核心摘要
- Blockworks分析师Byron Gilliam通过1970年代沙特SAMA委托美国银行家管理石油美元的历史案例，论证美元储备货币地位源于美国金融市场的深度、流动性与法治，而非政治安排或政策设计。
- 核心观点：稳定币的需求是美元主导地位的结果，而非原因——试图通过推广美元稳定币来「制造」美元需求是本末倒置，无法逆转因制度信心流失导致的去美元化趋势。
- 美联储主席Jerome Powell将美元储备地位归因于「民主制度」和「法治」，强调只要这些制度基础存在，美元就将维持储备货币地位。
- 当前外国投资者持有约19万亿美元美国股票（远超持有的美国国债），表明美元资产的吸引力不仅限于主权债务，更延伸至全球最优质的上市公司。
- 对加密基金管理人而言，这一分析意味着稳定币的增长逻辑与去美元化风险是两个独立变量——即使稳定币市值增长至5000亿美元，也不必然强化美元的全球结算货币地位。
📑 文章目录
- 历史镜鉴：沙特石油美元的真实逻辑 — SAMA九年的投资困境揭示美元主导地位的市场本质
- 稳定币与美元储备地位的关系再审视 — 需求因果链、去美元化风险、Powell的制度论
- 对加密基金资产配置的启示 — 稳定币敞口管理、法币通道多元化、系统性风险评估
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
在加密行业的主流叙事中，美元稳定币常被定位为美国金融霸权的数字化延伸——一种通过技术手段将美元影响力嵌入全球每笔链上交易的「软实力工具」。但Blockworks分析师Byron Gilliam在The Breakdown通讯中提出了一个挑战这一叙事的历史论据：美元储备货币地位从来不是被「制造」出来的，而是被「选择」出来的——而稳定币的需求，是这一选择的结果，而非原因（Blockworks，2025年12月11日）。对于在稳定币生态中配置大量资产的加密基金，这一区分不仅关乎叙事，更直接涉及尾部风险对冲与法币通道多元化的实战决策。
历史镜鉴：沙特石油美元的真实逻辑
SAMA九年：被遗忘的石油美元真相
1973年石油价格一夜翻四倍后，沙特阿拉伯面临一个意想不到的问题：每天涌入的美元太多，多到不知道该怎么处理。严格来说，这些资金从未真正「进入」沙特——全球买家将石油款项汇入纽约花旗银行（Citibank）和摩根大通（JPMorgan）的账户后，就闲置在无息账户中，因为沙特金融官员几乎没有管理如此大规模资金的经验。
沙特货币局（SAMA）被迫邀请一位美国银行家David Mulford代为管理。Mulford在自传《Packing for India》中记录了一段令人难以置信的经历：他和团队在吉达一间没有电话、没有电脑、没有邮政服务的办公室工作了九年，仅凭一台电传机（telex）处理投资交易——而他们每天需要投资约5亿美元才能避免资金积压。一笔交易需要数十封电传和数周才能完成。
这段历史揭示了一个经常被阴谋论掩盖的事实：沙特投资美国国债不是为了换取安全保障的「石油美元协议」（petrodollar deal），而是因为别无选择——1970年代的全球金融市场中，没有任何其他市场能够吸收沙特每月200亿美元的投资规模。SAMA实际上曾要求Mulford将30%资金移出美国市场，但他发现做不到：「在当时的美国以外市场，500万至1000万美元的货币交易就足以影响整个市场的价格水平。」
三个结构性优势的不可复制性
Gilliam提炼出美元储备货币地位的三个结构性支柱，正是这三个支柱使得美元主导地位无法被简单「政策设计」所复制：
- 深度（Depth）：美国金融市场拥有全球最庞大的高质量资产池——从美国国债到投资级公司债再到股票市场。外国投资者持有约19万亿美元美国股票，是持有美国国债规模的两倍以上。
- 流动性（Liquidity）：美国国债市场日均交易量超过7,000亿美元，是全球唯一一个可以在数小时内完成数百亿美元资产配置调整而不扰动价格的市场。
- 安全性（Safety/Rule of Law）：独立的司法体系、可预期的财产权保护、央行的通胀治理信誉——美联储主席Jerome Powell将其归因为「民主制度」和「法治」，强调只要这些制度基础存在，美元就将保持储备货币地位。
这三个支柱的本质特征是：它们是长期制度建设的产物，而非短期政策工具的结果。这一判断对加密行业产生了直接推论——美元稳定币虽然在技术层面拓展了美元的使用场景，但它无法替代（更遑论强化）这三个支柱中的任何一个。
稳定币与美元储备地位：重新审视因果链条
稳定币是美元实力的结果，不是原因
Gilliam的核心论点可以概括为一句话：稳定币之所以受欢迎，恰恰是因为美元已经占据主导地位——而不是反过来。全球用户选择持有USDT和USDC，不是因为这些稳定币的「技术优越性」，而是因为它们代表了对美元购买力的暴露。如果美元本身因制度信心流失而失去吸引力，用户对美元稳定币的需求将同步下降——届时无论稳定币的链上基础设施多么完善，都无法「制造」出对底层法币的需求。
这一因果链条对加密基金的稳定币敞口管理具有重要意义：
| 情景 | 美元储备地位变化 | 对美元稳定币的影响 | 对加密基金的影响 |
|---|---|---|---|
