核心摘要
- SEC投资管理部于2025年9月30日发布无异议函，首次明确州特许信托公司可作为加密资产的”银行”级合格托管人，但豁免不适用于豁免报告顾问或州注册顾问，也未改变合格托管人的法定定义
- GENIUS Act于2025年7月18日签署成为法律，建立美国首个联邦层面稳定币综合监管框架：发行主体限于持牌银行/OCC合格非银行机构/州许可发行人，1:1足额储备，每月审计，禁止收益类产品，2027年1月生效
- SEC主席Paul Atkins启动“Project Crypto”（2025年7月31日），确立五大优先方向——代币分类、灵活托管、超级应用统一许可、DeFi承认、创新豁免——标志着从执法驱动向支持创新的全面转向
- CLARITY Act于2025年7月17日在众议院以294:134通过，指定CFTC为主要数字商品监管机构，SEC保留有限管辖权，为加密基金合规运营提供市场结构框架
- 合格投资者定义拟议扩展（通过认证考试资格而非收入/净资产标准）、401(k)另类资产准入行政令、FinCEN反洗钱规则推迟至2028年——三项叠加可能实质性扩大加密基金的潜在LP池
📑 文章目录
- 监管范式转换的总览 — 从执法驱动到规则驱动的制度性转向
- 加密资产托管新路径 — 州信托公司无异议函的实操含义与局限
- GENIUS Act稳定币联邦框架 — 条款拆解与加密基金交易对手合规影响
- Project Crypto与SEC政策转向 — 五大优先方向的历史性意义
- 加密基金LP池扩张：合格投资者改革、401(k)另类准入与FinCEN延期这三项变化如何影响募资格局？
- 对比表格：GENIUS Act vs 香港稳定币制度
- 加密基金的合规行动框架 — 优先级排序与时间线
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
Cole-Frieman & Mallon LLP于2025年10月15日发布第三季度客户通讯，系统梳理了2025年Q3期间美国数字资产领域的重大法律与监管动态。这份通讯不仅是行业惯例，更是加密基金合规从业者的”必读清单”。2025年Q3之所以特殊，在于它见证了一个制度性的拐点：美国加密监管从”执法驱动”全面转向”规则驱动”。GENIUS Act签署成为法律、SEC启动Project Crypto、州信托公司获准托管加密资产——这三个事件单独看都是里程碑，叠加则构成加密基金合规架构的底层逻辑重写。下文从加密基金管理人与合规官的视角，逐项拆解核心条款的实操含义。
一、监管范式转换的总览：从执法驱动到规则驱动
2025年Q3的制度性特征
Cole-Frieman & Mallon通讯揭示了一个清晰的制度转向脉络。SEC主席Paul S. Atkins于2025年7月31日宣布的Project Crypto正式宣告了”以执法代替监管”时代的终结。同月，DOJ副总检察长发布《结束以起诉代替监管》备忘录，明确DOJ不再将刑事起诉用作间接监管数字资产的工具，执法重点转向传统犯罪行为（欺诈、洗钱、恐怖融资），减少依赖数字资产法律地位不确定的证券或商品指控（Cole-Frieman & Mallon，2025年10月15日）。
这一转变与KPMG Regulatory Insights的分析一致。KPMG指出，2025年7月美国众议院”加密周”期间通过的系列法案标志着”快速立法行动以帮助带来监管明确性并促进金融体系采纳和整合”（KPMG，2025年7月）。联邦银行监管机构（FRB、OCC、FDIC）同步发布加密资产保管联合声明，OCC通过Interpretive Letter 1183重申银行可从事加密资产托管、分布式账本和稳定币活动，并废除此前的监管无异议前置要求。
加密基金面临的制度红利与合规成本
对于加密基金管理人而言，范式转换意味着双重影响：一方面，监管明确性消除了多年来困扰行业的不确定性税（uncertainty tax），降低了法律咨询成本和新产品推出障碍；另一方面，GENIUS Act和CLARITY Act引入了新的合规义务——交易监控、记录保存、客户资产隔离、反洗钱合规——这些义务的落实需要系统建设和运营投入。
一个被低估的信号是FinCEN将投资顾问反洗钱规则的实施日期从2026年1月1日推迟至2028年1月1日（Cole-Frieman & Mallon，2025年10月15日）。这一延期为加密基金管理人完善反洗钱政策和程序提供了珍贵的缓冲期——但合规官不应将其解读为放松信号，而应视为”建设窗口期”。
二、加密资产托管新路径：州信托公司无异议函
无异议函的具体条款
2025年9月30日，SEC投资管理部发布无异议函，允许注册投资顾问和注册基金将州特许信托公司视为”银行”，用于托管加密资产和相关现金。这是加密基金托管领域期待已久的明确指引，但附带一系列条件（Cole-Frieman & Mallon，2025年10月15日）：
- 初始及年度尽职调查：基金管理人须对托管信托公司进行定期审查
