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韩国 Dunamu 入局哈萨克斯坦 RWA 代币化：基金架构与合规窗口解析

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核心摘要

  • 韩国最大数字资产交易所运营商 Dunamu（Upbit 母公司）与哈萨克斯坦阿拉套城市开发局（ACA）、Alatau City Bank 签署数字金融基础设施合作谅解备忘录（据韩联社，2026-09）。
  • 合作聚焦 RWA（真实世界资产）代币化 与 证券型代币（STO） 应用探索，并将稳定币与跨境支付解决方案纳入数字金融合作范围。
  • 哈萨克斯坦总统已签署 《关于刺激和发展数字资产产业措施的法令》（总统令第 1254746 号），为 RWA 与稳定币跨境结算打开制度窗口。
  • 合作形成”技术供应商（Dunamu）+ 政府特区（ACA）+ 本地银行（Alatau City Bank）”三方结构，Dunamu 提供代币化方案与数字基建技术支持。
  • 对亚太基金管理人而言，此举提示中亚数字金融特区的 SPV（特殊目的载体） 架构与跨境资金通道正在成形，可作为 RWA 配置的新兴司法管辖区观察标的。
📑 文章目录
  1. 事件背景：Dunamu 为何选择哈萨克斯坦 — 韩国本土监管饱和与中亚出海逻辑
  2. 合作架构拆解：三方角色与 RWA 落地路径 — ACA、Alatau City Bank、Dunamu 分工
  3. 哈萨克斯坦数字资产新规：Dunamu 可切入哪些制度窗口？ — 总统令、AIFC 协同与监管对比
  4. 技术架构：两链一桥与 SPV 隔离结构 — 代币化技术栈与资产一致性
  5. 实操时间线与基金管理人启示 — 从 MOU 到 STO 发行的三阶段路径

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026 年 9 月，韩国最大数字资产交易所 Upbit 的运营方便 Dunamu 宣布与哈萨克斯坦阿拉套市（Alatau City）开发机构及本地银行签署数字金融基础设施合作谅解备忘录，明确将 RWA（真实世界资产） 代币化、证券型代币（STO）、稳定币与跨境支付列为共同研究方向。本文从基金架构与离岸合规视角，拆解这一事件背后的合作结构、哈萨克斯坦数字资产新规提供的制度窗口，以及基金管理人可从中观察到的 RWA 配置路径。

1. 事件背景：Dunamu 为何选择哈萨克斯坦

1.1 韩国本土监管饱和与出海逻辑

Dunamu 成立于 2012 年，运营韩国市占率领先的数字资产交易所 Upbit，2025 年 11 月被韩国互联网巨头 Naver 收购，公开融资累计规模超过 16 亿美元（据 Tracxn、PitchBook 公开数据）。母公司的资本与生态资源，使其具备将交易所级技术能力向海外输出的条件。随着韩国《虚拟资产用户保护法》于 2024 年落地、第二阶段立法逐步推进，本土交易所在散户保护、托管隔离与利益冲突防范上的合规成本显著抬升，增量空间更多来自机构化服务、代币化证券与跨境业务，而非单纯的散户现货交易。在此背景下，将代币化能力与数字基建技术输出至监管友好、且正主动建设数字金融特区的司法管辖区，成为一条清晰的战略路径。

对交易所类主体而言，单纯的”流量变现”模式在本土监管趋严后增长受限，而”技术输出 + 基础设施赋能”模式则不依赖本地牌照，也不直接承担交易对手与托管风险。Dunamu 选择以赋能者身份出海，与过去数年韩国加密企业（如部分托管商、风控服务商）向东南亚、中东延伸的逻辑一致，区别仅在于本次落点选在了中亚。

1.2 阿拉套智慧城市与数字金融特区定位

阿拉套（Alatau）是哈萨克斯坦正在推进的数字与科技创新城市项目，定位为承接金融科技、人工智能与数字基建的产业特区。哈萨克斯坦政府已将其数字基础设施发展列为国家数字转型的重点方向之一（据 TradersUnion 对哈萨克斯坦数字资产发展计划的梳理）。与迪拜、阿布扎比等成熟中东金融中心相比，阿拉套的差异化在于”政府主导开发 + 国家级数字资产法令背书 + 本地银行配套”，这对希望以技术供应商身份切入、而非单纯申请交易牌照的参与者具有吸引力。其地理上邻近首都阿斯塔纳与 阿斯塔纳国际金融中心（AIFC），便于与既有金融开放制度形成联动。

