核心摘要
- Blockworks资深分析师Byron Gilliam以1973年沙特石油美元投资的历史案例论证：美元霸权源于美国金融市场的深度、流动性与法治基础，而非可通过稳定币等人造工具制造的需求。
- 国际清算银行（BIS）2026年年度经济报告同步警告：美元稳定币（USDT/USDC）正在加速”链上美元化”，约99%的稳定币市值挂钩美元，对新兴市场货币主权构成结构性侵蚀。
- 截至2026年7月，全球稳定币总市值突破3,230亿美元，USDT占比58.7%。BIS认为稳定币更像ETF份额而非真正货币——缺乏统一性、弹性、互操作性与完整性四项核心货币属性。
- Gilliam的核心论点：稳定币之所以有需求，恰恰因为美元有需求——这一因果关系不可能逆向运作。即使美国推动stablecoin立法（如GENIUS法案），也无法替代法治、制度与市场深度构成的储备货币根基。
- 对加密基金管理人的启示：美元稳定币的主导地位短期内不可撼动，但BIS警告的”链上美元化”风险暗示新兴市场监管干预可能升级，基金需关注多币种稳定币敞口的合规必要性。
📑 文章目录
- 历史棱镜：1973年沙特石油美元的管理困境 — 为什么沙特投资美债是”不得不”而非”交换条件”
- BIS的警告：稳定币正在加速链上美元化 — 3,230亿美元市场中的99%美元垄断
- “人造需求”的局限：为什么稳定币无法逆向创造储备货币地位 — Gilliam论点的经济逻辑
- 对加密基金的影响 — 单一稳定币敞口的风险与多币种策略
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
在加密行业的主流叙事中，稳定币常被描绘为美元霸权的”数字特洛伊木马”——通过USDT和USDC将美元渗透至全球每一个智能手机钱包，从而以一种前所未有的方式巩固美国的金融霸权。Blockworks资深分析师Byron Gilliam在2025年12月发表的一篇深度评论中，以一段鲜为人知的历史对这一叙事进行了根本性挑战：美元霸权的根基并非可被政策工程或加密货币制造的”需求”，而是美国金融市场不可复制的深度、流动性与制度基础（Blockworks，2025年12月11日）。
1. 历史棱镜：1973年沙特石油美元的管理困境
1.1 每天5亿美元的别无选择
Gilliam引述了美国银行家David Mulford在沙特阿拉伯货币管理局（SAMA）担任投资顾问九年的亲身经历。1973年石油危机后，油价突然翻了两番，沙特阿拉伯完全没有准备好应对涌入的数十亿美元石油收入。
严格来说，这些资金从未真正”进入”沙特王国——全球买家将石油款项汇入纽约花旗银行和摩根大通的账户，资金滞留在那里，因为沙特财政官员几乎不知道如何转移这些资金，更不用说投资了。Mulford及其小团队迁至欠发达的港口城市吉达——办公室是一间残破建筑中的单间，没有电脑和电话，走廊尽头是一个”每天下午三点冲洗一次”的开放式厕所。投资交易通过大楼里唯一一台电传打字机（telex）谈判、确认和处理——一笔交易需要数十条电传信息和数周时间完成。
然而，正如Mulford回忆的那样：”我们必须以每天约5亿美元的速度投资，才能不落后。”
1.2 “多元化”在现实中不可能实现
Gilliam指出，Mulford的记录彻底推翻了一个流传已久的阴谋论：沙特投资美国国债是以安全保证为交换条件的安排。实际情况是——沙特投资美债是因为他们别无选择：全球没有其他市场能够吸收沙特每月200亿美元的投资需求。没有其他市场如此安全且易于投资——在用电传打字机进行投资时，这些因素至关重要。
SAMA实际上曾要求Mulford将30%的投资资金转移出美国市场，但他难以实现。Mulford解释道：”在那些日子里，美国以外的大多数市场，一笔500-1000万美元的货币交易就足以影响市场，因此我们能够实现的货币多元化程度存在实际限制。”
这段历史揭示了一个常被忽视的经济学真相：储备货币地位的本质不是”被选择”，而是”被需要”——当全球最大投资者（沙特）在一个被滞胀和总统辞职丑闻困扰的国家中仍然选择其金融市场时，这是因为市场深度（高质量资产的数量）、流动性（资产的易交易性）和安全性（法治）的组合别无替代。
