核心摘要
- SEC加密监管大转向：Project Crypto五大优先事项、州信托公司合格托管人无行动函、流动性质押收据代币声明、加密ETP披露标准更新——四重动作标志着从”以执法代监管”向规则制定的根本转变
- GENIUS Act（7月18日签署）建立美国首个联邦稳定币框架：1:1全额储备+月度审计+破产最高优先权，2027年1月生效。同时CLARITY Act通过众议院，CFTC被指定为数字商品交易所主监管者
- 401(k)替代资产行政命令（8月7日）指示劳工部180天内建立受托安全港，覆盖私募股权、对冲基金和数字资产——为替代投资管理人打开万亿美元退休资本池
- 合格投资者定义拟通过认证考试（非仅财富门槛）扩大、FinCEN投顾反洗钱规则推迟至2028年、香港HKMA稳定币发行人制度8月1日生效——跨辖区合规叠加态势加速
- 2025年Q3标志着美国数字资产监管的范式转换点：从多机构冲突的”执法模糊区”走向成文法框架下的结构化合规环境，加密基金应据此重新评估注册策略与产品结构
📑 文章目录
- SEC：从执法到规则制定的范式转换 — Project Crypto、托管无行动函、流动性质押声明、ETP披露标准
- 数字资产立法：GENIUS Act与CLARITY Act的双支柱 — 稳定币联邦框架与数字商品交易架构
- 投资管理行业的结构性变化 — 401(k)替代资产、合格投资者考试、FinCEN AML延期、Form PF修订
- Q3 2025对加密基金意味着什么？ — 五条合规路径评估与跨辖区联动
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
Cole-Frieman & Mallon LLP（CFM）于2025年10月15日发布了其备受关注的2025年第三季度对冲基金法律更新（CFM 2025 Q3 Update，2025年10月15日）。这份覆盖SEC、CFTC、国会、白宫、司法部及国际动态的综合报告，揭示了一个清晰的事实：2025年第三季度是美国数字资产监管的范式转换点——从多机构冲突的”执法模糊区”走向成文法框架下的结构化合规环境。本文从加密基金管理人的实操视角，拆解五项核心发展。
SEC：从执法到规则制定的范式转换
Project Crypto：Atkins时代的五大优先事项
2025年7月31日，SEC主席Paul S. Atkins宣布启动”Project Crypto”——一项旨在现代化数字资产监管并加强美国在区块链市场领导地位的新倡议。五大优先事项构成加密基金合规的路线图：明确的代币分类、灵活的托管安排（含自我托管）、针对”超级应用”的统一许可、承认DeFi和链上结算、以及为新商业模式提供创新豁免。Atkins同时表示ICO和空投是”合法融资工具”，SEC将发布明确指南并提议豁免/安全港规则（CFM Q3 Update）。
对于采用开曼ELP或香港OFC结构的离岸加密基金，Project Crypto的五项优先事项直接影响了三个实操维度：其一，代币分类明确化将降低基金持仓中证券型代币与非证券型代币的边界不确定性；其二，托管安排灵活化可能使自我托管和州信托公司托管获得法律确定性；其三，DeFi和链上结算的正式承认将为采用链上策略的基金提供合规基础。
四重SEC行动的实操拆解
1. 州信托公司作为合格托管人的无行动函（9月30日）
SEC投资管理部向Simpson Thacher & Bartlett LLP出具的无行动函，为注册投资顾问和注册基金将州级信托公司视为”银行”并用于加密资产合格托管提供了期待已久的明确指引。六项条件要求：初次及年度尽职调查（确认州银行监管机构授权）、审查加密资产保护书面政策（含私钥管理和网络安全）、获取审计财务报表及SOC-1/SOC-2内控报告、签订禁止出借/质押/再质押的书面托管协议、确保客户资产完全隔离、以及适当的客户或基金董事会披露。这一安排不适用于豁免报告或州注册的投资顾问，也不改变”合格托管人”的法定定义。
对于加密基金，这意味着托管银行选择范围从传统银行扩展至州级特许信托公司——但需注意尽职调查成本的上升。
2. 流动性质押收据代币声明（8月5日）
SEC公司融资部声明：当提供方角色仅限于行政职能时，存款人收取的可转让”质押收据代币”不被视为证券要约或销售。理由是代币价值来源于底层协议而非提供方的努力。但提供方承担更多主动角色（如保证回报或指导质押决策）的安排仍可能面临证券法审查。
这一声明对加密基金的质押收益策略具有直接影响：被动质押服务（如Lido、Rocket Pool）的合规风险降低，但主动收益增强型质押产品仍需审慎评估。