从基金管理人视角，特区模式的价值在于”政策确定性”——当国家级法令已为代币化主权债、稳定币跨境结算背书时，先进入的技术供应商与基础设施方，往往能在标准制定与生态位上获得先发优势。这正是 Dunamu 此类具备交易所级技术能力的主体愿意以轻资产方式切入的底层逻辑。对 RWA 配置而言，政策确定性往往比短期的税收洼地更具长期价值。

2. 合作架构拆解：三方角色与 RWA 落地路径

2.1 ACA、Alatau City Bank、Dunamu 的三方分工

根据韩联社披露的合作框架，三方角色界限清晰：阿拉套城市开发局（ACA） 作为政府开发主体，负责协调当地政府部门及相关机构，为项目提供政策与落地通道；Alatau City Bank 作为本地银行参与者，提供金融基础设施与潜在的托管、结算接口；Dunamu 则提供代币化解决方案及数字基础设施建设所需的技术支持。这种”政府特区 + 本地银行 + 外部技术供应商”的组合，回避了 Dunamu 直接在哈国申请交易所牌照的合规负担，转而以基础设施赋能者的身份进入市场。

从风险分配看，ACA 承担政策协调与主权信用背书，Alatau City Bank 承担法币通道与可能的现金托管，Dunamu 承担技术交付。三方互补意味着任一单方退出都不会使项目完全停摆，但也意味着资产端与监管端的最终控制权分散在哈国本地机构手中，外部技术方对底层资产没有直接支配权。值得注意的是，这种分工也带来治理复杂度：RWA 项目的合规责任被拆解到三方，任一环节的披露缺失都可能使整体合规叙事出现断层。基金管理人在尽职调查时，应要求三方签署的责任边界文件与信息共享机制，而非仅依赖新闻稿中的合作描述。

2.2 RWA 代币化与 STO 的应用场景

合作明确提及将共同研究 RWA（真实世界资产） 代币化及 证券型代币（STO） 的应用。从基金架构视角，潜在标的通常包括：哈萨克斯坦主权或地方债（总统令已规划发行代币化政府债券）、特区基础设施收益权、以及具备清晰权属的不动产权益。这类资产具备可界定现金流、法律权属清晰、易于通过 SPV（特殊目的载体） 进行破产隔离的特征，是 RWA 代币化最成熟的一类底层资产。STO 路径则使代币本身具备证券属性，需配套合规发行、登记与投资者适当性安排，与单纯的效用型代币发行在监管层级上完全不同。

2.3 稳定币与跨境支付为何被纳入？

哈萨克斯坦总统令第 1254746 号将”使用数字资产与稳定币进行跨境结算”列为现代化支付基础设施的重点方向之一，目标之一是为本国企业的进出口业务开辟额外结算通道。Dunamu 在韩国市场已积累支付与清结算经验，将稳定币与支付解决方案纳入合作，实质是把”代币化资产发行”与”链上跨境结算”两条线打通——前者解决资产上链，后者解决价值流转，二者共同构成数字金融基础设施的闭环。对管理人而言，稳定币结算通道的成熟度，将直接决定 RWA 项目的申购、赎回与收益分配能否真正在链上完成，而非仅停留在发行环节。从基金配置角度，支付与结算通道的完善程度，往往是 RWA 能否从”持有至到期”走向”可交易流动性”的分水岭——缺乏高效赎回与收益分配通道的代币化资产，对机构投资组合的边际价值有限，即便底层资产质量良好。

3. 哈萨克斯坦数字资产新规：Dunamu 可切入哪些制度窗口？

3.1 总统令第 1254746 号的核心方向

哈萨克斯坦总统已签署 《关于刺激和发展数字资产产业措施的法令》（总统令第 1254746 号），由哈萨克斯坦人工智能与数字发展部会同哈萨克斯坦国家银行（National Bank of Kazakhstan） 及 阿斯塔纳国际金融中心（AIFC） 共同制定。该法令的核心方向包括：发展数字资产与稳定币跨境结算机制、鼓励加密资产交易转入受监管法律框架、规划发行代币化政府债券、加强与国际金融中心的合作，以及对通过受监管基础设施进行的数字资产交易给予个人所得税豁免等激励。基础监管框架已于 2026 年 5 月 1 日生效，当前重心正转向基础设施项目落地。此外，法令还提出为以往存放于境外未受监管平台的数字资产设立自愿申报通道，并探索以伴生气发电用于数字挖矿的能源机制，体现其”在可控前提下重启数字产业”的政策取向。

