核心摘要
- 全球最大资产管理人 BlackRock 在 2026 年 8 月报告《Re-Underwriting Bitcoin》中明确指出，比特币自 2025 年 10 月高点回撤逾 50% 源于永续合约杠杆去化与资金流逆转，而非其长期配置逻辑发生变化。
- 回撤触发的直接链条为：加密期货未平仓合约一度超过 900 亿美元（约 80% 来自 CME 以外的永续合约）→ 2025 年 10 月 10 日美国对华关税冲击引发多轮强平 → 2026 年 6 月比特币跌破 6 万美元。
- 资金流出现结构性逆转：现货比特币 ETP 在 2024 年 1 月至 2025 年 10 月累计流入约 600 亿美元后，转为净流出约 50 亿美元，同期 AI 主题基金吸纳约 460 亿美元。
- BlackRock 重申小比例（1–2%）比特币配置作为长期组合分散工具与法币购买力下降的对冲资产，其 10 年回测显示 2% 配置将 60/40 组合夏普比率由 0.81 提升至 0.96。
- 对加密基金的直接含义在于：回撤暴露的仍是高杠杆投机与叙事周期，而非机构采用逆转；仓位与风控框架应重估杠杆暴露、对手方与数字资产财库（DAT）抛压，而非推翻配置前提。
📑 文章目录
- 回撤是如何发生的 — 2025 年 10 月高点到 2026 年 6 月低点的价格路径与触发链条
- 回撤的真正推手 — 永续合约杠杆、关税强平与资金流逆转的三重叠加
- 什么让 BlackRock 坚持「配置工具」定位不变？ — 四大投资支柱与现实约束
- 资金流结构性逆转：现货 ETP 与 AI 主题基金的此消彼长 — 语义化对比
- 1–2% 配置的数学：60/40 组合夏普比率 — 回测结论与波动约束
- 数字资产财库抛压如何放大波动 — Strategy、矿工与机构卖盘
- 离岸加密基金应如何重估这一轮的仓位与风控？ — 问句驱动的配置含义
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创，专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 8 月 17 日，全球最大资产管理人 BlackRock 发布题为《Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier After the Pullback?》的研究报告，对 2025 年 10 月以来比特币逾 50% 的回撤给出明确归因：价格下跌由市场持仓结构（positioning）而非资产基本面驱动。对于管理离岸加密基金、现货比特币 ETP 及数字资产财库（DAT）的基金管理人而言，这份报告的参考价值不在于多空判断，而在于它把一次剧烈回撤拆解为可量化、可对冲的机制问题——这恰恰是为风险委员会与配置决策提供框架的输入。
回撤是如何发生的
从 12.4 万美元高点到 6 万美元以下
据 BlackRock 报告梳理，比特币自 2022 年底低点上涨近 700% 后，于 2025 年 10 月触及约 124,600 美元的历史高点，随后在 2026 年 6 月跌破 6 万美元，回撤幅度超过 50%。这一路径并非由单一利空线性推动，而是杠杆、资金流与宏观预期三条线索交错作用的结果。理解这条路径，是基金管理人区分「周期性去杠杆」与「结构性破坏」的前提。
触发链条的起点：拥挤的衍生品市场
截至 2025 年 10 月初，比特币期货未平仓合约规模一度攀升至 900 亿美元以上，其中约 80% 集中在 CME 以外的永续合约市场，部分场所提供高达 50 至 125 倍的杠杆。当价格转向时，高度杠杆化的投机头寸成为强平的燃料——这种脆弱性在现货价格尚处高位时已被持仓结构本身埋下。
回撤的真正推手
关税冲击与史上最大单日未平仓合约回落
2025 年 10 月 10 日，美国宣布对华加征新一轮关税，触发广泛的风险规避情绪。当日比特币下跌约 6%，未平仓合约骤减约 200 亿美元，为 BlackRock 所记录的「史上最大单日降幅」。此后的 2026 年 2 月与 6 月又出现两轮强平潮，将价格推至周期低点。关键不在于跌幅本身，而在于下跌的传导机制（杠杆去化）可被归因、可被建模。