3. 加密ETP披露标准更新（7月1日）
SEC公司融资部明确了持有现货加密资产或相关衍生品的信托形式加密ETP的注册和发行披露要求，涵盖招股书封面和摘要、管理层和利益冲突披露、财务报表等。超出比特币和以太坊现货的ETP将面临更高审查，需产品特定的彻底披露。
对加密基金，这意味着加密ETP作为配置工具的合规透明度提升——但也意味着新资产类别ETP（如SOL、XRP现货）的审批路径仍然较慢。
4. Form PF合规日期再度延长（6月11日，SEC与CFTC联合）
新Form PF修正案的合规日期第二次延长至2025年10月1日，给予申报人更多测试时间。CFM建议管理人尽早与律师和基金行政管理人接洽。对于管理$1.5亿以上私人基金资产的加密基金管理人，Form PF申报要求的变化——尤其是对数字资产敞口的报告方式——需要在合规日历中优先安排。
数字资产立法：GENIUS Act与CLARITY Act的双支柱
GENIUS Act：联邦稳定币框架的核心条款
2025年7月18日，特朗普总统签署GENIUS Act成为法律。核心条款：发行权限仅限获批银行、OCC合格的非银行机构和州许可发行人；稳定币必须1:1全额支持，月度审计，禁止收益产品；破产程序中稳定币持有人享有最高优先权；严格的AML和制裁要求；2027年1月生效，2028年7月前完全合规。
对加密基金，GENIUS Act产生了两个直接影响：其一，持有USDC/USDT等合规稳定币的基金需要评估发行人是否在2027年1月前取得许可；其二，”禁止收益产品”条款意味着基于稳定币的收益产品——如将稳定币借出获取利息——可能需要在GENIUS Act范围内重新评估合规性。
CLARITY Act：数字商品交易框架
2025年7月17日，CLARITY Act通过众议院，指定CFTC为数字商品交易所、经纪人和交易商的主要监管者，SEC保留有限管辖权。数字商品须在成熟或去中心化区块链上运行，或满足特定发行人报告要求。交易所承担交易监控、记录保存、客户资产隔离、反洗钱合规义务，并获得有限的SEC注册豁免。
这一架构对加密货币基金（尤其是CTA注册的对冲基金）意味着：在CLARITY Act框架下，数字商品衍生品的合规路径将从”混合监管”转向以CFTC为主导的单一监管通道——降低了跨机构合规成本，但CFTC的全新监管基础设施需要时间建立。
DOJ退出”以起诉代监管”
2025年4月7日，司法部发布《终结以起诉代监管》备忘录，明确将不再使用刑事起诉间接监管数字资产，转而将监管分类交由SEC、CFTC处理。DOJ新重点为传统犯罪（欺诈、洗钱、恐怖融资、毒品、有组织犯罪），对法律地位不确定的数字资产案件将减少证券或商品指控，改用电信欺诈或邮件欺诈等替代罪名。
投资管理行业的结构性变化
401(k)替代资产行政命令：万亿美元退休资本的开闸信号
2025年8月7日，特朗普总统签署行政命令，指示劳工部（DOL）与SEC、财政部协调，重新审视ERISA规则，建立潜在的受托安全港以降低计划发起人在401(k)计划中纳入替代资产的责任风险。目标资产类别包括私募股权、房地产、基础设施、私人信贷、对冲基金和数字资产。DOL被要求在180天内发布新指南。
美国401(k)计划资产总额约$7.4万亿——即使仅1%配置至数字资产相关策略，也将为加密基金带来约$740亿的潜在资本流入。CFM报告将此视为”替代投资管理人打开更大规模退休资本池”的结构性机遇。
合格投资者考试提案：不再仅看财富
众议院提出的法案允许个人不仅基于收入或净资产，还可通过SEC设计的认证考试获得合格投资者资格。考试由FINRA在180天内免费管理，考察财务复杂程度和披露要求等关键领域。这一变化如果落地，将显著扩大私人基金（包括加密基金）的潜在投资者群体——但随之而来的是投资者适当性和反洗钱义务的扩展。
FinCEN反洗钱规则推迟至2028年
FinCEN于2025年7月21日宣布将投资顾问的反洗钱规则实施推迟至2028年1月1日。该规则原定于2026年1月1日生效，要求大多数注册投资顾问和豁免报告顾问采用书面AML方案、指定合规官、开展培训和审计，并遵守可疑活动报告、记录保存和”旅行规则”。监督权委托给SEC。
两年延期为加密基金顾问提供了宝贵的准备窗口——但CFM警告不应将延期视为”免费通行证”，建议尽早启动AML方案的草拟和测试。
私人基金顾问注册门槛与通胀挂钩
众议院提出修正《1940年投资顾问法》，将私人基金顾问的SEC注册豁免门槛调整为反映自2010年《私人基金投资顾问注册法》以来的CPI变化，并此后每年调整。这一变化将降低小型私人基金顾问的监管负担，对新成立的加密基金尤为有利。
