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美国2025年Q3加密基金监管全景：SEC政策转向与机构化基础设施落地

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核心摘要

  • SEC 启动「Project Crypto」标志政策范式转移，主席 Atkins 声明大多数加密资产不属证券，五优先事项覆盖代币分类、灵活托管、创新豁免
  • SEC 就州信托公司作为数字资产合格托管人发出不采取行动函，为注册投资顾问使用州特许信托公司托管加密资产提供六项条件框架
  • GENIUS 法案签署成为美国首部联邦稳定币法，2027年1月生效；CLARITY 法案众议院通过，确立 CFTC 主导数字商品监管框架
  • 投资者准入多维度拓宽：合格投资者定义纳入考试认证、401(k)纳入替代资产行政令、合格风险投资基金投资者上限从250人提至2,000人
  • Form PF 新规二次延期至2025年10月1日；FinCEN 投资顾问 AML 规则推迟至2028年1月1日，为基金管理人争取合规准备窗口
📑 文章目录
  1. SEC 监管范式转移 — Project Crypto 五优先事项与数字资产托管新路径
  2. 稳定币与数字商品立法框架 — GENIUS 法案与 CLARITY 法案核心条款解析
  3. 投资者准入拓宽与合规时间表 — 合格投资者扩展、401(k)替代资产与 Form PF 延期
  4. 这些监管变化对离岸加密基金意味着什么？ — 美国监管转向的跨境传导效应
  5. 常见问题（FAQ）

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2025年第三季度，美国数字资产监管环境经历了自比特币白皮书问世以来最具结构性意义的重塑。加密基金法律事务所 Cole-Frieman & Mallon LLP 于2025年10月15日发布的季度更新（Hedge Fund Law Blog，2025-10-15）系统梳理了这一时期 SEC、CFTC、立法机构及行政分支的密集动作，为加密基金管理人提供了一份全景式的合规路标。本文以该更新为框架，结合原始监管文件与立法文本，从基金架构顾问视角解构关键监管变化及其对离岸加密基金的传导效应。

SEC 监管范式转移：从执法到创新

Project Crypto：五优先事项重构监管版图

2025年7月31日，SEC 主席 Paul S. Atkins 正式宣布启动「Project Crypto」，宣告美国证券监管机构从「执法为主」（regulation by enforcement）转向「创新主导」的重大政策范式转移。Atkins 明确表态：大多数加密资产不构成证券。这一立场与此前 Gensler 时代的「除比特币外皆为证券」论调形成根本性断裂（Cole-Frieman & Mallon，2025-10-15）。

Project Crypto 框定了五大优先事项：其一，清晰的代币分类体系，为不同数字资产类型划定监管归属；其二，灵活托管规则，明确承认自我托管（self-custody）的合法性；其三，「超级应用」统一许可框架，为集成交易、托管、DeFi 等多元功能的平台提供监管一站式解决方案；其四，承认 DeFi 和链上结算，将去中心化金融纳入合法合规轨道；其五，新商业模式的创新豁免，为超出既有监管范畴的创新型加密业务提供安全港。Atkins 同时将 ICO 和空投引述为合法融资工具，标志着监管话语的根本性转向。

对于离岸加密基金管理人而言，Project Crypto 释放的信号具有多重含义。首先，代币分类的明确化将降低投资组合中美国相关资产的合规不确定性——此前因 Howey 测试边界模糊而被迫回避的资产类别可能出现重估窗口。其次，托管规则的灵活化将拓宽美国境内合格托管人网络，为离岸基金配置美国托管基础设施提供更多选项。

州信托公司托管路径：不采取行动函的五项合规条件

2025年9月30日，SEC 投资管理部向 Simpson Thacher & Bartlett LLP 发出不采取行动函（No-Action Letter），明确：若注册投资顾问或注册基金将州信托公司（State Trust Company）视为「银行」作为加密资产及相关现金的合格托管人，且满足六项条件，SEC 将不建议采取执法行动（Cole-Frieman & Mallon，2025-10-15）。

六项合规条件涵盖：(i) 初次及年度尽职调查确认信托公司获州银行监管机构授权提供托管服务；(ii) 审查公司书面政策和程序，包括私钥管理和网络安全；(iii) 获取并评估经审计的财务报表和内部控制报告（SOC-1或SOC-2）；(iv) 签订书面托管协议禁止资产出借、质押或再质押；(v) 确保客户资产与托管人自有资产完全隔离；(vi) 向客户或基金董事会提供适当披露并确认安排符合最佳利益。值得注意的是，该救济不适用于豁免报告顾问或州注册顾问，且不改变「合格托管人」的法定定义。

这一进展解决了长期存在的合规痛点：此前由于 SEC 对「银行」定义的保守解释，许多具备成熟托管能力的州信托公司无法被注册顾问用作加密资产合格托管人。对于采用 ELP、OFC 或 SPC 结构并聘请美国注册顾问的离岸基金，托管人选项的扩展意味着运营灵活性的实质性提升。