资金流的结构性逆转
回撤的另一面，是机构资金从比特币向其他主题的轮动。BlackRock 数据显示，现货比特币 ETP 在 2024 年 1 月至 2025 年 10 月累计吸引约 600 亿美元资金，此后转为约 50 亿美元净流出；同期 AI 主题基金吸纳约 460 亿美元。BlackRock 将这一轮动定性为「周期性（cyclical）而非结构性（structural）」，即资本竞争拖累了比特币配置，但并未证明机构采用发生逆转。对基金管理人而言，这一判断直接影响是否需要在配置模型中下调长期权重。
什么让 BlackRock 坚持「配置工具」定位不变？
四大投资支柱与现实约束
BlackRock 数字资产负责人 Robert Mitchnick 与 Will Su 在报告中将比特币投资逻辑归纳为四项支柱：机构采用持续深化、监管环境趋于友好、固定供给上限不可由央行Override、以及作为组合分散工具的效用上升。报告明确写道：「We view bitcoin’s ~50% pullback from October 2025 highs as a positioning correction rather than a change in its investment case.」这一表述把「价格回撤」与「投资前提失效」切割开来——对风险委员会而言，这意味着波动可被解释为可解释事件，而非标的退出组合的理由。
与黄金的稀缺性类比
报告沿用其长期的「法币贬值对冲」论证：20 世纪初主导经济体发行的主要法币，以现金持有计相对黄金已贬值超过 99%；比特币的固定供给上限与黄金类似，均不可由央行自由扩张。这一类比服务于其「非主权价值储存」叙事，也为 1–2% 卫星配置提供了宏观支点。
资金流结构性逆转：现货 ETP 与 AI 主题基金的此消彼长
下表将报告披露的两段资金流窗口拆解为可比较维度，便于基金管理人直观判断「轮动」的规模与方向。
| 对比维度 | 现货比特币 ETP（2024.1–2025.10 流入期） | 现货比特币 ETP（2025.10–2026.7 流出期） | AI 主题基金（2025.10–2026.7） |
|---|---|---|---|
| 累计资金流 | 约 600 亿美元净流入 | 约 50 亿美元净流出 | 约 460 亿美元净流入 |
| 主导市场叙事 | 现货 ETP 获批、机构入场 | 杠杆去化、强平潮、叙事退潮 | AI 资本开支周期、盈利兑现 |
| 对 BTC 价格影响 | 资金支撑推升至 12.4 万美元高点 | 抛压叠加、2026 年 6 月跌破 6 万美元 | 资金竞争、间接拖累比特币配置权重 |
1–2% 配置的数学：60/40 组合夏普比率
回测结论与波动约束
BlackRock 的滚动 10 年回测显示，在传统美国 60/40 股债组合中增设 1%–2% 比特币配置，可在整体风险基本持平的前提下改善风险调整后收益：2% 配置将组合夏普比率由 0.81 提升至 0.96，最大回撤仅由 -20.3% 微升至 -20.9%。同时，比特币 12 个月实际波动率截至 2026 年 6 月 30 日约为 40%，较十年前反复突破 100% 的水平显著回落，报告将其归因于流动性加深与受监管的期货、期权及现货 ETP 扩张。
相关性数据的含义
比特币与标普 500 的 10 年相关性为 0.18，低于新兴市场股票与高收益债，但仍高于黄金的 0.06。BlackRock 认为，2025 年 10 月以来的相关性飙升属「阶段性（episodic）而非结构性」，去杠杆完成后相关性有望回落。对组合构建者而言，这一数据点决定了比特币在分散化中的真实边际贡献，而非其短期与风险资产同步下跌的表象。
数字资产财库抛压如何放大波动
Strategy、矿工与机构卖盘
