SEC「创新豁免」代币化路径与美国加密基金合规：临时豁免的战略性考量

核心摘要

• SEC主席Paul Atkins正在推进「创新豁免」（Innovation Exemption）框架，拟免除部分代币化证券在ATS（另类交易系统）上有限交易的注册要求
• 选择豁免授权（Exemptive Authority）路径而非正式规则制定（Notice-and-Comment Rulemaking），政策持久性面临行政更迭风险
• 基础设施层：DTC三年无行动函（2025年12月）+ 纳斯达克代币化股票交易规则修订（2026年3月）构成先行支撑
• 代币化股票市场已超$14.3亿分布式价值，Ondo占据60%链上股票份额，266,000+持有者，83,257月活钱包
• 政策持久性核心变量：Clarity Act参议院全院表决需60票（当前Polymarket定价64%概率），立法是获得永久性监管框架的唯一路径

📑 文章目录

1. SEC代币化监管演变 — 从联合声明到创新豁免的政策轨迹
2. 「创新豁免」vs 正式规则制定 — 两条路径的法律效力与可持续性对比
3. 加密基金应如何评估政策持久性风险？ — 临时豁免框架下的战略决策维度
4. 基础设施层：DTC试点与交易所规则 — 代币化股票交易的底层架构
5. Clarity Act的60票门槛 — 立法路径与监管管辖权划分

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026年6月，美国证券交易委员会（SEC）正处于加密监管策略的重大转折点。SEC主席Paul Atkins正在推进一项名为「创新豁免」的框架，旨在为代币化证券的有限交易提供监管豁免——但同时选择不启动正式规则制定程序。这一选择对正在布局美国代币化资产策略的加密基金（无论是以开曼ELP或香港OFC架构设立）具有深远的合规结构性影响。

一、SEC代币化监管演变：从联合声明到创新豁免

2025-2026年政策轨迹

SEC对代币化证券的监管立场在过去18个月经历了从「执法优先」到「结构化参与」的根本转变。这一转变的里程碑节点包括：

2025年12月 — DTCC旗下的DTC（存管信托公司）获得SEC授予的三年无行动函（No-Action Relief），允许在受控条件下为代币化证券提供结算服务（CryptoNews，2026年5月19日）。这一试点仅适用于高流动性、DTC合资格证券，并要求实时监管可观测性及精细的参与者报告义务。

2026年1月28日 — SEC三个核心部门（公司金融部、投资管理部、交易与市场部）发布联合工作人员声明，明确表示「代币化不改变证券的基本法律属性」，现有披露义务、托管要求和投资者保护继续适用（SEC Joint Staff Statement，2026年1月28日）。

2026年3月 — 纳斯达克获得SEC批准修改交易规则，允许在相同代码、市场规则和经济权利下交易DTC合资格证券的代币化版本（CryptoNews）。同月，SEC主席Paul Atkins首次公开描述「创新豁免」：「一项创新豁免，旨在促进特定代币化证券的有限交易，以期为制定长期监管框架奠定基础。该豁免将在时间和范围上受限，但足够长以便我们能够制定更持久的规则，充分释放这些新技术的潜力。」（CoinDesk，2026年6月12日）

2026年4月 — Atkins在行业活动上承认SEC的法律基础尚停留在1930年代立法体系，直言：「我们确实需要国会就这一领域发表意见……拥有一部面向未来的法律至关重要。」

2026年5月 — Atkins进一步补充：「我同样认为我们应当考虑一套面向未来的框架，这将采取通知与评论规则制定的形式，并处理适用于链上交易系统的『交易所』定义问题。」

代币化股票市场现状

监管框架演变的背后是代币化市场的实质性增长。据RWA.xyz数据，代币化股票市场的分布式价值约为$14.3亿（截至2026年5月）。其中Ondo（基于以太坊）占据约60%的链上股票市场份额；代币化Circle Group股票价值约$2.12亿，代币化NVIDIA约$8,930万，代币化Tesla约$8,540万。这三个标的合计占代币化股票总价值的25%以上。整个生态已吸引266,000+持有者和83,257月活钱包（CryptoNews）。

这些数据表明，代币化股票市场已从概念验证阶段进入实质性运行阶段。但缺乏明确、持久的监管框架仍然是机构投资者大规模参与的最大障碍。

二、「创新豁免」vs 正式规则制定：两条路径的法律效力对比

豁免授权的法理基础

SEC选择豁免授权而非正式规则制定，这一决定是理解该政策持久性的核心。SEC Commissioner Hester Peirce——过去一年领导了该机构大部分加密工作——在接受CoinDesk提问时明确表示：「不一定需要以规则制定的方式完成……我们拥有豁免授权，且经常使用它。我们可以通过规则来做，但不是必须通过规则来做。」

