核心摘要
- 美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）于 2026 年 9 月 4 日发布 FEDS Notes 研究《New Forms of Money and the U.S. Monetary Aggregates》，首次系统提出将新型货币形态纳入 M1/M2 货币统计的框架。
- 支付型稳定币（payment stablecoin）当前尚未计入美国货币总量；研究主张未来按”经济用途”分类——用于日常支付可归入 M1，用于加密交易及短期储值则更接近 M2。
- 代币化存款（tokenized deposit）已随传统存款计入 M1/M2，零售型代币化货币市场基金（tokenized MMF）已计入 M2，二者因底层资产本属既有统计口径而处理相对清晰。
- 研究核心警示是”同一美元”重复计算风险：在 GENIUS Act 储备框架下，稳定币 backing 中的银行存款与货币市场基金已计入 M1/M2，按面值加总计量的同一美元可能被数算两次。
- 该文属独立研究、仅代表作者个人观点，不改变现有货币定义或货币政策；基金管理人须关注其功能分类、储备并表与地理剥离三项待解计量任务。
📑 文章目录
- 研究背景 — 美联储为何重新审视”货币”的边界与 H.6 统计体系
- 功能分类框架 — 支付稳定币落入 M1 还是 M2，取决于经济用途
- “同一美元”重复计算难题 — 储备资产敞口与并表测算缺口
- 代币化存款与代币化货币市场基金 — 已被纳入统计的现实路径
- 地理与交易层缺口 — 全球流通剥离与链上数据局限
- 对基金管理人与代币化基金意味着什么？ — 架构与合规启示
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 9 月 4 日，美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）在其 FEDS Notes 栏目发布了一篇由 Kristen Payne 与 Mary-Frances Styczynski 撰写的独立研究，题为《New Forms of Money and the U.S. Monetary Aggregates》。该文并未宣布任何政策变更，却首次系统勾勒出将支付型稳定币、代币化存款与代币化货币市场基金纳入美国货币供应量统计的分析路径。对于管理代币化基金、稳定币储备或跨境现金管理工具的机构而言，这份研究揭示的”功能分类 + 储备并表 + 地理剥离”逻辑，直接关系到未来资产应如何被监管与统计口径所定义。
一、研究背景：美联储为何重新审视”货币”的边界
1.1 M1 与 M2 的传统定义与 H.6 统计发布
美国货币供应量的度量建立在官方定义的货币总量（monetary aggregates）之上，资产按其流动性与功能——价值储藏（store of value）对比交易媒介（medium of exchange）——被归类。美联储每月通过 H.6 统计发布（Money Stock Measures）计算并公布三个货币总量及其构成：货币基数（monetary base）、M1（用于交易的最具流动性货币）与 M2（在 M1 基础上叠加流动性较低的储蓄型资产）。该发布是圣路易斯联储 FRED 数据库下载量第二高的统计报告，足见市场对其依赖之深。
美联储历史上曾多次因金融市场创新与监管变化而调整货币总量定义。本篇研究延续这一传统，提出随着具备货币特征的新金融资产出现，既有的 M1/M2 框架需要被重新评估，以确保其仍能反映经济体中真实可获得的资产。
1.2 三类新型货币形态进入视野
研究聚焦三种具备”类货币”特征的新型金融资产：代币化存款（tokenized deposit）、代币化货币市场基金（tokenized money market fund，tokenized MMF）以及支付型稳定币（payment stablecoin）。这三类资产既不同于传统现金与活期存款，也不同于纯投机性加密资产，其价值稳定、可支付或可短期储值的特性，使它们站到了”是否应被计入货币统计”的边界上。
二、功能分类框架：支付稳定币落入 M1 还是 M2
2.1 交易媒介与价值储藏的两分法
研究提出的分析框架分两步。第一步是功能分类：货币可划分为交易媒介或价值储藏。主要充当交易媒介的资产——高流动性、可立即用于交易、用于支付且低收益——通常归入 M1；主要充当价值储藏的资产——具流动性但需赎回、用于短期储蓄且收益接近市场利率——通常归入非 M1 的 M2 组成部分。
2.2 按经济用途而非发行主体分类