Q3 2025对加密基金意味着什么？
合规路径的五条评估轴线
将Q3的所有发展整合，加密基金管理人应从五条轴线评估合规路径：
| 合规轴线 | Q3前状态 | Q3后状态 | 基金行动项 |
|---|---|---|---|
| 托管安排 | 仅传统银行和注册经纪商 | 新增州信托公司路径（附条件） | 评估州信托公司托管方案的成本与尽职调查 |
| 代币分类 | Howey测试逐案分析 | Project Crypto承诺明确分类 | 梳理持仓代币的证券法风险等级 |
| 衍生品交易 | SEC+CFTC双重监管 | CLARITY Act指定CFTC主导 | 评估CTA注册的可选性 |
| 投资者准入 | 财富门槛为主 | 认证考试路径提案 | 更新投资者适当性政策 |
| 反洗钱合规 | 2026年合规截止 | 推迟至2028年 | 利用延期窗口完成AML方案建设 |
跨辖区联动：香港HKMA稳定币制度的合规叠加
香港金融管理局（HKMA）于2025年8月1日实施稳定币发行人监管制度，对标香港公众提供或市场中流通的法币挂钩稳定币发行人实施许可制度，要求符合治理、储备、披露和持续监管要求。对于同时在香港和美国展业的加密基金，GENIUS Act与HKMA制度的双重合规叠加需要在以下维度精心设计：稳定币敞口的双重合规验证、基金托管安排的多辖区兼容性、以及投资者文件的跨辖区披露义务。
关键合规日期速查
| 日期 | 事项 | 适用对象 |
|---|---|---|
| 2025年11月14日 | Form 13F / Form 13G / CTA Form PR季度申报 | 注册投资顾问/大型基金 |
| 2025年12月1日 | 大型对冲基金Form PF / CPO-PQR | $15亿+私人基金资产 |
| 2027年1月 | GENIUS Act生效 | 稳定币发行人 |
| 2028年1月1日 | FinCEN投顾反洗钱规则生效 | 注册投资顾问 |
常见问题（FAQ）
Project Crypto的代币分类指南何时落地？对加密基金持仓的影响是什么？
SEC尚未公布具体时间表，但Atkins主席在7月31日宣布时以五大优先事项之一的形式给予正式地位——表明SEC将代币分类视为优先工作而非探索性讨论。一旦明确分类标准发布，加密基金将能够以更高确定性区分证券型代币（须符合Reg D/Reg S等注册豁免）与非证券型代币（自由交易），降低持仓合规的不确定性。
GENIUS Act禁止稳定币收益产品——这意味着什么？
GENIUS Act要求稳定币必须1:1全额支持且禁止收益产品。这对加密基金的影响在于：任何将稳定币作为收益生成工具（如通过借贷协议获取利息）的投资策略，需要评估该策略是否涉及GENIUS Act管辖的”收益产品”。如果基金本身不是稳定币发行人，持有合规稳定币并用于其他投资策略不受直接限制——但所涉稳定币发行人必须在GENIUS Act生效后取得许可。
401(k)替代资产行政命令对加密基金的实质性影响有多大？
行政命令本身不立即改变法律，但其指示DOL在180天内发布新指南——即约在2026年2月。如果指南落实受托安全港，降低计划发起人的责任风险，401(k)计划对替代资产（含数字资产）的配置可能从当前的接近0%逐步上升。CFM引用的标的潜在规模为万亿美元级别，但实际渗透率将取决于DOL指南的详细程度和受托安全港的适用范围。
FinCEN AML规则推迟至2028年，加密基金应如何利用这一窗口？
CFM建议不应将延期视为”免费通行证”，而应主动利用窗口期完成三项准备工作：其一，草拟并测试书面AML方案（含客户身份识别、交易监控和可疑活动报告流程）；其二，指定合规官并建立独立审计机制；其三，与基金行政管理人协调，确保”旅行规则”的技术实施方案在2028年前就绪。对于管理离岸基金但涉及美国投资者的加密基金管理人，还需评估豁免报告顾问的适用性。
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来源
- Cole-Frieman & Mallon LLP — 2025 Q3 Hedge Fund Legal Update（2025年10月15日）
- Richmond Fed Economic Brief No. 26-10 — Stablecoins and the Demand for Dollars（2026年3月）
- U.S. Congress — GENIUS Act, S.1582（2025年7月18日签署）
初版日期：2026-06-16 | 最后更新：2026-06-16