报告指出，企业数字资产财库（DAT）叙事降温进一步加剧抛压。持有约 4% 流通供应量的 Strategy 于 2026 年 6 月披露出售 32 枚比特币，并授权在未来按比例变现；此外，MARA 于 2026 年 3 月完成 11 亿美元卖盘，2026 年 5 月更出现一笔涉及 BlackRock iShares Bitcoin Trust（IBIT）的 13 亿美元大宗交易。对加密基金而言，这类「巨鲸供给」与大额持币者的减持，是回撤期间必须纳入流动性压力测试的变量，尤其当基金自身通过现货 ETP 或 DAT 通道持有比特币敞口时。
离岸加密基金应如何重估这一轮的仓位与风控？
从「是否配置」转向「如何约束杠杆与对手方」
BlackRock 的归因框架提示基金管理人，本轮回撤暴露的仍是高杠杆投机与叙事周期，而非机构采用的逆转。对运作开曼 ELP、香港 OFC 或新加坡 VCC 结构的离岸加密基金，落地的动作清单应聚焦三点：其一，审视通过永续合约获取的杠杆敞口与强平阈值，避免在拥挤衍生品市场承担隐性对手方风险；其二，将现货比特币 ETP 与 DAT 通道的流动性差异纳入赎回与保证金压力测试；其三，在投委会文件中明确 1–2% 卫星配置的再平衡纪律，区分「周期性轮动」与「结构性减配」的触发条件。是否调整长期权重，取决于各基金自身的风险预算与投资者适当性，而非单一报告的方向性结论。
常见问题（FAQ）
BlackRock 这份报告是否意味着它建议加密基金立即加仓比特币？
并非如此。报告重申的是「小比例（1–2%）长期配置」的既有立场，并明确提示比特币仍具高波动性与不确定性、历史回测不保证未来结果。对基金管理人而言，其价值在于提供归因框架与配置数学，而非交易指令；最终仓位仍取决于基金的风险预算、投资者适当性与流动性约束。
回撤逾 50% 是否代表机构采用发生结构性逆转？
BlackRock 将此轮资金从现货比特币 ETP 流向 AI 主题基金定性为「周期性轮动」，而非结构性逆转。其论据是资金竞争（capital competition）拖累了配置权重，但机构采用、监管友好度与受监管产品扩张等底层支柱并未改变。基金管理人可将其作为「暂不下调长期权重」的参考，但仍需独立验证自身投资者基础与赎回压力。
比特币与黄金作为分散工具，差异在哪里？
两者均具固定/受限供给、可作为法币贬值对冲；但比特币与标普 500 的 10 年相关性为 0.18，高于黄金的 0.06，且在杠杆去化期会出现阶段性同步下跌。对组合构建者而言，比特币的分散化贡献在历史样本上弱于黄金，但其受监管衍生品与现货 ETP 的扩张已使实际波动率由十年前的高位回落至约 40%。
数字资产财库（DAT）抛售对基金风控意味着什么？
DAT 持仓高度集中（如 Strategy 持有约 4% 流通量）且具备授权变现的灵活性，其卖盘会在回撤期叠加流动性压力。运作含比特币敞口基金的基金管理人应将 DAT 减持、矿工卖盘与大额 ETP 大宗交易纳入压力测试，并关注通过现货 ETP 持有与直接持有在赎回与保证金机制上的差异。
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来源
- CoinDesk，BlackRock Calls Bitcoin’s 50% Pullback a Positioning Correction, Not a Structural Break（2026-08）
- GFdaily，Bitcoin Tests $65,000 as BlackRock Reaffirms 1-2% Allocation Call（2026-08）
- Bitbo，BlackRock: Bitcoin’s 50% Crash Was a Leverage Purge, Not a Reset（引述《Re-Underwriting Bitcoin》报告，作者 Robert Mitchnick、Will Su）
- The Coin Headlines，BlackRock Stays Bullish on Bitcoin Despite 50% Crash（2026-08）
初版日期：2026-08-19 | 最后更新：2026-08-19