SAMA石油美元历史揭示：美元主导地位不可人为制造 — 稳定币储备需求对加密基金的启示

核心摘要

• 联邦储备银行研究显示：储备支持型稳定币通过增持美国国债强化美元需求，加密抵押型则产生替代效应，GENIUS法案的储备要求将锁定前者通道
• 1973-1982年SAMA委托David Mulford管理石油美元的历史证明：沙特选择美国国债出于市场深度、流动性与法治，而非安全保证交换，美元主导地位具有内生性
• 稳定币市场规模突破$3,000亿，预计2028年达$5,000-6,000亿，其需求源自美元本身的吸引力，无法反向”制造”美元需求
• 加密基金管理人应将美元制度风险（央行独立性、法治环境、财政纪律）纳入新兴风险因子框架
• 香港HKMA稳定币发行人制度（2025年8月生效）与GENIUS法案形成跨司法管辖区监管趋同，为基金的稳定币敞口提供多辖区合规锚点

📑 文章目录

1. SAMA的石油美元管理教训 — 1973-1982年$5,000亿月均投资背后的制度逻辑
2. 稳定币能”制造”美元需求吗 — Richmond Fed两大通道分析与GENIUS法案的宏观锁定
3. 加密基金应如何将美元制度风险纳入风险管理框架？ — 三大监控维度和多辖区合规锚点

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

当稳定币市场突破$3,000亿规模，一个核心问题逐渐浮出水面：稳定币究竟是美元全球地位的威胁，还是加固器？Blockworks分析师Byron Gilliam以1973年沙特阿拉伯货币局（SAMA）委托美籍银行家David Mulford管理石油美元的鲜为人知的历史出发，论证了美元主导地位具有深厚制度基础，无法通过推广稳定币”人为制造”——这一判断获得了里士满联邦储备银行最新研究的模型支持。

SAMA的石油美元管理教训

1973-1982：David Mulford在SAMA的9年

1973年油价一夜翻四倍，沙特阿拉伯完全措手不及（Blockworks，2025年12月11日）。全球买家向花旗银行和摩根大通在纽约的账户汇入数十亿美元——资金严格意义上从未真正”进入”沙特境内。沙特金融官员几乎不知道如何调动这些资金，更不用说投资。SAMA被迫请求一位美国银行家David Mulford代为管理。

Mulford在回忆录《Packing for India》中描述了令人震惊的工作条件：位于吉达沙漠中新建但无道路通达的住宅、没有电话电视和垃圾清运、一间”破旧”大楼里的单间办公室——唯一的通讯工具是一台电传机，”一单交易需要几十条电传信息和数周时间才能完成”。但即便如此，Mulford的团队每天必须投资约$5亿才能不被资金涌入速度甩在后面。月均投资额超过$200亿。

市场深度压倒政治交易

Gilliam的核心论点在于：SAMA实际上要求Mulford将30%的投资资金移出美国市场，但他难以做到。”在那些日子里，美国以外的大多数市场中，$500-1,000万的货币交易就足以推动市场，”Mulford写道，”因此我们能够实现的货币多元化程度存在实际限制。”沙特选择美国国债不是因为安全保证交换——那个流行的”石油美元”阴谋论——而是因为除美国之外没有任何市场能够吸收月均$200亿的投资量。

即使在1970年代美国经济同时面临衰退和通胀、总统因丑闻辞职的背景下，美国金融市场仍然保持了深度（大量高质量资产）、流动性（易交易性）和安全性（法治）——三重要素使美国成为全球最大投资者的最优选择。美联储主席Jerome Powell将此归因于”民主制度”和”法治”，并补充：”只要这些东西还在，我认为美元将保持储备货币地位。”

稳定币能”制造”美元需求吗

Richmond Fed研究：储备型vs加密抵押型的两种命运

里士满联邦储备银行高级经济学家Marina Azzimonti与南加州大学教授Vincenzo Quadrini在2026年3月发表的研究（Richmond Fed Economic Brief No. 26-10，2026年3月）中构建了一个精确模型来回答这一问题。

研究发现稳定币通过两条方向相反的通道影响美元需求：替代通道——投资者将部分投资组合从美国国债转向稳定币（加密抵押型为主导时），压低美国国债需求并推高均衡利率；储备需求通道——当稳定币以可信方式由安全美元资产支持时，发行扩张要求发行人积累更大规模的储备，增持美国国债并压低均衡利率。

