ 最后更新：2026-10-21