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Pantera Fund V首次关闭：混合结构模型对加密基金行业的启示

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核心摘要

  • Pantera Capital 宣布其第五期区块链基金（Pantera Fund V）于2025年10月31日首次关闭，沿用其标志性的混合结构（Hybrid Structure）
  • 基金为 LP 提供三类份额选择：Class A（全谱系全能型）、Class V（纯风险投资）和Class P（风投+私募代币+锁仓国库代币），首次引入分层LP架构
  • 前身 Fund IV 在尚未完成资本调用时即持有 $13亿额外资产（承诺资本的2倍），SOL投资实现850%回报，展现混合结构复利效应
  • 共同投资门槛设为 $2,500万承诺资本，享有至少10%共同投资额度且免除管理费和附带权益
  • 基金的三大新兴趋势聚焦：DAT（数字资产财库）崛起、IPO与并购退出路径、加密与AI融合
📑 文章目录
  1. 事件概述 — Pantera Fund V首次关闭与混合结构模型
  2. 三层LP份额设计 — 投资者分层的基金架构含义
  3. 历史业绩验证 — Fund IV的850%回报与混合结构复利效应
  4. 新兴趋势配置 — DAT、IPO路径与AI融合的三重布局
  5. 加密基金能从中学到什么？ — 对基金管理人的启示
  6. 常见问题（FAQ）

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2025年10月6日，Pantera Capital（全球最早的机构级加密资产管理公司之一）通过其创始人 Dan Morehead 致投资者的公开信，宣布第五期区块链基金将于10月31日完成首次关闭。这封选在比特币白皮书发布17周年之际发出的通信，不仅揭示了 Fund V 的架构选择，更折射出顶级加密基金在经历两轮牛熊后对投资者关系管理的深层进化。

1. 事件概述：Pantera Fund V的混合结构模型

1.1 从Fund IV到Fund V的延续与进化

Pantera Fund V 直接沿用了其前身 Fund IV 的混合结构。这一结构被 Dan Morehead 描述为”极其强大”——它将传统风投（venture equity）、私募代币投资（private tokens）、流动性代币交易（liquid token sleeve）和特殊机会（special opportunities）整合在单一基金载体中。这种设计与纯粹的 VC 基金或对冲基金形成鲜明对比：在一个极端，纯VC基金受限于退出周期和流动性约束；在另一个极端，纯对冲基金难以捕捉早期项目的非对称回报。

混合结构在实践中已展现出其独特优势。Morehead 在信中披露了一组对比数据：同一时期持有 SOL 现货的回报为84%，而 Fund IV 通过”从 FTX 破产财团以50%折扣购买 SOL”等特殊机会操作，实现 SOL 仓位850%的回报，期间该仓位价值翻了三倍。这一差额恰恰来自混合结构赋予基金的在公开市场与私募市场之间灵活配置的能力。

1.2 首次关闭与投资者电话会议

首次关闭定于2025年10月31日，投资者电话会议安排在12月9日美东时间12:00 PM。信中强调：”我们正在完成首次关闭。如果投资者准备好参与，可立即启动流程。”字母传达的紧迫感反映出，Pantera 预期 Fund V 将在市场对加密资产需求井喷的窗口期完成募资。

2. 三层LP份额设计：投资者分层架构

2.1 Class A / Class V / Class P 的功能区分

Fund V 最重要的架构创新是首次引入三类LP份额，这在传统加密基金中极为罕见：

份额类别 名称 投资范围 适用投资者
Class A 全能型（All-in-one） 完整全谱系策略：风投+私募代币+流动性代币+特殊机会 寻求一站式加密资产暴露的LP
Class V 纯风险投资（Venture） 仅风险投资（早期区块链公司股权） 偏好传统VC风险回报特征的LP
Class P 私募+国库代币（Privates） 风投+私募代币+锁仓国库代币（排除流动性代币交易） 希望避开二级市场波动的LP

这一设计本质上是对传统有限合伙人（Limited Partner）多样化风险偏好的正式回应。在以往的加密基金募资中，LP 往往面临”全有或全无”的选择：要么接受基金的全部策略（包括部分LP不熟悉或不愿暴露的领域），要么放弃整个机会。Class V 和 Class P 的引入，让一家以交易见长的加密基金也能吸引纯粹寻求早期项目暴露的传统家族办公室。

2.2 共同投资权的博弈论设计

Fund V 的共同投资机制同样值得关注。标准设为$2,500万承诺资本——超过此门槛的LP可集体享有基金每笔超$1,000万交易的至少10%共同投资额度，且免管理费和附带权益（no management fee or carried interest）。这意味着大额LP实质上获得了一个零费用的专项共同投资通道，而基金本身则以此锁定大型机构LP的长期承诺。

Dan Morehead 在信中引述了 Capital Group 基金经理 Mark Casey 投资 MicroStrategy 的案例作为类比：Casey 作为 1940 Act 共同基金管理者，无法直接持有比特币，MicroStrategy 是其获取 BTC 暴露的唯一合法通道。最终这笔不到$10亿的投资已增值至$60亿，为基金投资者创造了$50亿利润。Fund V 的共同投资机制，正是为处于类似结构性约束中的机构LP设计。