研究强调，对支付型稳定币的分类不应基于”是否由私人机构发行”，而应基于其主导经济用途。若稳定币 predominantly 用于家庭与企业的日常支付，其即时可转移性支持 M1 归类；若主要用于加密交易流动性或短期储值，则更接近非 M1 的 M2。这一判断逻辑对基金管理人至为关键：同一只稳定币，因用户行为不同，可能在统计上被划入不同层级，而这又反向影响其作为”现金等价物”的合规定性。
三、”同一美元”重复计算难题：储备资产敞口
3.1 GENIUS Act 下的储备构成
研究的第二部分指向四项实务计量考量，其中最具冲击力的是”重复计算风险（double-counting risk）”。在 GENIUS Act 框架下，permitted issuer 须维持至少 1:1 的可识别储备并每月披露储备信息，其储备可包含银行存款、美国国债与政府货币市场基金。问题在于：这些储备资产中的相当一部分，本身已经计入 M1 或 M2。
3.2 以 USDC 与 Circle Reserve Fund 为例的并表测算缺口
研究以 Circle Reserve Fund（一只 SEC 注册的政府货币市场基金，可持有现金、短期美国国债与隔夜美国国债回购）为样本说明。Circle 截至 2026 年 7 月 31 日的披露显示，USDC 流通量约 718.26 亿枚，储备资产公允价值约 719.04 亿美元。若发行人收进美元、将部分资金置入银行存款或 MMF，再据此按面值发行稳定币，而将稳定币加入货币总量时这部分 backing 仍留在另一已计组成部分，便出现”同一美元被计两次”的并表重叠。研究明确指出，在选定任何统计调整前，必须先行测算重叠规模，而当前公开数据尚无法给出可辩护的净增估计。
| 对比维度 | 代币化存款（Tokenized Deposit） | 代币化货币市场基金（Tokenized MMF） | 支付型稳定币（Payment Stablecoin） |
|---|---|---|---|
| 当前是否计入货币总量 | 已随传统存款计入 M1/M2 | 零售型已计入 M2 | 尚未计入 |
| 功能分类倾向 | 交易媒介/存款延伸 → M1 | 价值储藏/短期储蓄 → 非 M1 M2 | 取决于用途：支付→M1，交易/储值→M2 |
| 储备重复计算风险 | 低（即存款本身） | 中（基金净资已计 M2，须厘清份额映射） | 高（储备含存款/MMF/国债，部分已在 M1/M2） |
| 纳入统计前提 | 已基本满足 | 已基本满足 | 须解决数据报送、储备并表、地理剥离、交易层分类 |
3.3 四项实务计量考量一览
研究将纳入统计前的实务障碍归纳为四个维度，如下表所示。这四个问题共同决定了”一只稳定币究竟能否、以及如何进入货币总量”。
| 计量考量 | 决定内容 | 所需证据 |
|---|---|---|
| 功能分类（Function） | 归入 M1 交易货币 还是 非 M1 M2 储蓄货币 | 关于主导经济用途的可靠证据 |
| 储备重叠（Reserve overlap） | 流通量中多少已被计入的组成部分覆盖 | 发行人层面储备构成匹配 M1/M2 定义 |
| 地理归属（Geography） | 多少流通属于美国口径 | 可分离美国活动与全球流通的报送 |
| 交易活动（Transaction activity） | 转账是否近似独立支付 | 交易层分类而非原始事件计数 |
四、代币化存款与代币化货币市场基金：已被纳入的现实路径
4.1 代币化存款随传统存款计入 M1/M2
与稳定币的”待定”状态不同，代币化存款（tokenized deposit）在统计处理上相对直接：因其本质是对传统银行存款的代币化表示，已随对应的传统存款计入 M1 或 M2。这意味着银行发行的代币化存款，只要其底层仍是受保存款，就不会产生额外的重复计算问题——这与稳定币”储备在外部再投资”的结构形成鲜明对照。
4.2 零售代币化货币市场基金已计入 M2
代币化货币市场基金（tokenized MMF）中，零售型（retail）品种已计入 M2。这层关系对基金管理人具有直接意义：当一只传统货币市场基金被代币化后，其份额若面向零售投资者、功能相当于短期储蓄工具，则统计上已落在 M2 的非 M1 组成部分。换言之，代币化并未改变其货币统计身份，只是改变了持有与转让的技术载体。这也解释了为何研究将代币化 MMF 的纳入视为”已基本满足前提”，而把最复杂的并表难题留给支付型稳定币。
五、地理与交易层缺口：全球流通与链上数据局限
5.1 离岸流通难以剥离