对 RWA 而言，法令中最具实质意义的并非”允许”，而是”激励”：个人所得税豁免覆盖通过受监管基础设施进行的数字资产交易，意味着在哈国合规框架内持有与交易代币化资产，可能比在纯离岸结构下更具税后效率。但这类激励的落地，仍取决于配套实施细则与税务机关的口径澄清，基金管理人不宜仅凭法令文本就推定税后优势必然成立。

3.2 阿拉套数字基建与 AIFC 的协同

阿斯塔纳国际金融中心（AIFC） 采用英格兰法系与独立法院，长期承担哈萨克斯坦金融开放”门户”角色。阿拉套的数字基建项目与 AIFC 形成互补：AIFC 提供合规、争议解决与跨境金融制度，阿拉套提供产业落地场景与本地银行配套。对基金管理人而言，这意味着 RWA 项目可在 AIFC 框架内获得相对独立的争议解决与基金设立通道，同时在阿拉套获取实体资产与运营场景。这种”制度门户 + 实体场景”的二元结构，是哈萨克斯坦区别于纯离岸管辖区（如开曼、BVI）的关键特征。

3.3 与其他 RWA 友好管辖区的监管对比

将哈萨克斯坦与主流 RWA 友好管辖区并列观察，可以更清晰地定位其制度窗口：它在政策激励强度与主权债代币化计划上具备独特性，但在基金设立生态与二级市场深度上仍落后于成熟中心。下表从五个维度做横向对比，供基金管理人在选择 RWA 发行与配置管辖区时参考。

对比维度 哈萨克斯坦（阿拉套 + AIFC） 阿联酋 ADGM / VARA 新加坡（MAS / VCC） 香港（SFC / OFC）
核心监管框架 总统令第 1254746 号 + 数字资产法 VARA Rulebook / ADGM 框架 PSA + MAS 数字资产指引 SFC 虚拟资产交易平台及基金通函
RWA / STO 合法性 明确鼓励，含代币化主权债 受监管 VASP 可开展 证券型代币按资本市场法管理 需 SFC 授权，OFC 可承载
稳定币跨境结算 总统令列为重点方向 受监管稳定币框架 MAS 单一货币稳定币框架 HKMA 稳定币发行人制度
数字金融特区 阿拉套智慧城市特区 阿布扎比 / 迪拜自贸区 无专项特区，全国适用 无专项特区，全国适用
基金管理人切入点 技术赋能 + 特区政策红利 持牌 VASP / 基金设立 VCC 基金 + MAS 合规 OFC / LPF + SFC 持牌

4. 技术架构：两链一桥与 SPV 隔离结构

4.1 代币化解决方案的技术栈

从 Dunamu 提供的”代币化解决方案及数字基础设施建设技术支持”出发，典型的 RWA 发行技术栈包含：资产链（承载代币化权益的公链或许可链）、发行与合规层（ERC-3643 等合规优先标准、白名单与转让限制）、以及面向投资者的前端与钱包体系。Dunamu 在韩国市场的交易系统与风控经验，可迁移至发行端的中后台——包括份额登记、转让限制与投资者准入校验。对基金管理人而言，发行技术栈的可审计性与合规层的完备度，往往比底层链的选择更能决定项目能否通过机构级尽职调查。

在代币标准选择上，ERC-3643 等合规优先标准通过链上身份校验与转让限制，使证券型代币能够满足投资者适当性与反洗钱要求，已成为机构级 RWA 发行的主流选择。Dunamu 若将其韩国市场的 KYC/AML 体系封装为可复用的合规模块，将显著降低后续每个 RWA 项目的发行摩擦，也使”技术供应商”角色具备可复制的商业价值，而非一次性项目交付。

4.2 资产隔离与合规托管

无论底层资产是国债、收益权还是不动产权益，RWA 架构的核心都是 SPV（特殊目的载体） 的破产隔离：资产在法律上归属于 SPV，代币代表 SPV 权益的数字化份额，链下权属与链上记录通过法律文件与托管安排绑定。Alatau City Bank 等本地银行的参与，可能为现金托管、法币出入金与稳定币兑换接口提供基础设施。基金管理人评估此类项目时，应重点关注托管安排是否独立、链下权属是否有可执行的司法救济，以及 SPV 所在管辖区是否承认代币持有人的经济权利。

4.3 如何保障链上资产与链下权益的一致性？

RWA 最大的风险并非技术，而是”链上记录”与”链下权益”的映射断裂。保障一致性通常需要三重机制：法律上由 SPV 章程与代币条款明确代币持有人的经济权利；运营上由独立行政管理人对资产净值（NAV）与代币供应进行定期核对；技术上由预言机或托管证明将底层资产状态同步上链。基金管理人应在尽职调查阶段要求发行方披露上述三类机制的落地程度，而非仅依赖发行方的市场叙事。缺乏独立行政管理人与可被执行司法救济的项目，其代币化收益本质上仍是信用承诺而非资产权利。