模型的定量分析显示，随着稳定币采用范围扩大，投资者对安全性和流动性的权重增加，储备支持型稳定币将在长期占据主导地位。这意味着稳定币扩张从根本上是增加了全球对美国安全资产的需求，而非减少。Azzimonti明确指出：”最初看起来是对美元的挑战，在合理的制度安排下——例如GENIUS法案所要求的那些——可以成为强化美元的力量。”

GENIUS法案的宏观锁定效应

GENIUS法案（Growing and Evolving Innovative U.S. Stablecoin Act）于2025年7月18日由特朗普总统签署成为法律（Cole-Frieman & Mallon 2025 Q3 Update，2025年10月15日），要求美国境内的稳定币发行人必须维持至少1:1的安全高流动性美元计价资产支持。合格储备资产包括银行存款、短期美国国债、以国债为抵押的隔夜回购协议和政府货币市场基金。通过将稳定币发行与安全美元资产持有挂钩，该法案将稳定币增长与美国国债的持续需求机械绑定——从宏观经济学角度，这强化了储备需求通道并压制了替代通道。

稳定币市场规模已突破$3,000亿，行业分析师预测到2028年可达$5,000-6,000亿。如果GENIUS法案的储备要求按设计运行，这一增长意味着额外的数千亿美元美国国债需求——这正是Gilliam所论证的”不可人为制造”逻辑的实证：稳定币需求是美元需求的结果，而非原因。

加密基金应如何将美元制度风险纳入风险管理框架？

三大监控维度

对于以美元计价资产为核心敞口的加密基金，Gilliam与Azzimonti的分析指向一个关键启示：美元主导地位并非永恒不变。哈佛大学经济学家Ken Rogoff警告美元正在”边缘磨损”，外国投资者担忧”制度崩溃”、不可预测的政策制定（可能不利于外国资本）以及央行独立性威胁——所有这些正在累积为”对美国投资的信心丧失”。

加密基金管理人应将以下三个维度纳入新兴风险因子框架：

• 央行独立性指标：美联储政策独立性是美元信用的基石。政治压力对货币政策决策的影响程度应纳入定期风险评估。
• 法治与制度质量：Powell所指的”民主制度”和”法治”是外国投资者持有$19万亿美国股票（两倍于国债持有量）的根本理由。制度退化将直接影响资本流动方向。
• 财政纪律信号：长期财政赤字货币化预期将侵蚀国债的实际价值，降低其作为全球安全资产的吸引力。

多辖区合规锚点

从基金合规实务角度，两件事值得关注：其一，Richmond Fed的研究表明，非美元挂钩稳定币的兴起可能加剧国际货币竞争。监管机构有动机为锚定本币的稳定币创造有利环境——香港金融管理局（HKMA）于2025年8月启动的港元稳定币发行人许可制度正是这一趋势的体现。其二，对于采用开曼ELP或香港OFC结构的离岸加密基金，稳定币敞口的管理需要同时满足GENIUS法案（如涉及美国投资者）、HKMA制度（如涉及港元稳定币）以及基金注册地监管要求——三辖区合规叠加需要审慎设计。

常见问题（FAQ）

稳定币是否可能成为美元的替代品而非补充？

Richmond Fed的模型表明，只有在稳定币主要由加密资产抵押时，替代效应才可能占主导。但在GENIUS法案要求1:1安全资产储备的框架下，储备需求通道将压倒替代通道。不过，非美元锚定稳定币的出现——如HKMA推动的港元稳定币——确实可能在长期加剧国际货币竞争，这是加密基金需要持续监控的风险。

加密基金应如何定位稳定币在投资组合中的角色？

基金应将稳定币区分为两个功能层面：作为结算工具（交易媒介和现金等价物）和作为配置标的（通过持有稳定币间接获取美国国债收益率敞口）。在GENIUS法案框架下，合规稳定币的风险特征趋近于货币市场基金，可纳入现金管理策略；而去中心化超额抵押型稳定币（如DAI）则具有不同的风险收益特征和监管不确定性，应单独评估。

相关阅读：欧盟MiCA过渡期仅194家持牌：75%加密机构面临7月1日运营悬崖 | CLARITY Act稳定币收益条款争议：JPMorgan与Ripple公开交锋的基金合规影响 | MAS修订新加坡家办框架6月15日生效：牌照集体豁免与AUM年度申报

来源

• Blockworks — Dollar dominance can’t be manufactured（2025年12月11日）
• Richmond Fed Economic Brief No. 26-10 — Stablecoins and the Demand for Dollars（2026年3月）
• Cole-Frieman & Mallon LLP — 2025 Q3 Hedge Fund Legal Update（2025年10月15日）

初版日期：2026-06-16 | 最后更新：2026-06-16