核心摘要
- Pantera Capital 关闭其数字资产财库（DAT）基金，通过2只DAT专项基金合计募集超$1亿，并向8家DAT公司部署超 $3亿
- 投资策略核心为”1.0倍NAV介入“——在DAT公司成立之初以净资产价值附近进入，捕获同业DAT 1.5x-10.0x NAV溢价区间的估值上行空间
- 已披露投资包括DeFi Development Corp.、Cantor Equity Partners（美国首批DAT发行），以及BitMine Immersion Technologies（持有115万枚ETH、约$49亿，全球最大ETH财库之一）
- Cosmo Jiang提出”正面赢、反面不输太多”的非对称风险回报框架，通过底层代币价值作为下行保护
- DAT作为新型公司类别，为传统股票市场投资者提供通过熟悉的中介工具获取加密暴露的新通道
📑 文章目录
- 事件概述 — Pantera DAT基金的关闭与规模披露
- DAT投资策略解析 — “1.0倍NAV介入”与非对称回报框架
- 关键投资标的 — BitMine、DFDV、CEP的案例分析
- 对加密基金的启示 — DAT作为基金架构的替代范式
- DAT是否构成加密基金的竞品？ — 两种架构的博弈分析
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2025年6月30日，Pantera Capital 正式宣布关闭其数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）专项基金。这一看似常规的基金关闭公告，实际上揭示了一个正在重塑加密投资格局的底层趋势：DAT公司——作为介于传统上市公司和加密基金之间的新型载体——正在以其独特的估值逻辑和投资者结构，对传统的加密基金架构形成结构性挑战。
1. 事件概述：DAT基金的关闭与规模全貌
1.1 两只基金、$1亿+、8家标的
根据2025年8月 CryptoTimes 的报道，Pantera 普通合伙人 Cosmo Jiang 确认公司近期募集了2只DAT专项基金，合计从投资者处募得超$1亿（over $100 million）。是否启动第三只基金仍悬而未决（”no decision has been made yet”）。截至宣布关闭时，Pantera 通过旗下各基金向DAT生态部署的总金额已超 $3亿，覆盖8家DAT公司，分布于美国、英国和以色列。
这8家公司涵盖：BitMine Immersion Technologies（头号重仓）、Twenty One Capital、DeFi Development Corp.、SharpLink Gaming、Satsuma Technology、Verb Technology、CEA Industries 和 Mill City Ventures III。投资组合横跨8种加密资产——BTC、ETH、SOL、BNB、TON、HYPE、SUI 和 ENA。
1.2 管道深度与竞争壁垒
Cosmo Jiang 透露，过去数月Pantera已收到50+个DAT项目推介（over fifty pitches），这在客观上形成了信息优势——通过审查大量申报，Pantera 沉淀了关于哪些模式成功、哪些失败的判别知识，从而”磨砺了投资尽调流程和支持被投公司的能力”。作为美国首批DAT发行的锚定投资者所建立的信誉优势，使其成为许多潜在DAT团队在早期构思阶段的”第一通电话”。
2. DAT投资策略解析：”1.0倍NAV介入”的非对称博弈
2.1 核心策略框架
Cosmo Jiang 将DAT基金的策略逻辑提炼为一个非对称风险回报框架：”正面你赢，反面你不输太多”（heads you win, tails you don’t lose much）。具体操作路径如下：
| 策略维度 | 上行空间 | 下行保护 |
|---|---|---|
| 进入时机 | DAT成立之初（inception），底层代币价值附近（~1.0x NAV），可捕获后续公开市场的1.5x-10.0x NAV溢价 | 即使DAT不产生溢价，投资者仍保留底层代币（BTC/ETH等）的按比例所有权 |
| 估值锚定 | 同业DAT组合交易区间：1.5x–10.0x NAV | 1.0x NAV为硬性底线（除非底层代币本身暴跌） |
| 退出路径 | 公开市场交易+潜在M&A（若DAT交易低于1.0x NAV） | 若出现低于NAV交易，可通过M&A或回购实现价值回收 |
这一框架的巧妙之处在于，它将传统加密基金的”盲池风险”（投资者承诺资金后不知基金将持有何种资产）转化为”底层资产可验证风险”——投资者虽不直接持有代币，但可以实时追踪DAT公开披露的每股代币持有量（tokens per share）来评估投资价值。
2.2 “银行估值”类比与每股代币增值逻辑
Cosmo Jiang 对DAT的估值类比是银行：”投资者可能选择以高于NAV的溢价估值DAT，如果他们相信该DAT能持续增长其每股NAV。”这一类比在传统金融中有先例——高质量银行因能持续产生超资本成本的回报而长期交易于账面价值之上。
在加密领域，DAT通过三种机制实现每股代币增值：溢价发行新股（用溢价融资购买更多代币）、质押收益（产生无需出售底层资产的现金流）和可转债等结构化工具。以 BitMine 为例，其长期目标被命名为”The Alchemy of 5%”——累积全球流通ETH总量的5%。
3. 关键投资标的：从锚定投资者到生态构建
3.1 BitMine Immersion Technologies：最大重仓案例
BitMine 是Pantera DAT策略中最具说明力的案例。据 CryptoTimes 报道，BitMine 持有115万枚ETH（价值约$49亿），是仅次于少数巨鲸的全球最大ETH持有财库，在DAT排名中位列第三。2025年6月底至8月初，其股价从$4.27飙升至$51，驱动力主要来自每股ETH数量的增长，而非单纯的ETH价格上涨。