稳定币与数字商品立法框架确立

GENIUS 法案：联邦稳定币监管的制度化

2025年7月18日，特朗普总统签署 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），成为美国首部联邦层面的稳定币监管框架。该法案将于2027年1月生效，2028年7月前须完全合规（Pantera Capital，2025-06-30）。

核心条款包括：发行主体仅限于获批银行、OCC 合格的非银行机构及州许可发行人；储备资产须1:1全额支持且接受月度审计；明确禁止收益型稳定币产品（即不允许稳定币持有者获得利息）；在发行人破产程序中，稳定币持有者享有最高优先级受偿权，优于其他债权人。AML 与制裁合规要求同样适用于所有稳定币发行人。

GENIUS 法案对加密基金的影响是多维度的。首先，禁止收益型稳定币切断了基金通过持有生息稳定币获取无风险收益的路径，可能影响现金管理策略。其次，破产优先受偿权增强了稳定币作为基金现金管理工具的安全性。再者，对于从事稳定币套利、做市或流动性提供的对冲基金，联邦层面的合规确定性降低了合规成本与法律不确定性。

CLARITY 法案：CFTC 主导的数字商品监管架构

2025年7月17日，CLARITY 法案（Creating Legal Accountability and Responsibility in Technology for You Act）在众议院通过，标志着数字商品交易监管框架的实质性推进（Cole-Frieman & Mallon，2025-10-15）。法案将 CFTC 确立为数字商品交易所、经纪商和交易商的主要联邦监管者，SEC 保留有限管辖权。合格数字商品须在成熟或去中心化区块链上运行，或满足特定发行人报告要求。

与 GENIUS 法案形成制度互补，CLARITY 法案解决了加密基金在数字商品交易中面临的基础设施合规难题：交易所和经纪商的 CFTC 注册要求为基金选择交易对手提供了清晰的监管基准；交易监控、记录保存和客户资产隔离义务增强了基金资产安全保障；对合格数字商品的有限 SEC 注册豁免则降低了基金投资组合中此类资产的合规负担。

投资者准入拓宽与合规时间表调整

合格投资者定义的历史性扩展

2025年5月13日，众议院提出法案修订合格投资者定义：个人不再仅基于收入或净资产标准，可通过通过 SEC 设计的认证考试获得合格投资者资格。该考试须由注册的国家证券协会（如 FINRA）在考试设立后180天内免费管理，旨在识别具备金融专业知识的个人投资者（Cole-Frieman & Mallon，2025-10-15）。

这一变革对加密基金管理人的直接含义是：潜在投资者池将实质性扩大。传统上依赖收入/净资产标准的合格投资者门槛（年收入20万美元或净资产100万美元）排除了大量具备金融知识但未达财富门槛的潜在 LP。考试认证路径为这些投资者参与加密私募基金（包括 ELP、VCC 等离岸结构）开辟了合规通道。

401(k) 替代资产行政令：退休资本的入场信号

2025年8月7日，特朗普总统签署行政令，指示劳工部（DOL）与 SEC 和财政部协调，重新审视 ERISA 规则并创建潜在的受托人安全港，以减少计划发起人将替代资产纳入401(k)计划的责任风险。DOL 有180天发布新指引。政策目标明确：让退休储蓄者能够更广泛地接触私募股权、房地产、基础设施、私募信贷、对冲基金及数字资产（Cole-Frieman & Mallon，2025-10-15）。

美国401(k)计划管理资产规模约7.4万亿美元。即便仅1%的资产流向替代资产类别，也意味着740亿美元的新增配置需求。对加密对冲基金和加密风投基金而言，这一行政令打开了通往美国最大的机构资本池之一的合规通道，尽管受托人仍需应对费用、估值、流动性和投资者保护方面的操作挑战。

Form PF 与 FinCEN AML 延期：合规准备的缓冲窗口

SEC 与 CFTC 联合将新 Form PF 修正案的合规日期二次延期——从2025年6月12日延至2025年10月1日，给予申报者更多系统测试时间。与此同时，FinCEN 于2025年7月21日宣布将投资顾问 AML/CFT 规则的生效日期从原定的2026年1月1日推迟至2028年1月1日。规则要求注册投资顾问和豁免报告顾问采用书面 AML 计划、指定合规官员、进行培训和审计，并遵守可疑活动报告和「旅行规则」（Cole-Frieman & Mallon，2025-10-15）。

Cole-Frieman & Mallon 明确指出：尽管延期提供了「受欢迎的喘息空间」，等待过久的管理人可能在截止日期来临时面临合规挑战。建议管理人及早与服务提供商和合规顾问协调，建立符合 FinCEN 要求的 AML 基础设施。

这些监管变化对离岸加密基金意味着什么？

跨境传导的五条路径

美国 Q3 监管变革对采用 ELP（开曼豁免有限合伙）、OFC（香港开放式基金公司）和 VCC（新加坡可变资本公司）结构的离岸加密基金产生五条主要传导效应。

第一，托管基础设施的扩展。SEC 对州信托公司托管路径的认可意味着离岸基金在聘请美国注册顾问时，可从更广泛的合格托管人网络中选择，降低对有限几家大型银行托管服务的依赖。

