核心摘要
- Ethena 宣布与 币安（Binance） 合作，将 USDe 的基差交易策略首次扩展至股票永续合约。
- 机制上，Ethena 以 代币化股票（bStocks） 作为现货抵押品，同时在币安以 USDT 计价的股票永续合约做对冲，延续 Delta 中性框架。
- 过去 6 个月币安股票永续基差年化平均约 11%，相关配置已于合作公布当日起逐步展开。
- 这一扩展建立在加密基差溢价大幅压缩的背景下——截至 2026 年 8 月，BTC 资金费率加权年化已降至约 2.2%。
- 策略扩展须经 Ethena 风险委员会（Risk Committee） 独立审批，并受严格的信用质量、流动性与波动率约束。
📑 文章目录
- 背景 — USDe 基差策略的演进与加密溢价紧缩
- 合作机制拆解 — bStocks 抵押与股票永续对冲
- 股票永续基差与加密永续基差有何本质区别？ — 对比表格
- Ethena 的策略扩展对基金管理人有何启示？ — 储备多元化逻辑
- 风险与待解问题
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
稳定币的储备收益逻辑，正从「单一加密基差」走向「跨资产基差」。Ethena 近期宣布与 币安（Binance） 合作，将 USDe 的 Delta 中性基差策略首次扩展至股票永续合约，以 代币化股票（bStocks） 作为现货抵押品，并在币安以 USDT 计价的股票永续合约端做对冲。对基金管理人而言，这既是合成美元稳定币储备多元化的一个样本，也展示了链上股票衍生品如何成为传统基差交易的承载层。要理解这一动作，需要先看清加密基差溢价的周期位置，以及股票永续市场的成熟度拐点。
背景：USDe 基差策略的演进与加密溢价紧缩
加密基差溢价的压缩
USDe 的底层机制，是在 BTC、ETH、SOL 等现货上持有多头，同时卖出对应永续合约，赚取杠杆多头支付的资金费率。该框架适用于任何具备「流动现货 + 流动永续 + 结构性资金溢价」的市场。然而过去八个月，加密基差溢价持续压缩：比特币资金费率加权年化从 2024 年的约 11.0% 降至 2025 年的 4.9%，截至 2026 年 8 月 11 日年内平均仅约 2.2%（近 90 天约 2.6%）。加密基差在两周前仅占 USDe 背书资产的约 1%，近期随市场情绪回暖回升至约 13%。这种压缩，要么是熊市信号，要么是市场成熟——需求错配不再支持长期正费率。
代币化股票与股票永续的市场背景
与此同时，参考真实世界资产（尤其是股票）的永续市场快速成熟。股权永续期货最早于 2025 年 12 月在 Hyperliquid 上线，币安于 2026 年 1 月底跟进单一特斯拉合约；代币化股票（如 bStocks）作为可链上流转的股权敞口，已被多家交易所纳入保证金抵押品。当「现货端有代币化股票、永续端有股票永续、且资金费率结构性为正」三者同时成立，Ethena 框架的适用条件便自然具备。这一背景与加密基差退潮形成鲜明对照，也为策略迁移提供了窗口。
合作机制拆解：bStocks 抵押 + 股票永续对冲
抵押品与对冲端的衔接
在 Ethena 与币安的安排中，现货端使用 代币化股票（bStocks） 作为抵押品，对冲端则在币安以 USDT 计价的股票永续合约建立空頭，延续既有的 Delta 中性策略。逻辑与加密基差一致：持有现货、卖出永续、收割多头支付的正资金费率。不同之处在于，底层资产从加密原生资产切换为链上股票敞口，对冲工具切换为股票永续。这种衔接要求现货与永续在标的与权重上高度对应，才能维持组合的中性敞口。
资金费率数据：为何现在可行
决定可行性的，是股票永续资金费率的单向性。在 Binance 与 Hyperliquid 建立强流动性的窗口内，正资金费率分别出现在 97% 与 94% 的交易日，多头持续付费、市场以溢价而非零轴附近震荡出清。这一需求模式高度复刻 Ethena 起步时的加密市场环境，也是该策略目前可行的根本原因。方向上，集中度值得注意：截至 2026 年 8 月 11 日，股票永续未平仓量的一半集中在记忆体与 AI 硬件板块（SK 海力士单只占 Hyperliquid 股权未平仓约 18%），意味着费率红利高度依赖特定行业的多头杠杆需求。
Delta 中性如何延续
USDe 作为 合成美元稳定币 的核心架构与赎回机制并未改变，基差交易仍是其背书的核心支柱。扩展至股票永续，本质是把同一套「持现货—卖永续—收资金费」的方法论，应用到加密之外、且当前存在显著多頭杠杆需求的相邻市场。据 Ethena 披露，过去 6 个月币安股票永续基差年化平均约 11%，相关配置自合作公布当日起逐步展开。
股票永续基差与加密永续基差有何本质区别？
对比维度一览
| 对比维度 | 加密永续基差 | 股票永续基差 |
|---|---|---|
| 底层现货 | BTC / ETH / SOL 等加密资产 | 代币化股票（bStocks）等股权敞口 |
| 对冲工具 | 对应加密永续合约（USDT 计价） | 股票永续合约（USDT 计价） |