值得关注的是，Fundstrat 的 Tom Lee（知名华尔街策略师）将出任 BitMine 主席，负责建立公司的以太坊财库策略。这一任命标志着传统华尔街人士对DAT模式的正式背书。Pantera 作为锚定投资者参与了 BitMine 交易，Dan Morehead 在 Bloomberg 采访中确认这是DAT基金中”首批预计完成交易之一”。
3.2 DFDV与CEP：美国首批DAT发行
DeFi Development Corp.（DFDV）和 Cantor Equity Partners（CEP）是美国首批DAT发行，Pantera 均为锚定投资者。这两个案例的意义在于制度示范——它们证明 SEC 注册实体可以合法持有加密资产作为公司财库，从而为后续DAT发行建立了监管先例。对于考虑以 DAT 形式进入加密领域的传统上市公司，DFDV 和 CEP 的合规路径提供了可复制的模板。
4. 对加密基金的启示：DAT作为替代范式
4.1 DAT vs 加密基金：两种架构的博弈
DAT模式对传统加密基金（包括 开曼ELP、香港OFC、新加坡VCC 等结构）构成了一个值得深思的结构性挑战：
| 对比维度 | 传统加密基金（ELP/OFC） | DAT公司（上市公司载体） |
|---|---|---|
| 投资者类型 | 合格投资者/专业投资者（高门槛） | 公众股东（通过股票经纪账户即可购买） |
| 流动性 | 锁定期通常1-3年，赎回窗口有限 | 交易所实时交易，T+2结算 |
| 监管框架 | CIMA/SFC/MAS，以豁免为基础 | SEC/SEC注册，以披露为基础 |
| 估值透明度 | 月度/季度NAV报告（滞后） | 实时市价+定期公开披露 |
| 费用结构 | 2/20典型结构（管理费+附带权益） | 无管理费/附带权益（仅为股权稀释成本） |
| 管理团队激励 | 附带权益（carry）与绝对回报挂钩 | 股权激励，与公司估值挂钩 |
| 赎回压力 | 投资者赎回窗口（流动性错配风险） | 无赎回压力（永续资本） |
Dan Morehead 在 Bloomberg 采访中指出了这一结构差异的深远含义：”公开市场对通过公开市场工具获得加密暴露存在着巨大的、受挫的需求。”Coinbase 被纳入 S&P 500 指数后，”现在全球每一位基金经理都被迫在其指数中纳入数字资产。”但 SEC 注册基金的投资限制（如1940 Act 共同基金不能直接持有现货加密资产）意味着这些强制配置需求必须通过 DAT 这类上市公司载体来实现。
4.2 “永续资本”的竞争优势
Cosmo Jiang 指出DAT最根本的竞争优势在于”永续资本”（permanent capital）——”DAT从股权投资者处筹集永续资本池，这使其免受传统基金面临的流动性压力，并允许在市场错配期间进行机会主义投资。”传统加密基金的经理在熊市中往往被迫满足赎回请求而不得不在底部卖出资产，而DAT经理则可以在同样的市场条件下逆势加仓——BitMine 正是在市场低估时建立其ETH仓位的。
5. DAT是否构成加密基金的竞品？
5.1 替代还是互补？
从投资者需求端看，DAT和加密基金服务的是不同的投资者群体。DAT 解决的是传统股票投资者通过熟悉的中介工具获取加密暴露的需求；加密基金解决的是合格投资者通过专业化主动管理获取alpha的需求。两者的关系更像是不同轨道上的并行列车，而非同一轨道上的竞争列车。
但从基金管理人端看，DAT 提供了另一种创业路径：与其通过 开曼 ELP 或 香港 OFC 设立基金并承担募资压力、赎回风险和费用压缩竞争，不如直接成立一家DAT公司上市，以永续资本运作并以股权为激励工具。这种路径的吸引力可能在未来导致部分基金管理人才从基金行业流向DAT生态。
5.2 监管套利风险
DAT模式目前面临的监管不确定性值得警惕。DAT 公司持有加密资产作为财库，但其法律定位尚未在所有司法管辖区明确——它究竟是一家”投资公司”（受 Investment Company Act 约束）还是一家”运营公司”（以加密资产为财库策略）？SEC 对这一边界的划定将决定DAT模式的可持续性。如果 DAT 被认定为投资公司，则需注册并面临与共同基金相同的限制（包括杠杆上限、托管要求和披露义务），这可能从根本上削弱 DAT 的架构优势。
常见问题（FAQ）
Pantera DAT基金与Pantera Fund V在投资策略上有何不同？
DAT基金是专注于单一资产类别（DAT公司股权）的专项基金，策略核心是在DAT公司成立之初以约1.0倍NAV介入；而Fund V是一支混合结构全谱系基金，覆盖风投、私募代币、流动性代币交易和特殊机会四大策略区间。两者在Pantera的产品矩阵中处于不同风险回报层级——DAT基金偏向下行保护的非对称策略，Fund V偏向全周期alpha捕获。
DAT公司的”1.0倍NAV介入”策略是否存在任何结构性风险？
存在三重结构性风险：第一，代币集中度风险——DAT本质上是杠杆化持有单一或少数加密资产，底层代币价格的系统性下跌无法通过对冲完全规避；第二，监管重新分类风险——若SEC将DAT认定为投资公司，将触发注册义务和运作限制；第三，管理层激励偏差——Cosmo Jiang 承认存在”帝国建设者”风险，即管理层在估值下行时拒绝通过M&A或回购归还价值于股东。这要求在尽调阶段重点评估管理团队的激励对齐程度。
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来源
- Pantera Capital — DAT Fund Closing（一手信源，2025年6月30日）
- CryptoTimes — Pantera Capital Unveils $300M Investment in Crypto Treasury Firms（2025年8月13日）
- Blockchain.News — Pantera Capital Concludes DAT Fund（2025年6月30日）
初版日期：2026-06-16 | 最后更新：2026-06-16