| 基准情景 | 美元维持主导地位，但份额缓慢下降 | 稳定币需求持续增长，市值向5000亿-1万亿美元演进 | 稳定币作为现金管理工具的价值提升，但需关注发行方集中度风险 |
| 去美元化加速 | 多极储备货币格局形成，美元份额显著下降 | 美元稳定币需求随之下降，非美元计价稳定币（欧元、人民币、SGD）崛起 | 需多元化法币敞口，单一美元稳定币策略面临尾部风险 |
| 制度信任崩塌 | 美国制度危机导致资本大规模外流 | 美元稳定币遭遇「银行挤兑」式赎回，可能脱锚 | 基金需建立多法币通道，分散托管风险，储备实物黄金或非美元国债 |
当前的去美元化警讯
哈佛大学教授Ken Rogoff警告美元正在「边缘磨损」——外国投资者越来越担忧美国「制度的崩溃」、不可预测的政策制定（可能对外国资本不利）以及央行独立性威胁。这些担忧正导致「对美国投资的信心丧失」。尽管稳定币目前仍在高速增长——Tether在2026年Q1的USDT流通量已超过1,400亿美元——但从Gilliam的分析框架来看，稳定币增长并不能对冲去美元化的结构性风险；相反，稳定币可能是最晚感知、却最早遭受冲击的资产类别，因为其价值完全锚定于其底层法币的信用。
对加密基金资产配置的启示
稳定币敞口的尾部风险管理
对于运营中的加密基金，稳定币通常扮演着现金管理工具、交易结算媒介和收益生成工具（通过DeFi借贷协议或CeFi收益产品）三重角色。Gilliam的分析提醒基金管理人：稳定币的这三种功能都建立在美元信用的假设之上，而这个假设本身是一个需要被管理的变量。
可行的风险管理措施包括：
- 发行方分散化：不将所有稳定币敞口集中于单一发行方（如全部持有USDT或全部持有USDC），保持USDT/USDC及其他合规稳定币的多元化配置。
- 法币通道备用方案：在基金运营层面建立非美元法币（如EUR、SGD、HKD）的出入金通道，作为美元通道的应急预案。
- 期限结构管理：避免将全部稳定币敞口锁定在长期DeFi借贷协议中，保持一定比例的即时可赎回余额以应对突发事件。
多极货币格局下的基金结构设计
如果全球货币体系确实走向多极化——美元、欧元、人民币三足鼎立——加密基金的结构设计可能需要从单一的美元本位转向多币种兼容。这涉及：
- 基金计价币种：开曼或BVI基金是否应考虑提供多币种份额类别（如美元份额+欧元份额+离岸人民币份额），以吸引不同货币偏好的LP群体。
- 托管安排：基金资产是否需要分散于不同司法管辖区的托管银行和数字资产托管商，以规避单一国家制裁或资本管制风险。
- 稳定币选择：未来可能涌现的欧元稳定币（如Circle的EURC）、新加坡元稳定币（如StraitsX的XSGD）或离岸人民币稳定币，是否会成为美元稳定币的可行替代品，值得纳入基金的投资范围定义。
美元储备货币地位面临哪些真正的威胁？
制度质量，而非技术替代
Gilliam的文章最后引用了Powell的论断作为收尾——美元主导地位取决于「民主制度」和「法治」的存续。这一判断的隐含推论是：美元储备货币地位的真正威胁不是来自稳定币技术对手或替代性数字货币，而是来自美国内部制度质量的退化。对于加密基金而言，这意味着在评估宏观经济风险时，需要把「制度质量」作为一个独立的、可追踪的风险因子纳入考量——一个传统的经济学家或基金经理可能不会关注，但对在加密市场中每日经手数百万美元稳定币交易的基金管理人来说，这是不可回避的底层风险。
常见问题（FAQ）
如果美元储备货币地位下降，USDT和USDC会不会脱锚？
取决于下降的速度和程度。渐进式去美元化（如美元在全球外汇储备中的份额从59%缓慢降至45%）不太可能导致稳定币脱锚，因为美元仍然是全球最流动的法币。但如果出现大规模、突发性的美元信用危机（如美国主权债务违约或制度危机），稳定币可能面临类似银行挤兑的赎回压力——因为USDT和USDC的储备资产（美国国债、商业票据等）本身以美元资产为主，其价值将在美元信用危机中同步贬损。考虑到这一尾部风险，加密基金不应将稳定币视为「无风险资产」。
加密基金应配置多大比例的稳定币敞口？
没有统一标准，取决于基金策略类型：高频/做市基金可能需保持20-40%的稳定币敞口用于交易结算；多头/VC基金的现金比例通常在5-15%。不论策略如何，关键是发行方分散化和期限流动性管理——避免将全部稳定币锁定在长期DeFi协议中，保持至少30%在即时可赎回状态。同时建议在基金运营文件中预留配置非美元稳定币（如EURC、XSGD）的灵活性。
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来源
- Blockworks: Dollar dominance can’t be manufactured — Byron Gilliam，2025年12月11日
- Yahoo Finance: Powell says he expects dollar to remain reserve currency，2025年
- Hoover Institution: Dollar Dominance — Ken Rogoff
- Apollo Academy: Foreign Ownership of US Equities, Treasuries and US Credit
初版日期：2026-06-30 | 最后更新：2026-06-30