地理归属是第二项计量缺口。由美国受监管发行人发行的美元稳定币可在公链上全球自由流通，而链上交易记录通常缺乏足够的居住国信息，难以识别应计入美国口径的部分。GENIUS Act 适用于美国受监管发行人，却并不区分国内与国际流通，因此若要隔离”美国流通量”，还需额外的报送机制。对跨境配置基金的机构而言，这意味着稳定币的”美国货币属性”在统计上仍是一笔糊涂账。
5.2 原始链上转账事件不能等同于支付
交易活动层面，研究引用国际清算银行（BIS）一份工作论文：其分析 2025 年涉及 USDT、USDC 与 PayPal USD 的 1.41 亿笔以太坊交易、逾 5.93 亿条事件日志，发现约三分之一的交易产生多步操作，约 60% 的转账事件发生在复杂交易内部。若将每一个发出的 ERC-20 转账事件都视为独立支付，会显著高估稳定币的支付角色。研究因此强调，功能分类需要交易层（transaction-level）分析，以区分独立支付与多步复合操作。这对依赖链上活跃度判断稳定币采用率的基金管理人，是一记方法论提醒。
六、对基金管理人、稳定币发行人与代币化基金意味着什么？
6.1 对代币化货币市场基金的架构启示
对发行或配置代币化货币市场基金（tokenized MMF）的机构，研究的结论总体偏利好：只要基金本身已是计入 M2 的零售 MMF，代币化更多是载体升级而非身份重塑。但在架构设计上仍须注意份额映射的清晰性——基金净资产已计入 M2，代币份额与底层基金份额之间必须建立可审计的一一对应，避免在新统计口径下产生额外的并表疑问。此外，若基金向机构而非零售发行，其储蓄型属性与 M2 归类的匹配仍需个案评估。
6.2 对稳定币发行人与储备托管银行的合规启示
对稳定币发行人与承接储备的托管银行而言，研究把”储备并表”推到了合规前台。发行人须能够按 M1/M2 定义拆解储备构成，向银行存款、政府 MMF、短期国债等已计组成部分逐类比对，并向统计部门提供可分离美国流通的报送。这要求储备托管安排从”1:1 充足性”进一步走向”并表透明度”——GENIUS Act 的月度储备披露只是起点，未来若稳定币真被纳入货币总量，发行人将实质上承担部分货币统计职能。基金管理人评估稳定币作为现金等价物的适用性时，应把这一潜在统计义务纳入对手方风险框架。
常见问题（FAQ）
支付型稳定币目前是否已被计入美国货币供应量？
否。美联储研究明确指出，支付型稳定币当前尚未计入美国货币总量（M1/M2）。研究仅提出未来”可”按经济用途纳入的框架性路径，并非既成统计事实，现有货币定义也未改变。
代币化存款与代币化货币市场基金是否已被纳入货币统计？
是，且已部分落地。研究指出，代币化存款已随传统存款计入 M1 或 M2；零售型代币化货币市场基金（retail tokenized MMF）已计入 M2。二者因底层资产本就是既有的货币统计组成部分，处理方式与对应传统形态一致。
所谓”同一美元”重复计算风险具体指什么？
在 GENIUS Act 框架下，permitted issuer 的储备可包含银行存款、美国国债与政府货币市场基金，而这些储备资产本身已计入 M1 或 M2。若发行人收进美元、将其置入银行存款或 MMF，再据此发行稳定币，并按面值将稳定币加入货币总量，而部分 backing 仍留在另一已计组成部分，便出现同一美元被计两次。研究强调须先测算重叠规模，再做统计调整。
这份美联储研究是否意味着货币政策或货币定义即将改变？
否。FEDS Notes 属独立研究，仅反映作者个人观点，并非美联储政策讨论或决定，现有 M1/M2 定义与 H.6 统计口径维持不变。研究呈现的是条件性可能，并列出三项须先完成的会计任务：功能判定、储备并表与地理剥离。
相关阅读：加密基金 2025 Q3 合规全景：GENIUS Act 签署、SEC 托管无行动函与 CLARITY Act 解读 | CoinDesk 专栏：稳定币竞争的决胜变量不是收益率而是抵押品接受度 | 韩国统一账本隐私盲区：Project Hangang 代币化存款与批发 CBDC 的合规警示
来源
- Federal Reserve Board, FEDS Notes: “New Forms of Money and the U.S. Monetary Aggregates”（Kristen Payne & Mary-Frances Styczynski, 2026-09-04）
- 吴说区块链：美联储研究——支付型稳定币未来或可纳入 M1 或 M2 货币统计（2026-09-06）
- Blockport: “Fed staff: Stablecoins could be double-counted in M1 or M2″（2026-09-04，独立分析）
初版日期：2026-09-06 | 最后更新：2026-09-06