两种路径的法律效力差异显著：

• 正式规则制定（Notice-and-Comment Rulemaking）：需经过多轮公众评论、修订、经济分析，最终发布的规则具有接近「法」的效力。未来SEC若要撤销或修改，需重新经历完整的规则制定程序。这是政策持久性的最高形式。
• 豁免授权（Exemptive Authority）：SEC依据现有法律授予的裁量权，对特定活动免除某些法律要求的适用。效力较弱，下一届SEC委员会可以通过多数投票相对容易地撤销或修改，无需经过公众评论程序。

前SEC官员的观点分歧

CoinDesk采访了多位前SEC律师，他们的观点存在微妙但重要的差异：

Daugherty（前SEC官员）认为，未来委员会将面临难以逆转的局面，因为撤销政策「将摧毁已推出并运营一段时间的创新产品和服务所创造的经济价值」。这一观点的逻辑在于：一旦市场参与者投入资金建立基于「创新豁免」的业务和系统，政策的实际撤销成本将变得极高，形成事实上的政策锁定效应。

Ashley Ebersole（Sologenic首席法务官、前SEC高级法律顾问）则持更为谨慎的立场：「这取决于相关实体的风险承受能力。立法是某些参与者进入加密领域或在美国提供特定产品所需的那种永久性的唯一途径。」

这一分歧对于加密基金的意义在于：不同规模和类型的基金对政策持久性的需求不同。大型机构投资者（如主权基金、养老金）通常需要法律层面的确定性；而更灵活的对冲基金可能能够接受豁免框架下的临时性安排。

三、加密基金应如何评估政策持久性风险？

三层持久性框架

从加密基金合规角度，可将美国代币化证券监管框架的政策持久性分解为三个层次：

第一层：工作人员层面（Staff-Level Guidance） — 2026年1月的联合声明属于这一层。法律约束力最低，但提供最即时的操作指引。基金可将此作为合规参照，但不应将其视为不可改变的长期框架。

第二层：豁免授权（Exemptive Relief） — 「创新豁免」属于这一层。具有中期稳定性（通常以年计），但受行政更迭影响。适合以2-3年投资周期运营的加密基金作为合规锚点。

第三层：国会立法（Congressional Legislation） — Clarity Act若获通过，将提供最高层级的法律确定性。适合以5年以上投资周期运营的大型机构基金。

基金架构层面的考量

对于以开曼ELP或香港OFC架构设立的亚太加密基金，在评估美国代币化证券策略时需额外考量：

• 跨境适用性：SEC的豁免授权是否适用于非美国基金管理人？当前信号表明豁免将聚焦于在美国ATS上进行的交易，但非美国基金参与的程度尚待明确。
• 双重合规：开曼/香港基金同时需遵守CIMA或SFC的相关规定。在SEC豁免框架下交易代币化美国证券，基金行政管理人和法律顾问需评估是否会触发母国监管机构对基金投资政策的审查。
• 投资者适当性：代币化证券的投资者识别问题——特别是二级市场交易中的购买者身份确认——是SEC尚未明确的关键领域，这对基金的KYC/AML流程有直接影响。

四、基础设施层：DTC试点与交易所规则

DTC三年无行动函

2025年12月DTCC旗下的DTC获得的三年无行动函是整个代币化证券生态的基础设施基石。该试点的关键约束条件包括：

• 标的资产限制：仅适用于高流动性、DTC合资格证券
• 实时监管可观测性：要求链上交易数据实现监管方实时访问
• 参与者报告义务：精细化的交易和持仓报告要求
• ATS绑定：任何接入同一结算轨道的ATS需承担同等义务

这意味着，任何希望在美国合规运营的代币化证券交易平台，必须以DTC试点的合规标准为基线。

纳斯达克与纽交所的竞争态势

2026年3月纳斯达克获得SEC批准后，纽约证券交易所（NYSE）已委托Securitize开发代币化证券市场。至少还有一家美国交易所已规划24/7代币化交易与稳定币结算方案（CryptoNews）。

这一竞争态势表明，无论Clarity Act是否通过，美国交易所层面的代币化基础设施竞赛已经启动。

五、核心对比：三条监管路径的持久性与适用场景

对比维度	临时豁免（创新豁免）	正式规则制定	国会立法（Clarity Act）
法律效力	中等 — 基于SEC现有豁免授权	高 — 经公众评论的行政规则	最高 — 国会立法，非行政可变更
实施周期	数月（预计2026年中）	1-2年（含评论+修订+经济分析）	不确定（需参议院60票+众议院+总统签署）
政策持久性	中低 — 新SEC委员会可撤销	中高 — 撤销需重新走规则制定流程	最高 — 仅国会可修改或废除
覆盖范围	有限 — 特定代币化证券、有限交易	全面 — 可覆盖发行/交易/托管全链条	最广 — 含SEC/CFTC管辖权划分+ATS定义
适用基金类型	对冲基金、VC基金（2-3年投资周期）	中型资管机构（3-5年规划）	大型机构/养老金/主权基金（5年+）
跨境适用	不确定 — 非美国基金参与程度待明确	较明确 — 规则文本通常含跨境条款	最明确 — 法律框架含域外适用条款
SEC主席态度	Atkins积极推动 — “创新豁免作为铺路石”	Atkins认可需要 — “面向未来的框架”	Atkins公开呼吁 — “国会必须就此发言”