2. BIS的警告：稳定币正在加速链上美元化
2.1 3,230亿美元的99%美元垄断
Gilliam的历史分析在2026年7月获得了来自全球央行层面的理论背书。国际清算银行（BIS）在其2026年年度经济报告中用罕见的尖锐语言警告：美元稳定币正在加速所谓的”链上美元化”（stablecoin dollarization）。数据显示，截至2026年5月底，约99.4%的法币担保稳定币市值挂钩美元，整体市场规模约3,230亿美元，主战场几乎完全被USDT（58.7%）和USDC占据（CMoney/钜亨网，2026年）。
BIS指出，稳定币运行在公共、开放、无许可的区块链上，匿名或化名钱包让传统的反洗钱（AML）与认识你的客户（KYC）机制形同虚设。报告认为稳定币已占据链上非法活动的显著比重，且在危机时刻可能放大金融市场波动——当大量持有者同时要求赎回，发行方必须抛售手中持有的美国国库券与货币市场工具，将压力直接传导到主权债券市场。
2.2 稳定币不是真正的货币
BIS报告最尖锐的论点在于对稳定币货币属性的根本质疑。报告认为稳定币无法满足央行的四项核心货币标准：
| 货币属性 | 定义 | 稳定币的缺陷 |
|---|---|---|
| 统一性（Singleness） | 一元始终等于一元，无论由谁发行 | 二级市场经常出现价格偏离面额与赎回摩擦，USDC在2023年硅谷银行危机期间一度脱锚至0.87美元 |
| 弹性（Elasticity） | 货币供应应随经济需求扩张与收缩 | 稳定币供应完全由发行方的商业决策驱动，无央行级别的最后贷款人机制 |
| 互操作性（Interoperability） | 不同形式的货币应无缝协作 | 跨链碎片化严重，USDT的ERC-20与TRC-20版本之间无法直接兑换 |
| 完整性（Integrity） | 抵御欺诈与非法使用 | 匿名钱包绕过KYC/AML制度，链上非法活动占比显著 |
BIS的结论是：稳定币更像交易所交易基金（ETF）份额，而非真正的货币。这一定性如果被监管机构采纳，将深刻改变稳定币发行方的资本要求、消费者保护规则和系统性风险监管框架。
3. “人造需求”的局限：稳定币为什么不能逆向创造储备货币地位？
3.1 Gilliam论点的经济学逻辑
Gilliam的核心论点可以简化为一个方向性命题：稳定币之所以有需求，恰恰因为美元有需求——这一因果关系不可逆向运作。
用经济学术语表达：美元稳定币的需求是美元储备货币地位的因变量（dependent variable），而非自变量（independent variable）。人们持有USDT不是因为USDT本身具有价值存储功能，而是因为它提供了便捷获取美元敞口的管道。如果美元丧失了其储备货币地位——无论是由于制度退化、政策不可预测性还是央行独立性的丧失——对美元计价稳定币的需求将随之崩溃，而非支撑美元。
这一论点在市场数据中得到验证。当2026年7月美伊冲突升级、油价飙升推高通胀预期时，尽管USDT/USDC供应量并未显著变化，比特币价格仍然在6万美元至6.5万美元之间剧烈波动——说明稳定币作为”避险工具”的功能远不如人们想象的牢固。
3.2 美联储主席的背书
Gilliam引用美联储主席Jerome Powell的公开表态来强化这一论点。Powell在多场新闻发布会上将美元霸权归因于”民主制度”和”法治”，并补充：”我认为美元将保持储备货币地位，只要这些事物还在。”Gilliam指出，Powell的表述中包含了一个隐含的警告——制度基础不是永恒的。
哈佛大学教授Ken Rogoff的警告为此提供了注脚：美元”正在边缘磨损”，外国投资者担心”制度的崩溃”、针对外国资本的不利政策、以及对央行独立性的威胁。所有这些”加总起来是对美国投资的信心丧失。”在这种情景下，Gilliam认为”通过推广稳定币来制造对美元的需求”——如美国GENIUS法案所鼓励的方向——不太可能有多大帮助。
3.3 与历史类比的对照验证
将Gilliam的分析框架应用于更广泛的货币史：英镑在19世纪的储备货币地位建立在英国海军霸权、工业革命领先地位和伦敦金融市场的深度之上，而非通过发行英镑计价的金融产品”制造需求”。当这些制度基础在两次世界大战后瓦解时，没有任何金融工具能够阻止英镑的衰落。同样，如果美国选择放弃美元的三大结构性优势——市场深度、流动性与法治——稳定币所”制造”的需求将如沙上之塔。