| 近期年化基差 | 2026 YTD 约 2.2%（显著压缩） | 近 6 个月币安平均约 11% |
| 资金费率方向 | 随市场情绪双向摆动 | 在 Binance / Hyperliquid 上 94%–97% 交易日为正 |
| 适用抵押品 | 加密现货、稳定币 | 代币化股票、合规托管凭证 |
| 市场容量 | 深、历经多轮周期 | 新兴但增长迅猛（OI 数月十倍） |
资金费率方向与风险
股票永续的资金费率呈现高度单向性，与 Ethena 起步时的加密市场环境高度相似，是策略可行的根本前提。但单向费率意味着一旦多头杠杆需求退潮，基差收益将随之收缩，管理人须对费率均值回归保持警惕。此外，股票永续容量仍小于加密永续，单合约分布不均，滑点与清算风险更高，配置时须匹配机构级流动性门槛。
Ethena 的策略扩展对基金管理人有何启示？
储备资产多元化的风险委员会逻辑
Ethena 将股票与商品基差列为 USDe 背书多元化的下一阶段，但明确所有新储备类别均须受严格信用质量、流动性与波动率约束，并受 Ethena 风险委员会（Risk Committee） 独立审批与配置上限约束。例如初期可能仅限 AAA 评级的 CLO 基金，且任何不满足标准的资产不得进入 USDe 背书。这种「策略扩展前置风险治理」的结构，对配置链上收益的管理人具有参照价值：任何新策略的资产类别纳入，都应以独立风险委员会审批与量化上限为前提。
对合成稳定币赛道的示范意义
该扩展也为其他合成美元稳定币提供范式：当原生加密基差收窄，跨入股票、商品永续基差成为维持收益的可行路径，前提是托管隔离、抵押品接受度与监管报备齐备。Ethena 的经验表明，基差策略的生命力在于「框架可迁移、资产可替换」，而非绑定单一市场。对基金管理人而言，这意味着可在同一 Delta 中性引擎下，跨加密、股票、商品永续进行分散，以平滑单一市场的费率周期。
跨市场基差的结构性机会
当加密基差因市场成熟而趋于薄利，资金费率为正、流动性充足的非加密永续市场便成为天然的收益承接层。管理人可借鉴的思路是：不把基差策略锁定在单一资产类别，而是以统一的 Delta 中性框架，跨加密、股票、商品永续市场进行分散，前提是对各市场的监管状态、抵押品接受度与清算规则有清晰判断。
风险与待解问题
流动性与权限门槛
股票永续虽增长迅猛，但整体容量仍小于加密永续，且单个合约的未平仓量分布不均（如记忆体、AI 硬件板块占比较高）。Ethena 类策略需要机构级流动性门槛，小规模合约的资金费率波动与滑点风险更高。管理人若参照该框架，须先确认目标合约满足最低流动性与未平仓要求，避免建仓与平仓时的隐性成本侵蚀收益。
监管与托管边界
代币化股票作为抵押品，其合规边界取决于发行与托管安排，并受相应司法管辖区的证券与托管规则约束；美国 SEC 对链上证券的立场、以及各交易所对股票永续的准入政策，都会影响策略的可及性与持续合规成本。管理人应在架构设计阶段将托管隔离、赎回路径与监管报备纳入考量，而非在策略跑通后再补合规。
跨平台基差套利与清算耦合风险
当现货与对冲分处不同平台（如代币化股票在某托管/交易端、股票永续在币安），跨平台的抵押品可用性、强平规则与结算时差会引入耦合风险。若单边触发追加保证金而另一侧流动性受限，组合可能被动去中性化。这要求管理人在风控模型中显式计入跨平台清算耦合，而非把两端视为独立头寸。
常见问题（FAQ）
bStocks 作为抵押品与传统现货股票抵押有何不同？
bStocks 是代币化股票敞口，以链上令牌形式存在，可在支持的交易与借贷基础设施中作为保证金抵押品，结算与转移效率高于传统托管股票；但其价值仍锚定底层证券，并受发行、托管与相应证券监管框架约束，并非脱离底层资产的独立资产。
该策略是否改变 USDe 的赎回机制？
不改变。Ethena 明确基差交易仍是 USDe 背书的核心支柱，产品的底层架构与赎回机制保持不变，储备组合的透明度与证明机制亦随组合构成扩展而同步加强，新增策略均须先经风险委员会审批。
股票永续基差策略的主要风险是什么？
核心是资金费率的均值回归与流动性风险：当前正费率高度依赖多头杠杆需求，一旦退潮收益将收缩；同时股票永续容量小于加密永续、单合约分布不均，存在滑点与清算风险。此外，代币化股票抵押品的监管与托管边界，以及跨平台清算耦合，亦构成持续合规与风控变量。
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来源
- 吴说区块链，Ethena 与 Binance 合作将 USDe 基差策略扩展至股票永续合约（2026-09-25）
- Ethena, Extending the Basis Trade to Equities（官方博客，2026）
- Ethena, USDe Backing Diversification: Building Resilience Across Market Cycles（官方博客）
初版日期：2026-09-26 | 最后更新：2026-09-26