核心摘要
- 前众议院金融服务委员会主席Patrick McHenry在CoinDesk专栏中提出，美国代币化证券市场应允许多种模型竞争而非由单一守门人（gatekeeper）决定准入——他识别出三种并存模型：市场基础设施代币化、客户驱动代币化与发行人发起代币化
- SEC于2026年1月28日发布三部门联合员工声明，将代币化证券分为发行人支持与第三方支持两大类别（含托管型与合成型两种第三方子模型），重申”相同经济实质、相同监管规则”原则
- A&O Shearman法律分析指出，合成型代币化证券可能被认定为证券基础掉期（Security-Based Swap），触发零售投资者禁售限制——这对加密基金配置xStocks、Ondo等代币化股票/ETF产品产生直接合规影响
- 代币化国债市场已突破146亿美元（RWA.xyz，2026年6月），但代币化股票/证券仍处于监管模式博弈阶段；SEC纳斯达克代币化证券试点与欧盟DLT试点制度形成跨大西洋监管竞合
- 对加密基金而言，三种模型下的交易对手风险、资产隔离与赎回权具有本质差异——选择配置哪一种模型的产品，等同于选择承受哪一层的法律风险
📑 文章目录
- 三种竞争模型 — 市场基础设施代币化、客户驱动代币化、发行人发起代币化
- SEC监管框架与法律分析 — 发行人支持vs第三方支持、托管型vs合成型的合规后果
- 模型对比与基金配置含义 — 三种模型的交易对手风险、资产隔离与赎回权差异
- 全球监管竞合 — SEC试点 vs 欧盟DLT制度 vs 韩国代币证券框架
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026年上半年的代币化证券市场，正经历从”能否做”到”怎么做”的监管范式转换。前众议院金融服务委员会主席Patrick McHenry于6月29日在CoinDesk发表专栏，明确主张美国应允许多种代币化证券模型竞争而非由单一守门人决定市场结构。这一论点与SEC今年1月发布的三部门联合员工声明形成政策对话：声明确立了”新管道、旧规则”的监管底线，而McHenry的框架则更关注竞争政策维度——即如何在投资者保护与市场创新之间找到制度平衡。
三种竞争模型：McHenry的代币化证券分类框架
模型一：市场基础设施代币化
在这一模型下，证券仍运行于现有市场基础设施——经纪商-交易商（broker-dealer）、托管人（custodian）、证券中介机构与DTC（存管信托公司）记录体系——区块链仅用于优化记录保存、对账、抵押品监控与转让控制。本质上，这是在不触动现有清算结算管道的前提下，用分布式账本技术（DLT）提升后台效率。
该模型的合规路径最为清晰：因为底层证券的所有权链条、托管安排与结算流程均未改变，SEC员工声明中对”发行人支持的代币化”两种技术子模型的描述（链上主证券持有人文件 vs 链下文件+链上通知）均可映射至此类。对于加密基金而言，配置此类产品面临的增量合规风险最低——托管链中的每个节点均为联邦证券法下的持牌实体。
模型二：客户驱动代币化
McHenry将客户驱动代币化定义为：通过票据（notes）或其他结构性工具追踪美国上市股票或ETF表现的产品，由底层证券或抵押品支持。他强调，”这些产品不同于直接注册的股票，不应以股票的面貌呈现”。监管处理应依据其经济与法律结构而非是否使用了代币化技术。
当前市场上最具代表性的实例包括Ondo Finance的OUSG（代币化国债基金份额）与Backed Finance的代币化股票产品。从SEC声明的分类体系看，这类产品落入”第三方支持的代币化证券”中的托管型代币化证券（Custodial Tokenized Securities）——第三方托管标的证券，向投资者发行代表持仓权益的代币。A&O Shearman指出，此种结构本质上是”用区块链实施的传统托管和记录保存业务”，监管焦点在托管安排与投资者保护。
McHenry的核心关切在于：如果监管机构仅批准市场基础设施代币化（模型一）而阻止客户驱动代币化（模型二）发展，将形成”私人围墙花园”（private walled gardens），在产品尚未经过市场检验之前就限制了竞争——这可能损害投资者信心，并阻碍全球资本通过链上通道接入美国资产与流动性（TradersUnion，2026年6月30日）。
模型三：发行人发起代币化