第二，投资者基础的扩大。合格投资者考试认证路径和401(k)替代资产行政令将实质性扩大美国投资者的可投资范围，为离岸基金 Reg D/S 跨境募资提供更广阔的资金来源。

第三，合规标准的趋同。GENIUS 法案对稳定币发行人的1:1储备+月度审计要求正成为全球监管基准——香港金管局（HKMA）于2025年8月1日生效的稳定币发行人监管制度采用了类似框架，意味着亚太离岸基金在稳定币现金管理方面需同时遵循美国与香港的双重合规标准。

第四，投资组合的重估窗口。CLARITY 法案的 CFTC 主导框架和 SEC「大多数加密资产非证券」的表态将逐步减少资产分类的不确定性，基金可重新评估此前因合规顾虑而回避的数字商品类投资标的。

第五，运营基础设施的升级压力。FinCEN AML 规则虽延期至2028年，但最终要求基金配备书面 AML 计划、合规官和「旅行规则」报告系统已成定局。离岸基金宜利用延期窗口提前部署合规基础设施，而非等待截止日期逼近。

表：2025年Q3美国关键监管变化及其对离岸加密基金的影响
监管变化 监管机构 核心内容 对离岸基金的影响 生效时间
Project Crypto SEC 五优先事项：代币分类、灵活托管、统一许可、DeFi承认、创新豁免 减少资产分类不确定性，拓宽托管选项 2025年7月启动
州信托公司托管 SEC投资管理部 六条件框架下承认州信托公司为合格托管人 扩展离岸基金托管人选项 2025年9月30日
GENIUS法案 国会/总统 联邦稳定币框架：1:1储备+月度审计+禁止收益 影响现金管理策略，增强稳定币安全性 2027年1月
CLARITY法案 国会 CFTC主导数字商品监管，SEC有限管辖权 交易对手合规基准明确化 众议院已通过
合格投资者扩展 国会 新增考试认证路径，突破收入/净资产限制 扩大潜在LP投资者池 众议院审议中
401(k)替代资产 白宫/DOL 受托人安全港，允许退休账户配置替代资产 打开退休资本池 DOL 180天发布指引
FinCEN AML延期 FinCEN 投资顾问AML规则推迟至2028年1月1日 提供合规准备缓冲窗口 2028年1月

常见问题（FAQ）

Project Crypto 是否意味着美国加密基金监管全面放松？

并非如此。Project Crypto 代表的是一种结构性转向——从依赖事后执法的「模糊威慑」模式转变为事先规则制定的「明确指引」模式。SEC 主席 Atkins 关于「大多数加密资产不属证券」的表态减少了资产分类不确定性，但 SEC 同时通过州信托公司托管条件、加密 ETP 披露标准等工具加强了对机构级基础设施的把控。对基金而言，这意味着合规路径更可预期，但合规要求本身并未降低。

离岸基金是否需要遵守 GENIUS 法案的稳定币要求？

GENIUS 法案的直接适用对象是在美国境内发行或流通的稳定币发行人，不直接管辖离岸基金。但离岸基金可能通过两种机制间接受影响：其一，如果基金持有或以稳定币进行大额现金管理操作，稳定币发行人的合规水平将直接影响基金资产安全；其二，香港 HKMA 的平行稳定币监管制度（2025年8月1日生效）采用了与美国类似的1:1储备+审计框架，形成跨司法管辖区的监管趋同。基金宜在合规政策中同时纳入两项制度的考量。

Form PF 和 FinCEN AML 延期应该「等到最后一刻」吗？

Cole-Frieman & Mallon 的建议明确：不应等待。Form PF 新规涉及更细颗粒度的私募基金信息披露，系统改造和数据准备需要时间——过往延期后仍有大量管理人在截止日期前面临合规瓶颈。FinCEN AML 规则要求建立书面 AML 计划、指定合规官员和部署「旅行规则」报告系统，这些基础设施的搭建周期可能长达 12-18 个月。采用 ELP 或 OFC 结构的离岸基金若涉及美国投资者或美国顾问关系，宜将 2027 年中设为目标合规完成日期，预留充足缓冲。

Q3 监管变化对加密基金行业格局的长期影响是什么？

三项结构性力量正在重塑行业格局。其一，机构化门槛上升：托管、AML、Form PF 等合规要求提高了设立和运营加密基金的最低能力门槛，小规模「车库基金」模式将面临更大的生存压力。其二，跨境趋同加速：GENIUS 法案与 HKMA 稳定币制度的平行演进、CLARITY 法案与欧盟 MiCA 的框架互补，意味着全球加密基金监管正从碎片化走向有限趋同，基金架构选择需更多考量跨司法管辖区的合规协同。其三，资本池结构性扩大：合格投资者考试认证、401(k)替代资产、风险投资基金投资者上限提升等举措将逐步向加密基金注入来自传统金融体系的新增资本。

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来源


初版日期：2026-06-09 | 最后更新：2026-06-09

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