- 私钥管理与网络安全：审查托管政策中的私钥管理和网络安全安排
- 审计要求：获取托管机构的审计财务报表和SOC-1/SOC-2内部控制报告
- 资产隔离：签订禁止借贷、质押、再抵押的书面托管协议，客户资产完全隔离
- 信息披露：进行适当披露并确认符合客户最佳利益
适用范围与局限
该豁免存在明确的适用范围边界：不适用于豁免报告顾问（Exempt Reporting Advisers）或州注册顾问，也未改变《投资顾问法》下”合格托管人”的法定定义。这意味着，大量中小型加密基金管理人仍无法依赖此无异议函满足托管合规要求。
对于适用范围内的注册投资顾问，这一指引提供了可操作的合规路径。对于不适用范围内的管理人，则需继续使用银行、注册经纪交易商或期货佣金商等传统合格托管人，或等待SEC进一步扩大托管人范围。加密基金在选择托管架构时，应将自身注册类型与托管人资格规则的匹配度作为首要筛查条件。
三、GENIUS Act：首个联邦稳定币综合监管框架
核心监管架构
《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》（简称GENIUS Act）于2025年6月在参议院通过，7月经众议院308:122投票通过，7月18日签署成为法律。这是美国首个联邦层面的稳定币综合监管框架（KPMG，2025年7月）。
核心监管架构包括：
- 发行主体：限于投保存款机构子公司、OCC特许非银行机构、OCC批准的联邦分行及州许可发行人。非银行发行主体须经OCC或州监管机构批准
- 储备要求：支付稳定币须1:1足额储备，每月审计，禁止收益类产品。储备资产须满足联邦监管机构制定的多元化、流动性和资本充足标准
- 破产优先权：稳定币持有人在破产程序中享有最高优先受偿权，优于其他债权人——这是对”稳定币是发行人负债而非客户资产”法律定性的明确确认
- BSA/制裁合规：许可稳定币发行人被视为”金融机构”，须遵守经济制裁、反洗钱、客户身份识别和尽职调查要求
- 生效时间：2027年1月生效，2028年7月前完全合规
对加密基金的交易对手影响
GENIUS Act对加密基金的最直接影响体现在稳定币敞口管理。基金持有或接受以稳定币计价的认购/赎回时，须评估稳定币发行人是否在许可范围内。法案生效前的过渡期内（至2027年1月），未持牌稳定币可能面临加速退出美国市场的压力——加密基金应建立稳定币发行人合规状态的监控机制，并在交易对手清单中标识”法案生效前/后合规状态”。
四、Project Crypto与SEC政策转向
五大优先方向
SEC主席Paul S. Atkins于2025年7月31日宣布的Project Crypto，确立了SEC数字资产监管现代化的五项优先方向（Cole-Frieman & Mallon，2025年10月15日）：
- 明确的代币分类：建立数字资产是否为证券的清晰判断标准，取代此前的个案执法模式
- 灵活托管：包括承认自我托管的合法地位，扩大合格托管人范围
- 超级应用统一许可：为集成交易、支付、借贷等多元功能的平台建立统一许可框架
- DeFi和链上结算的承认：将去中心化金融和区块链结算纳入监管认知范畴
- 创新豁免/安全港：为新商业模式提供监管豁免和过渡期安排
Atkins明确将ICO和空投列为合法募资工具，并承诺发布明确指引和拟议豁免/安全港规则。这一表态与美国《白宫数字资产报告》（2025年7月30日发布）一脉相承——后者将数字资产定位为”战略要务”，主张”从审慎监管转向支持创新和市场化路径”。
加密基金的产品创新窗口
Project Crypto为加密基金带来的直接影响是产品创新空间的实质性扩大。代币化基金份额的公开发行、基于DeFi协议的收益策略产品的合规路径、以及通过空投进行的LP激励——这些此前处于监管灰色地带的业务模式有望在安全港框架下获得合法地位。基金管理人应关注SEC后续发布的具体指引和拟议规则，并开始内部评估哪些现有或规划中的产品可受益于Project Crypto的政策红利。
五、加密基金LP池扩张：合格投资者改革、401(k)另类准入与FinCEN延期——这三项变化如何影响募资格局？
合格投资者定义的拟议扩展
2025年5月13日众议院提出法案，允许个人通过FINRA管理的认证考试获得合格投资者资格，不再局限于收入（20万美元）或净资产（100万美元）标准。考试免费，FINRA须在180天内完成设计和管理（Cole-Frieman & Mallon，2025年10月15日）。如果通过，这将实质性扩大私募基金（包括加密基金）的潜在LP池——知识门槛取代财富门槛，有望吸引更多具备专业判断能力但尚未达到传统资产门槛的投资者。
401(k)另类资产准入行政令
2025年8月7日签署的行政令要求劳工部在180天内重新审视ERISA规则，为将私募股权、房地产、对冲基金和数字资产纳入401(k)计划创建受托安全港。如果落实，这可能为主流退休资本进入加密基金开辟通道——401(k)计划管理的资产规模以万亿美元计，即使仅开放1%-2%的配置比例，对加密基金行业也将构成结构性利好。
VC基金投资者上限的大幅提升