第三种模型由公司及其过户代理人（transfer agent）直接支持代币化所有权登记。McHenry认为，这一路径适合许多发行人，因其可将代币化记录与股东系统关联，支持公司行动（corporate actions）、记录保存与投资者沟通。
这一模型在美国已有州法层面的先例：特拉华州《普通公司法》第224条明确允许公司使用区块链维护股票分类账；怀俄明州与田纳西州亦有类似立法。SEC声明中的”发行人支持的代币化”即为对此模型的联邦证券法评估——核心结论是：将分布式账本作为记录保存机制不改变任何联邦证券法下的法律分析，代币化股份与链上登记册具有与传统股份相同的地位（SEC，2026年1月28日）。
SEC监管框架：为什么”合成型代币化证券”对加密基金最危险？
从两大类别到四种技术模型的映射
SEC员工声明将代币化证券分为发行人支持与第三方支持两大类别，后者进一步细分为托管型与合成型。A&O Shearman在其法律分析中提供了关键的合规警告：合成型代币化证券可能被认定为证券基础掉期（Security-Based Swap），触发《多德-弗兰克法案》Title VII下的双重限制——不能向零售投资者发售，仅合格合约参与方（ECP，资产超1,000万美元的实体）可交易未注册的证券基础掉期（A&O Shearman，2026年2月3日）。
这对加密基金的配置决策具有直接含义：当基金通过xStocks或类似平台购买以代币形式追踪美国上市股票的合成敞口时，需确认底层法律结构属于托管型（持有标的证券）还是合成型（不持有标的证券）。前者提供的是对托管资产的所有者权益（security entitlement），后者提供的仅是参考价格的对手方债权——若代币发行人破产，后者持有人可能”一无所有”。
代币化证券如何避免”用股票语言包装非股票产品”？
McHenry的专栏明确警告了一种风险：市场上出现使用”股票”语言却未清晰披露投资者实际持有内容的产品——这可能损害投资者信心并造成市场混乱。SEC声明从经济实质角度给出了同一方向的监管规则：如果代币赋予与传统股票相同的权利，则可能被视为同一类别，不得通过将类别拆分为”代币化”与”非代币化”来规避股东人数上限或监管门槛。
A&O Shearman总结道：代币化证券是“受监管的演进”而非”规避手段”——市场参与者应在设计产品第一天就整合合规，并与监管机构保持积极对话。
三种模型的交易对手风险、资产隔离与赎回权对比
对加密基金管理人而言，配置代币化证券产品时，三种模型的法律风险谱系差异巨大。以下表格从五个关键维度进行对比：
| 对比维度 | 模型一：市场基础设施代币化 | 模型二：客户驱动代币化（托管型） | 模型三：发行人发起代币化 |
|---|---|---|---|
| 交易对手风险 | 传统清算管道（DTC/NSCC）— 系统性风险最低 | 第三方托管人 + 代币发行平台 — 双层对手方风险 | 发行人 + 过户代理人 — 发行主体信用风险 |
| 资产隔离 | DTC名义持有人 + 中介层面隔离，SEC客户保护规则覆盖 | UCC第8条/第12条下的”控制”概念；依赖托管人合规水平 | 链上直接登记至股东名册，破产隔离最强 |
| 赎回权 | 通过经纪商-交易商执行，T+1/T+2标准结算 | 可能涉及代币→标的证券赎回的延迟与摩擦成本 | 代币转移即所有权转移，赎回即链上转让 |
| SEC合规路径 | 现有注册框架，增量合规成本最低 | 需论证托管安排满足SEC加密证券托管指导（2025年12月） | 需发行人注册证券或满足Reg D/Reg S豁免 |
| 投资者门槛 | 取决于底层证券类型（公开/私募） | 取决于代币发行结构，零售投资者能否参与是当前博弈焦点 | 取决于发行人选择的注册/豁免路径 |
全球监管竞合：三种制度框架的并行推进
SEC纳斯达克试点 vs 欧盟DLT制度
美国SEC已通过纳斯达克代币化证券试点的无异议函，隐式接受DLT用于转让记录。欧盟的DLT试点制度（DLT Pilot Regime）则允许受监管市场基础设施在受控条件下试验代币化证券交易——两者的共同点是”在监管范围内创新”，而非”先创新后监管”。
然而两大司法管辖区的路径存在本质差异：欧盟通过MiCA（加密资产市场条例）将代币化股票和债券明确排除在其范围外（归类为受现有证券法管辖的传统金融工具），同时通过DLT试点制度提供创新沙盒；美国则未通过专门立法，而是通过SEC声明+个案无异议函的方式渐进推进——这使得美国代币化证券市场的法律确定性滞后于欧盟。