5. 实操时间线与基金管理人启示

5.1 第一阶段：MOU 到试点

当前处于合作备忘录阶段，下一步通常是确定试点资产类别、完成法律结构设计，并在 AIFC 或阿拉套特区内启动受监管沙盒或试点发行。此阶段对基金管理人而言是观察窗口——可通过跟踪试点资产类型与合规安排，判断该管辖区的实操成熟度。建议重点观察试点是否落在总统令明确鼓励的代币化主权债或基础设施收益权范畴内。

5.2 第二阶段：STO 发行与募资

若试点顺利，合作可能进入 证券型代币（STO） 的实质发行与募资阶段。届时需明确发行主体、适用的证券法规、投资者适当性门槛，以及二级流转安排。基金管理人可据此评估是否将哈萨克斯坦 RWA 纳入另类资产配置池。需要提醒的是，STO 的跨境销售在不同司法管辖区受证券法的域外效力约束，向本国投资者分销前须完成相应的合规评估，不能仅凭发行地合规即视为全局合规。

5.3 第三阶段：持续合规与跨境资金

RWA 项目的长期可持续性取决于持续合规与跨境资金回流能力。对亚太背景的基金管理人，需同步评估本国对境外 STO 投资的合规口径、外汇管理要求，以及是否可借助既有跨境通道（如 QFLP 等）实现资金合规流动。哈萨克斯坦的税收优惠与稳定币结算机制，能否实际降低跨境资金成本，仍有待试点数据验证。在制度窗口尚未完全转化为可验证的运营数据前，宜将其定位为”观察型机会”而非”配置型标的”。

对有意参与中亚数字金融的基金管理人，更务实的路径或许是先以技术尽调与生态观察为主，待首批试点资产的链上记录、NAV 核对与兑付表现积累足够样本后，再决定是否通过离岸 SPV 参与具体 STO。过早的配置承诺，可能将未经验证的政策红利误判为可执行的资产权利。对于已布局中亚或独联体市场的家族办公室与另类基金管理人，可将该事件纳入”前沿市场 RWA 观察清单”，与阿联酋、新加坡等成熟管辖区的在投项目并行跟踪，避免过早下注或视而不见两种极端。

常见问题（FAQ）

Dunamu 在合作中扮演什么角色，是否会在哈萨克斯坦直接运营交易所？

根据现有披露，Dunamu 的角色是代币化解决方案与数字基建技术支持方，而非直接申请交易所牌照的运营方。其以”技术供应商 + 基础设施赋能者”身份进入，由 ACA 协调政府关系、Alatau City Bank 提供银行接口。这种轻资产切入方式降低了监管与资本负担，但也意味着 Dunamu 对资产端与监管端的直接控制力弱于自营交易所模式，项目成败更依赖本地机构的执行力。

哈萨克斯坦的 RWA 监管框架与其他离岸管辖区有何本质差异？

本质差异在于哈萨克斯坦提供”国家级数字资产法令 + 经济特区 + 本地银行配套 + 代币化主权债计划”的组合，政策激励与制度背书更强；而开曼、BVI 等典型离岸管辖区以基金设立灵活、税务中性见长，但缺乏国家级数字资产专项法令与本地产业场景。二者并非替代关系，基金管理人可按资产属性与投资人来源分轨使用，例如以离岸 SPV 持有权益、以哈萨克斯坦特区承载资产运营。

基金管理人投资哈萨克斯坦 RWA 项目需重点核查哪些合规要点？

核心要点包括：发行主体与 SPV（特殊目的载体） 的法律隔离是否到位；链下资产权属与链上代币的经济权利映射是否由独立文件与行政管理人背书；托管与现金管理是否由受监管本地银行或合格托管方承担；以及 STO 发行是否落入适用证券法规并满足投资者适当性。任何一项缺失，都可能使”代币化收益”停留于市场叙事层面，而非可执行的资产权利。

稳定币跨境结算对 RWA 资金流转有何实际意义？

稳定币跨境结算的意义在于为代币化资产的申购、赎回与收益分配提供更直接的链上资金通道，减少传统代理行体系的时延与摩擦成本。但其在哈萨克斯坦的实操可行性，仍取决于本地银行接口、外汇管理口径与总统令配套细则的落地进度，目前尚处制度建设期而非规模化应用期，管理人不宜高估其短期资金效率。

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来源

初版日期：2026-09-17 | 最后更新：2026-09-17

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