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美元霸权不可「制造」：1970年代石油美元真相与加密基金的稳定币策略边界

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核心摘要

  • 1970年代沙特石油美元被迫涌入美国国债，根源不是美沙安全协议，而是美国金融市场的深度、流动性与法治——其他市场无法消化沙特每月200亿美元的再投资需求
  • 稳定币需求是美元主导地位的结果而非原因，无法反向「制造」美元需求；美元丧失结构性优势时，任何政策工具都无法挽救
  • 非美投资者持有约19万亿美元美国股票（两倍于美债持仓），上市公司质量构成比国债更难以复制的护城河
  • 美联储主席Powell将美元霸权归于「民主制度与法治」，而Rogoff警告美元已「边缘磨损」——制度信用一旦流失，稳定币推广将无济于事
  • 对加密基金而言：稳定币基础设施的长期可行性取决于美元本身能否维持制度信用，不应做单向押注
📑 文章目录
  1. 1970年代石油美元真相 — Mulford在SAMA的九年：沙特为何被「困」在美债中
  2. 美元霸权的三层结构性支柱 — 市场深度、流动性、制度信用的不可复制性
  3. 稳定币无法颠倒因果关系 — 需求方向与制度信用的优先性
  4. 对加密基金的配置含义 — 美元资产敞口与稳定币策略的边界条件

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

1973年石油价格突然翻四倍时，沙特阿拉伯完全没有准备好应对涌入的数十亿美元。严格来说，这些资金从未真正「进入」沙特——全球买家将石油款项汇入纽约花旗银行和摩根大通的账户，而沙特金融官员几乎不知道如何动用它们，更不用说投资。这是理解美元霸权本质的起点：它不是被「设计」出来的，而是市场别无选择的自然结果。

1970年代石油美元真相：沙特为何被「困」在美债中

Mulford九年SAMA生涯的反直觉叙事

沙特货币管理局（SAMA）被迫聘请美国银行家David Mulford代为管理这笔资金。Mulford带领小团队迁往当时还是未开发港口小镇的吉达——办公室是一间「破旧」建筑里的单人房，没有电脑和电话，唯一的厕所每天下午三点冲水一次。投资交易通过大楼唯一的电传机完成，单笔交易需要数十封电传、耗费数周。

但即便在这种原始条件下，Mulford的团队「每天必须投资约5亿美元，仅为了不落后于资金流入速度」（Mulford自传《Packing for India》）。多数人以为沙特购买美债是换取安全保证的交换条件。Mulford的叙述彻底颠覆了这一说法：沙特投资美债是因为他们别无选择——没有任何其他市场能吸收每月200亿美元的投资。

SAMA的真实意图：试图分散却无法实现

最关键的反直觉事实是：SAMA实际上要求Mulford将30%的投资资金移出美国市场，但他做不到。「在那些日子里，美国以外的大多数市场，500-1000万美元的货币交易就足以推动市场，」Mulford解释，「因此我们能够实现的货币多元化存在实际限制。」

这意味着沙特买入美债并非出于政治选择，而是出于市场实在性约束。即使在1970年代——经济同时遭受衰退和通胀、总统因丑闻辞职——美国金融市场仍然拥有深度（高质量资产数量）、流动性（资产的可交易性）和安全（法治），使其成为全球最大投资者的最佳选项。

美元霸权的三层结构性支柱为何无法被稳定币「制造」？

第一层：市场深度——24万亿美元国债无人可替代

截至2025年底，美国国债市场规模约24万亿美元，日均交易量超7,000亿美元。IMF COFER数据显示，美元仍占全球已分配外汇储备的57.8%。这一深度使得任何主权基金或中央银行在寻找安全资产时，几乎无法绕过美债市场。即使中国持续减持（至7,654亿美元，2009年以来新低），日本和欧洲央行仍在增持，全球资本流入在2025年初仍达每月数千亿美元（AInvest分析，2025）。

第二层：上市公司质量——19万亿美元外资持股

非美投资者持有约19万亿美元美国股票，超过其美债持仓的两倍。全球最具价值的上市公司——从苹果、微软到英伟达——几乎全数注册于美国。这一优势比国债深度更难被复制：它不是政策选择的结果，而是资本市场生态数十年演化的产物（Apollo Academy数据）。