韩国代币证券框架：亚洲的制度实验
韩国FSC（金融委员会）已将代币证券纳入资本市场现代化蓝图，计划于2027年2月生效，并推动三星SDS平台建设。韩国模式也倾向于允许多种格式并存——这与McHenry”不应让单一群体决定哪种代币化模型可以存在”的主张形成呼应（CoinDesk，2026年6月29日）。
对运营亚太策略的加密基金而言，这意味着至少三套代币化证券合规框架将在未来18个月内并行推进：美国（SEC试点+个案审批）、欧盟（MiCA排除+DLT沙盒）、韩国（FSC代币证券法2027生效）。基金管理人需要针对所配置产品的底层模型逐一评估适用的司法管辖区与合规路径。
常见问题（FAQ）
加密基金购买xStocks或Ondo等代币化股票产品，底层法律风险是什么？
核心风险取决于产品属于托管型还是合成型。托管型产品（第三方持有标的证券，代币代表对托管资产的所有者权益）的持有者享有UCC第8条下的证券权益保护，代币发行人破产时标的资产原则上不被纳入破产财产。合成型产品（代币仅追踪标的证券价格，第三方不持有标的资产）的持有者仅享有合同债权——若代币发行人破产，持有人可能位列无担保债权人。加密基金在配置前应要求产品方提供法律意见书，明确其代币在适用法律下构成”证券权益”（security entitlement）还是”合同权利”（contractual claim），并确认是否符合SEC 2025年12月加密证券托管指导的隔离要求。
McHenry的三种模型与SEC的两大分类如何对应？
McHenry的”市场基础设施代币化”对应SEC分类中发行人支持的代币化的传统清算管道版本；”客户驱动代币化”基本对应SEC的第三方支持的托管型代币化证券；”发行人发起代币化”对应SEC的发行人支持的代币化（链上记录保存版本）。McHenry的分类框架从市场参与者和竞争政策维度出发，而SEC的框架从法律义务来源（发行人或第三方）出发——两者并非对立，而是观察代币化证券市场的互补视角。
代币化证券与代币化国债基金是否适用相同的监管框架？
并不完全相同。代币化国债基金（如BlackRock BUIDL、Fidelity FILQ）通常注册为货币市场基金（Money Market Fund），受《1940年投资公司法》Rule 2a-7约束，代币化仅改变份额的记录方式。代币化股票/证券则更复杂——其可能触发《1933年证券法》注册要求、《1934年证券交易法》报告义务与各州蓝天法（Blue Sky Laws），且第三方代币化引入的托管与对手方风险使得合规分析更为多层级。对加密基金而言，配置代币化国债产品的合规确定性显著高于代币化股票产品。
如果SEC最终仅批准市场基础设施代币化而限制客户驱动模型，对加密基金有何影响？
若监管最终向单一守门人模型收敛（即McHenry所警告的情景），加密基金将面临两重压缩：其一，可配置的代币化证券产品范围被限制在传统交易所/清算管道内发行的产品，链上原生产品的选择空间急剧缩小；其二，DTC清算管道的准入壁垒意味着小型代币化平台将被排除，市场集中度上升可能推高配置成本。McHenry的论述暗示，维持三种模型竞争的格局对包括加密基金在内的机构投资者更为有利——更多竞争通常意味着更低费用、更丰富的产品类型与更高的创新密度。
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来源
- CoinDesk — Patrick McHenry: Tokenized Securities Need Competition, Not Gatekeepers（2026年6月29日）
- SEC — Staff Statement on Tokenized Securities（2026年1月28日）
- A&O Shearman — SEC Staff Statement on Tokenized Securities: New Plumbing, Same Rules（2026年2月3日）
- TradersUnion — U.S. Tokenized Securities Debate Needs Competition Over Gatekeeping（2026年6月30日）
初版日期：2026-06-30 | 最后更新：2026-06-30