新闻资讯, 美国

美国 SEC 跟进 CFTC 发布加密员工指引：CLARITY 法案折戟后的证券判定框架

Posted on by pony

核心摘要

  • SEC 公司金融部于 9 月 25 日更新加密资产 FAQ，跟进 CFTC 上周（9 月 24 日）发布的员工指引，在 CLARITY 法案参议院折戟后由两机构以员工口径填补规则空白。
  • 指引明确：功能性加密网络的代币买回、网络维护与升级，通常不当然构成 Howey 测试 下的”关键管理努力”；质押收据代币未必被认定为证券。
  • 指引为非约束性员工观点，明示”无法律效力、不改变或修订现行法律、不产生新的义务”。
  • CFTC 同步放行：期货商与清算机构可在客户资金中投资权利匹配的代币化货币市场基金与美国国债，但稳定币仍不在许可之列。
  • “加密之母”委员 Hester Peirce 将于 10 月 2 日卸任，SEC 领导层仅余 Atkins 与 Uyeda 两名共和党委员。
📑 文章目录
  1. 事件概述 — SEC 与 CFTC 员工指引的出台背景
  2. 指引核心内容 — Howey 功能性转向与代币化资产待遇
  3. 对基金管理人的合规含义
  4. 常见问题（FAQ）

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

在 CLARITY 法案于 9 月 15 日参议院程序性表决以 49 票对 50 票折戟后，美国两大金融监管者转向员工口径填补规则真空。SEC 公司金融部（Division of Corporation Finance）于 9 月 25 日更新其加密资产常见问题解答（FAQ），跟进 CFTC 一周前发布的类似员工指引。两机构主席 Paul Atkins 与 Michael Selig 均表态，将在国会立法缺位下以现行法律框架处理加密监管。

事件概述

CLARITY 法案折戟后的监管填补

本次指引建立在 SEC 2026 年 3 月 17 日解释性 releases（Release No. 33-11412）之上。由于市场结构立法停滞，SEC 与 CFTC 选择以”员工解答”而非正式规则制定来回应行业对证券判定的不确定性。需强调的是，这些 FAQ 属于员工观点，本身”无法律效力、不改变或修订现行法律、不产生新的或额外的义务”。

人事层面同样进入敏感窗口。任职八年的 SEC 委员 Hester Peirce（业内称”加密之母”）已宣布将于 10 月 2 日卸任并转任教职，此后 SEC 决策层仅剩 Paul Atkins 与 Mark Uyeda 两名共和党委员；截至发稿，总统尚未提名 Peirce 及两个民主党空缺席位的继任者。在国会立法停滞叠加委员会人手不足的背景下，员工口径的指引实际上承担了更重的政策沟通功能。

指引核心内容

Howey 测试的功能性转向

更新后的 FAQ 释放出一个一致信号：判定重心落在”功能性（functional）”。一旦加密系统已具功能性且不存在中心化主体，其持续的维护、升级、安全与生态建设通常不构成 Howey 测试 所指的”关键管理努力”；在非功能性网络上，若将买回宣传为持有人收益来源，则仍可能越线。质押收据代币若仅证明对底层非证券资产的所有权，亦未必被归类为证券。

CFTC 对代币化客户资金的放行

CFTC 于 9 月 24 日同步更新 FAQ，允许期货商与清算机构在客户资金中投资既已获准资产的代币化货币市场基金与美国国债，前提是其法律与经济权利与传统资产等同或功能相等；机构亦可在区块链上保存监管记录。但客户资金仍不得投资于稳定币，提示代币化存款与稳定币在监管待遇上的分野。营销口径亦获澄清：推广既有功能、不作收益承诺的一般性表述，通常不构成 Howey 意义上的管理承诺。

对基金管理人的合规含义

代币化证券的边界仍未松动

对管理 代币化证券（Tokenized Securities） 的基金管理人而言，指引并未改变根本立场：证券无论以链上或链下形式记录，其法律属性不变。真正变化在于发行后的协议开发、营销表述与买回安排何时触发投资合同——这一”功能性”标尺为成熟项目的持续运营提供了更大空间，但也使发行人对发展里程碑的自身表述成为日后合规判定的基准。

CLARITY 法案失败后，SEC 与 CFTC 为何改走员工指引路径？

市场结构立法在参议院以一票之差停滞，使两机构角色划分缺乏成文依据。员工指引可在不依赖国会授权的情形下，以现行《1933年证券法》与商品交易法框架提供可操作的合规预期，代价是其仅具参考性、法院不受约束，且随时可能被后续规则或诉讼推翻。

常见问题（FAQ）

这套员工指引对代币发行方意味着什么？

指引为已功能性网络的代币买回、升级与营销提供了”通常不当然构成证券”的参考，但强调高度依事实而定。发行人应审视自身对”功能性”与”去中心化”的承诺表述，因为员工可能以发行人自身陈述作为判定管理努力是否完成的基准；代币化证券本身的法律属性则不受影响。

CFTC 放行代币化客户资金对基金业有何影响？

期货商与清算机构可将权利匹配的代币化货币市场基金及美国国债纳入客户资金运用，拓宽了机构级现金管理工具，并确认区块链记录保存的合规性；但稳定币仍被排除，基金管理人应据此区分代币化 MMF 与稳定币的合规边界。

相关阅读：CLARITY Act 未能在 7 月 4 日签署成法：参议院 8 月休会前立法窗口收窄——加密基金如何评估美国数字资产市场结构前景 | 加密基金 2025 Q3 合规全景：GENIUS Act 签署、SEC 托管无行动函、CLARITY Act 与 401(k) 通道 | Kraken 将代币化股票纳入杠杆交易抵押品：加密基金如何评估交易所代币化证券的资本效率升级

来源

初版日期：2026-09-29 | 最后更新：2026-09-29

pony