六、Clarity Act的60票门槛：立法路径与管辖权博弈

参议院政治算术

Clarity Act已通过参议院银行委员会审议，下一步是全院表决。共和党在参议院持有43席，法案需60票才能打破阻挠议事。这意味着至少需要17位民主党参议员的跨党派支持。Polymarket当前定价2026年全院表决概率为64%（CryptoNews）。

如果法案在2026年7月通过，其核心影响包括：

• 将加密交易的主要监管管辖权从SEC转移至CFTC，但数字证券监管保留在SEC
• 为代币化股票ATS平台提供明确的法定合规路径
• 解决「交易所」定义在链上交易系统中的适用性问题
• 代币化股票市场分布式价值预计将从$14.3亿加速增长至$50亿以上

SEC vs CFTC管辖权划分的实际影响

Clarity Act的管辖权划分并非表面文章。它直接决定：

• 哪个规则手册管辖代币化股票ATS平台
• 保证金和杠杆规则如何适用于代币化证券交易
• 哪个机构拥有对Ondo等平台的执法权
• 基金的投资政策是否需要因监管管辖权变化而重新修订

对于亚太加密基金而言，CFTC的监管框架通常被认为比SEC更具灵活性。如果代币化股票交易的管辖权从SEC转移至CFTC，非美国基金参与美国代币化证券市场的门槛可能实质性降低。

常见问题（FAQ）

SEC的「创新豁免」何时正式发布？

根据CoinDesk报道，SEC工作人员已持续数月在起草该豁免框架，但具体发布时间尚未确定。SEC主席Paul Atkins在2026年3月首次描述该框架时使用了「即将推出」（forthcoming）的措辞，之后数月该政策一直处于「即将发布」状态。考虑到代币化市场增速和Clarity Act立法进程的不确定性，行业普遍预计豁免框架可能在2026年第三季度发布（CoinDesk，2026年6月12日）。

如果2028年政府更迭，创新豁免会被撤销吗？

这是政策持久性的核心问题。前SEC官员Daugherty的观点——「一旦创新产品和服务推出并运营一段时间，撤销将摧毁已创造的经济价值」——提示了事实上的政策锁定效应。然而，这并非法律保障。前SEC高级法律顾问Ashley Ebersole明确指出，「立法是某些参与者所需的永久性的唯一途径」。从基金合规角度，依赖豁免的基金应在投资文件中明确披露政策风险，并制定应急预案（如转至正式规则制定框架或境外ATS的政策过渡方案）。

非美国加密基金能否直接受益于创新豁免？

当前信息尚不明确。SEC的豁免授权通常聚焦于美国境内的交易和发行活动。但代币化证券的链上属性使其天然具有跨境特征。基金在评估时需区分以下场景：

• 直接投资美国代币化证券：可能受豁免框架约束，但需确认ATS接入资格
• 通过开曼/香港SPV间接持有：需评估CIMA或SFC对基金投资政策的要求
• 使用非美国ATS（如Kraken xStocks等）：不直接受SEC豁免框架约束，但底层资产若为美国证券仍需遵守美国证券法

Clarity Act未通过的情况下，代币化股票的合规路径是什么？

即使Clarity Act未能在本届国会通过，代币化股票的合规路径仍然存在——只是更加碎片化：

• DTC试点框架：2025年12月授予的三年无行动函将持续有效至2028年底
• 纳斯达克规则：2026年3月批准的代币化股票交易规则不依赖Clarity Act
• 创新豁免：即使Clarity Act未通过，SEC的豁免授权仍然有效
• 州级许可：部分ATS可能通过州级许可运营，但功能受限

关键区别在于：没有Clarity Act提供的法律确定性，大型机构投资者（银行、养老金、保险资金）将持续保持观望。加密基金应为此情景预留足够的时间缓冲。

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来源

• CoinDesk — SEC’s big swing to clear tokenization path isn’t likely to get resilience of full rule（2026年6月12日）
• CryptoNews — SEC Seeks Tokenized Equity Pilot: Clarity Act Hits Senate Floor（2026年5月19日）
• SEC — Joint Staff Statement on Tokenized Securities（2026年1月28日）
• BitcoinEthereumNews — SEC Tokenization Path Analysis（2026年6月14日）

初版日期：2026-06-15 | 最后更新：2026-06-15