第三层：制度信用——Powell的底线与Rogoff的警告

美联储主席Jerome Powell将美元霸权根本性归因于「民主制度」和「法治」，并补充：「只要这些制度在位，我认为美元将继续作为储备货币。」但哈佛经济学家Ken Rogoff发出相反警告：美元已「边缘磨损」，外国投资者担忧「制度崩溃」、不可预测的政策制定（可能歧视外资）以及央行独立性威胁——所有这些加总为「对美国投资的信心丧失」（Rogoff，胡佛研究所）。

稳定币能否反向支撑美元需求？因果链条不可颠倒

稳定币是结果，不是原因

Blockworks分析师Byron Gilliam的核心论点精准而简洁：「稳定币有需求，正是因为美元有需求——这一动态几乎不可能反向运作。」稳定币发行方（Tether、Circle）持有的储备资产98%以上是短期美债和现金等价物——它们本身就是美债的重要买方。截至2026年中，稳定币总市值约2,500亿美元，对应约2,450亿美元的美债持仓。

但这只是美债市场总量的约1%。即便稳定币规模扩大10倍，也无法替代美元信用的根本性来源——制度信任。如果市场对美元制度的信心出现结构性裂缝，稳定币作为美元衍生品将首当其冲受损，而非提供对冲（Hegemoney分析，2025）。

石油美元体系的演变：从债市锚定到定价机制

今天的石油美元与1970年代已截然不同。沙特、阿联酋、科威特、阿曼合计持有美债仅3,110亿美元——2025年仅覆盖赤字支出的2%，而里根时代早期仅沙特持仓就覆盖约10%。海湾国家主权财富基金已将80%以上投向国内项目和全球多元化配置（中国A股、印度科技、英超俱乐部），而非美债。

但关键不在于他们买什么，而在于石油仍然用美元定价。全球约80%的石油贸易仍以美元结算，这一商品定价惯例迫使所有大宗商品进口国持有和交易美元。中国的数字人民币跨境石油结算仍属象征性规模——2023年仅完成100万桶交易，与每日约1亿桶的全球石油消费相比微不足道。

对加密基金的配置含义

美元资产敞口不应被稳定币替代

对于加密对冲基金和风投基金的基金管理人而言，稳定币是运营工具——用于法币出入金、投资者认购/赎回、交易结算——而非战略资产配置工具。将基金闲置现金完全配置在稳定币（而非传统货币市场基金或短期国债）中，引入了额外的智能合约风险、发行方对手风险和监管不确定性，却未提供任何收益率优势。

制度风险是最大的变量

Gilliam文章的核心警示值得所有以美元计价基金结构（开曼ELP、BVI SPC、香港LPF）的基金管理人重视：如果美国制度信用开始实质性侵蚀——央行独立性受损、法治弱化、政策歧视外资——美元资产的「无风险」性质将被动摇。这将不仅影响稳定币，也将冲击国债定价、美元汇率及以美元计价的基金净值。

多元化不等于「去美元化」

当前阶段，美元的结构性优势——市场深度、流动性、上市公司质量——仍然无可匹敌。Rogoff的警告值得关注，但尚未成为现实。加密基金的最优策略是在维护美元核心敞口的同时，保持对替代管辖区（香港SFC、新加坡MAS、欧盟MiCA）的制度变化敏感度，确保在需要时具备结构性灵活性。

常见问题（FAQ）

稳定币规模增长能否真正扩大美元需求？

可以，但幅度有限。稳定币发行方目前持有约2,450亿美元美债，相当于总存量的1%。即使稳定币总市值在五年内增长至2万亿-5万亿美元——这是非常乐观的估计——对应的新增美债需求也仅为数千亿级别，远不足以改变美元信用的结构性变量。更重要的是，稳定币需求依赖于对美元的信任，而非反向创造信任。

加密基金是否应将运营资金全部配置为稳定币？

不建议。稳定币作为交易结算工具有其便利性，但作为资产配置工具存在多重风险：发行方对手风险（即便1:1储备也不能消除）、智能合约漏洞、监管政策变化（如GENIUS Act对非银行稳定币发行人的限制）。建议维持多元化现金管理策略，结合传统货币市场基金和短期国债。

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来源


初版日期：2026-08-12 | 最后更新：2026-08-12

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