合格风险投资基金（Qualifying VC Fund）的投资者上限从250人提高至2,000人，同时风险投资顾问”合格投资”定义的扩展使更多私募基金符合VC基金定义（Cole-Frieman & Mallon，2025年10月15日）。这两项修改叠加，显著降低了加密VC基金的募资约束和合规成本。
六、对比表格：GENIUS Act vs 香港稳定币监管制度
| 对比维度 | 美国 GENIUS Act | 香港稳定币监管制度（HKMA） |
|---|---|---|
| 监管机构 | OCC / 州监管机构 / 美联储 | 香港金融管理局（HKMA） |
| 生效时间 | 2027年1月生效，2028年7月前完全合规 | 2025年8月1日起实施 |
| 发行主体 | 银行子公司、OCC特许非银行机构、州许可发行人 | 持牌机构，须经HKMA批准 |
| 储备要求 | 1:1足额储备，每月审计，禁止收益类产品 | 全额储备，治理、披露和持续监管要求 |
| 破产保护 | 持有人享有最高优先受偿权 | 储备资产隔离，不构成发行人财产 |
| 适用范围 | 联邦层面统一框架 | 向香港公众发行或流通的法币挂钩稳定币 |
| AML要求 | 发行人视为金融机构，须遵守BSA/制裁法律 | 须遵守香港反洗钱及反恐融资条例 |
七、加密基金的合规行动框架
优先级排序与时间线
基于Cole-Frieman & Mallon通讯和KPMG Regulatory Insights的分析，加密基金管理人应按下表所示的优先级和时间线推进合规建设：
| 优先级 | 合规事项 | 触发事件 | 建议完成时间 |
|---|---|---|---|
| P0 紧急 | 稳定币交易对手合规审查 | GENIUS Act签署 | 2026年Q1前完成发行人资质排查 |
| P0 紧急 | 托管架构评估（州信托公司路径） | SEC州信托公司无异议函 | 2026年Q2前完成托管方案比选 |
| P1 高 | 反洗钱政策与程序建设 | FinCEN规则推迟至2028年 | 2027年Q4前完成体系搭建 |
| P1 高 | CLARITY Act合规差距分析 | CLARITY Act众议院通过 | 参议院审议后启动（待最终文本） |
| P2 中 | 401(k)另类资产准入准备 | 行政令（2025年8月） | 劳工部规则出台后6个月内 |
| P2 中 | 合格投资者考试制度跟踪 | 合格投资者扩展法案 | FINRA考试上线后评估影响 |
常见问题（FAQ）
SEC州信托公司无异议函对开曼/香港注册的加密基金是否适用？
不直接适用。该无异议函仅覆盖向SEC注册的投资顾问和注册基金。开曼ELP或香港OFC管理的基金若其投资管理人为SEC注册顾问（或有美国投资者触发了SEC管辖权），则可能间接受益。但离岸基金本身不直接受此豁免覆盖，其托管安排仍须满足注册地监管要求——如CIMA对开曼基金托管人的要求或SFC对香港基金托管人的要求。
GENIUS Act生效后，未持牌稳定币是否会被立即禁止？
不会立即禁止。法案提供过渡期：2027年1月生效，2028年7月前完全合规。在此期间，未持牌稳定币仍可流通，但加密基金应前瞻性地评估持仓稳定币发行人的合规进度，并制定过渡计划。考虑到部分未持牌发行人可能选择退出美国市场而非申请牌照，基金应建立发行人退出情景的应急预案，包括稳定币赎回时间线和替代稳定币的转换方案。
Project Crypto的安全港机制何时能够落地？
目前尚无具体时间表。Project Crypto于2025年7月31日宣布，后续需经SEC规则制定程序（拟议规则→公众评论→最终规则）。考虑到SEC规则制定的常规周期（通常12-24个月），安全港规则最早可能在2026年下半年至2027年上半年落地。加密基金管理人不应在产品设计中前置依赖安全港假设，但可在产品路线图中标注”待安全港规则明确后启动”的模块。
CLARITY Act在参议院的前景如何？
CLARITY Act于2025年7月17日在众议院以294:134通过，但参议院审议路径和时间表尚不确定。参议院可能选择照原样通过、提出修正案或推出替代立法。Cole-Frieman & Mallon通讯未对参议院前景给出明确预测，但指出CLARITY Act涉及CFTC与SEC之间的管辖权划分，这历来是立法博弈的焦点。加密基金应同时准备”CLARITY Act通过”和”维持现状”两套合规预案。
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来源
- Cole-Frieman & Mallon LLP — 2025 Q3 Update（2025年10月15日）
- KPMG Regulatory Insights — Crypto and Digital Assets: Final GENIUS Act and Other Actions（2025年7月）
初版日期：2026-06-30 | 最后更新：2026-06-30