4. 对加密基金的影响：从单一稳定币敞口到多币种策略
4.1 美元稳定币主导地位的短期持续性
从基金管理人的实操角度，Gilliam和BIS的分析指向一个共同结论：美元稳定币在可预见未来（至少3-5年）的主导地位不可撼动——但恰恰因为这一主导地位如此依赖于美元的储备货币根基，它同时也是一种必须被审慎管理的集中性风险。
截至2026年7月，全球稳定币供应量已突破3,230亿美元。链上结算需求的持续增长、新兴市场美元化需求的延续以及传统金融机构入场规模的扩大，三重因素叠加可能推动稳定币总供应量在2027年突破5,000亿美元。对加密基金而言，这意味着USDT/USDC将继续是最主要的入金、计价和结算工具。
4.2 新兴市场监管干预的升级风险
然而，BIS的警告暗示了一个方向性风险：对新兴市场和发展中经济体（EMDEs）而言，链上美元化可能触发更严厉的监管反应。在土耳其、阿根廷和尼日利亚，稳定币已被广泛用作规避货币贬值和绕过资本管制的隐性渠道。当这些国家的央行意识到其货币政策正在被链上美元”绕过”时，限制或禁止稳定币使用的监管措施可能成为政治上的必然选项。
美国2026年3月提出的《稳定币储备透明法案》也指向同一方向——要求在美国市场运营的稳定币发行方将储备资产存放于FDIC保护的美国银行，这将实质性改变Tether等离岸发行方的运营结构。
4.3 多币种稳定币敞口的合规意义
对加密基金而言，审慎的应对策略是将部分稳定币敞口从单一美元转向多币种配置。日本三大银行（三菱UFJ、SMBC、瑞穗）正在推进的日元稳定币联合发行计划（目标2027年3月商用）、欧元区Circle已获法国电子货币牌照的EURC（2026年流通量增长超200%），以及新加坡MAS推动的代币化存款试点——都意味着非美元稳定币的流动性和可用性将在未来2-3年内显著提升。
从基金合规架构的角度，多币种稳定币敞口不仅是风险分散手段，也可能成为满足不同司法管辖区投资者适当性要求的必要条件。例如，欧盟MiCA框架下的加密基金在面向欧洲投资者时，可能被要求以欧元稳定币作为主要计价单位。
常见问题（FAQ）
如果美元霸权真的衰退，USDT/USDC会不会随之崩溃？
这是一个结构性风险。USDT和USDC的需求源于美元作为全球储备货币的网络效应——如果这一网络效应因制度退化、财政不可持续或地缘政治冲击而削弱，美元稳定币将首当其冲。但需要注意的是，美元霸权的衰退是一个以十年为单位计量的渐进过程，而非突发性事件。BIS的分析也承认：稳定币短期内是强化而非削弱美元的主导地位——它们为全球用户提供了获取美元敞口的便捷管道。真正的风险是长期的、结构性的，而非短期的流动性危机。基金管理人的应对策略应是渐进式多元化，而非断崖式撤离。
GENIUS法案推动的美元稳定币扩张，与Gilliam的论点是否矛盾？
表面上存在张力，但实质是互补的。GENIUS法案（2025年通过）的目标是建立美元稳定币的联邦监管框架，通过合法化、合规化来促进美元稳定币的全球采用。Gilliam并不反对这一目标——他的论点是这种方式无法替代支撑美元霸权的基础制度条件。换言之，GENIUS法案可以扩大美元的使用场景（广度），但无法解决美元霸权根基（法治、央行独立、市场深度）的侵蚀问题。两者的关系是：合规的美元稳定币是锦上添花（在制度基础稳固时），而非雪中送炭（在制度基础动摇时）。
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来源
- Blockworks — Dollar dominance can’t be manufactured, by Byron Gilliam（2025年12月11日）
- CMoney/钜亨网 — 从稳定币到「美元化2.0」：BIS痛批USDT、USDC（2026年）
- 币界网 — 稳定币供应破3,230亿，USDT占58.7%，美元垄断意味什么？（2026年）
- 未央网 — BIS最新研究：稳定币与全球货币格局的未来（2026年5月）
初版日期：2026-07-21 | 最后更新：2026-07-21