3. 历史业绩验证：Fund IV的复利效应

3.1 账面资产倍增与850% SOL回报

Fund IV 的成绩单为 Fund V 的架构说服力提供了数据支撑。关键数字如下：

  • $13亿额外资产：在尚未完成资本调用时，Fund IV 账面已持有相当于承诺资本2倍的额外资产
  • $2.39亿：流动性代币交易产生的收益
  • $4.31亿：特殊机会交易贡献的利润，包括 FTX 破产财团折扣购买 SOL、TON 战略折扣购买
  • SOL仓位850%回报：同期现货持有者仅84%，差额766个百分点来自折扣购买+杠杆操作+市场时机把握
  • 117% IPO组合回报：2025年五家 Pantera 关联 IPO（Circle、Figure、Amber、Galaxy、BitGo）等权重投资的合计回报

这些数据的说服力在于，它们证明混合结构不是为了便利而叠加策略，而是在市场极端波动中实现跨市场alpha捕获的架构前提。

3.2 特殊机会的不可复制性

Fund IV 的特殊机会操作——从 FTX 破产财团以50%折扣获取 SOL、为 Bitwise 比特币 ETF 提供种子资金以获取几乎免费的股权、参与 Solana DAT 的 PIPE 交易——展示了加密基金在传统 VC 和公开市场之间开辟的第三条路径。这些交易的共性在于：需要同时具备一级市场的尽调能力、二级市场的流动性判断力，以及在法律框架内设计复杂交易结构的能力（例如 TON 从战略实体直接购买的跨境法律安排）。

4. 新兴趋势配置：DAT、IPO路径与AI融合

4.1 数字资产财库（DAT）的”大爆炸”

普通合伙人 Cosmo Jiang 将 DAT 的兴起描述为”类似大爆炸的事件”——一个全新的公司类别正在形成。Pantera 已是美国首批 DAT 发行方 DeFi Development Corp.（DFDV）和 Cantor Equity Partners（CEP）的锚定投资者。DAT 公司作为”资产负债表金融服务公司”（类比银行），通过溢价发行股份、质押收益和可转债等工具持续增加每股代币持有量，使投资者在不直接持有加密资产的情况下获得杠杆化暴露。

这一趋势对加密基金行业的影响深远。开曼 ELP 和 香港 OFC 等离岸基金结构，未来可能面临一个结构性选择：是将 DAT 作为投资组合中的头寸，还是以 DAT 结构重新设计基金本身。

4.2 IPO与并购退出路径的清晰化

Franklin Bi 在信中指出：”Figure 的 IPO 是继 Circle 和 Amber 之后，2025年 Pantera 组合中第三家公开上市的公司。FinTech 和支付巨头进行重大收购的跑道已变得清晰，类似于 Stripe 最近以$11亿收购 Bridge。”从加密基金退出角度，这意味着此前被认为流动性不足的加密股权头寸，正在获得一条可预期的公开市场退出路径。

5. 加密基金能从中学到什么？

5.1 混合结构的适用条件

并非所有加密基金都适合复制 Pantera 的混合模型。该模型的前提条件包括：足够的 AUM 以支撑多策略团队（Pantera 管理规模据信超$50亿）、跨市场（公开/私募/结构化交易）的执行能力、以及在破产财团交易等特殊机会中所需的法务和合规基础设施。

但从架构视角，Fund V 提供了三个可迁移的设计原则：LP份额分层（满足异质化风险偏好）、共同投资权作为锁定机制（大额LP的激励对齐），以及特殊机会作为alpha来源的制度化（而非常规操作的副产品）。

5.2 对离岸基金架构的启示

对于采用 开曼 ELP或 香港 OFC 结构的管理人，Fund V 的”三类份额+共同投资权”设计在离岸法律框架内具有可实施性。开曼 Exempted Limited Partnership 的 LPA 可灵活定义不同类别的 LP 权益和分配瀑布；香港 OFC 则需通过子基金结构实现类似的功能分离。关键在于与法律顾问确认份额分类不构成”向零售投资者发售”的监管触发。

常见问题（FAQ）

Pantera Fund V的混合结构与传统VC/对冲基金结构有何本质区别？

混合结构的本质是将跨市场alpha捕获能力制度化。传统VC基金只能在未上市股权中寻找回报，对冲基金只能在二级市场操作，而混合结构允许同一基金经理在破产财团折扣交易、私募代币、公开市场错配和早期股权投资之间无缝配置资本。Fund IV 的850% SOL 回报 vs 84% 现货回报的差额，正是这种跨市场能力的量化体现。

分层LP份额设计对加密基金的投资者关系管理意味着什么？

分层LP份额打破了加密基金募资的”一刀切”模式，使基金能够同时吸引寻求全谱系暴露的机构、偏好纯VC风险的传统家办、以及希望避开二级市场波动的保守LP。但这一设计也增加了基金管理的复杂度——不同类别LP之间可能存在利益冲突（例如 Class A LP 的流动性代币交易可能影响 Class P LP 持有的同类私募代币估值），需要在 LPA（有限合伙协议）中通过冲突处理条款予以规制。

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来源

初版日期：2026-06-16 | 最后更新：2026-06-16

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