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Grayscale 列出 15 个被低估的高收入链上协议：加密基金如何评估 DeFi 协议基本面估值

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核心摘要

  • Grayscale Research 于 2026 年 6 月 24 日发布研报，列出链上协议收入前 15 名，指出多数协议以个位数收入倍数（Revenue Multiple）交易，其中 Pump.fun、PancakeSwap、Meteora、Collector Crypt 市值约等于一年收入（1 倍）。
  • Grayscale 研究主管 Zach Pandl 认为，CLARITY Act（数字资产市场清晰化法案）若通过（Polymarket 67% 年内概率），将成为估值重估的关键催化剂：监管框架明确→机构合规摩擦降低→链上交易活动与 TVL 增长→协议收入上升→低估值倍数被重新定价。
  • Grayscale 在关联研报中对 AAVE 进行了加密行业罕见的 DCF（现金流折现）分析，基准情景公允价值 80-100 美元，一年目标价 175 美元，较当前上涨约 130%。
  • 报告存在利益冲突：Grayscale 自身为加密资产管理公司，已推出 Hyperliquid 质押 ETF（HYPG）在纳斯达克上市，其「低估」结论与商业利益一致。
  • 对加密基金管理人而言，核心启示在于：链上协议的基本面估值框架正在从「叙事驱动」向「现金流驱动」演进，但代币价值回流机制差异、代币稀释率、DAO 法律结构不确定性等特有变量仍需纳入配置决策。
📑 文章目录
  1. 15 个协议的估值全景 — 从 1 倍到 37 倍的收入倍数分布
  2. CLARITY Act 为何被视为估值催化剂？ — 监管→机构资金→协议收入的传导机制
  3. 加密基金在配置决策中应注意哪些风险？ — 利益冲突、代币回流机制差异、估值方法适用性

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026 年 6 月 24 日，Grayscale Research 发布了一份在加密基金管理圈引发广泛讨论的研报——《Revenue-Producing Crypto Protocols Look Cheap Ahead of CLARITY》。研究主管 Zach Pandl 指出，经历长期熊市后，链上收入前 15 的协议正以极具吸引力的估值倍数交易。对于正在评估 DeFi 协议敞口的加密基金管理人，这份报告不仅提供了一份「便宜货清单」，更提出了一个根本性问题：链上协议的基本面估值框架是否正在从叙事驱动转向现金流驱动？

15 个协议的估值全景：从 1 倍到 37 倍

「1 倍俱乐部」：市值约等于年收入

Grayscale 表格中最引人注目的是四个收入倍数（Revenue Multiple）仅为 1 倍的协议。其中，Pump.fun（PUMP）过去 12 个月协议收入 4.59 亿美元，流通市值仅 4.56 亿美元——一个年收入近 5 亿美元、几乎没有运营成本的软件业务，市值等同于一年收入，放在传统市场会立刻引发价值投资者的关注。但 Pump.fun 的收入高度依赖 meme 币投机活动，情绪转向时交易量可能瞬间蒸发。1 倍估值既可能意味着市场忽视了真实现金流，也可能是市场正确地为不可持续的收入打了折扣（Grayscale Research，2026-06-24）。

PancakeSwap（CAKE）以 3.22 亿美元收入和 4.25 亿美元市值同样处于 1 倍区间，作为 BNB Chain 最大的 DEX，其业务横跨 AMM 交易、流动性挖矿和预测市场，亚太用户基础稳固。而 Solana 上的流动性基础设施 Meteora（MET）（6200 万美元收入/7800 万美元市值）以及消费赛道的 Collector Crypt（CARDS）（4900 万美元收入/6800 万美元市值）也在同一区间。

中间层：个位数倍数的 DeFi 核心协议

在 3-9 倍区间，分布着多个 DeFi 核心协议：Raydium（RAY）4600 万美元收入、1.58 亿美元市值（3 倍）；Lido Finance（LDO）7700 万美元收入、2.16 亿美元市值（3 倍），作为以太坊最大流动质押协议，属于链上 Staking 基础设施的核心代表；Aerodrome（AERO）1.24 亿美元收入、4.71 亿美元市值（4 倍），是 Coinbase L2 生态 Base 链的流动性枢纽；Sky（SKY）（前身 MakerDAO）2.48 亿美元收入、12.41 亿美元市值（5 倍）；Jupiter（JUP）1.3 亿美元收入、7.16 亿美元市值（6 倍），Solana 最大 DEX 聚合器；Ether.fi（ETHFI）5600 万美元收入、3.14 亿美元市值（6 倍）；Aave（AAVE）1.25 亿美元收入、11.69 亿美元市值（9 倍），是链上最大的借贷协议。

高倍数区：叙事溢价与期权价值

收入冠军 Hyperliquid（HYPE）坐拥 8.71 亿美元年收入，流通市值 134.56 亿美元（15 倍）。HYPER 的溢价并非无源之水：2025 年 HIP-3 提案允许第三方无许可部署永续合约市场，标的扩展至股票、商品、指数和 Pre-IPO 股票，HIP-3 市场峰值未平仓量达 32 亿美元，累计成交量约 2000 亿美元。99% 的协议费用通过回购回流协议。Grayscale 已为 HYPE 推出纳斯达克上市的质押 ETF（HYPG）（灰度 HYPE 现货 ETF HYPG 地址质押约 1.14 亿美元 HYPE）。

而 Uniswap（UNI）则以 4900 万美元收入支撑 17.78 亿美元市值（37 倍），收入排名倒数第二，估值倍数却是全表最高。这反映了一个结构性问题：UNI 持有者支付的高溢价主要是治理权和「fee switch」（将协议收入分配给代币持有者）的期权价值，而非当前现金流。市场在为 UNI「可能成为什么」定价，而非为它「现在是什么」定价。

CLARITY Act 为何被视为估值催化剂？

监管清晰化→机构资金入场的逻辑链

Grayscale 的核心论点不只是「这些协议便宜」，而是「它们在一个监管催化剂到来之前便宜」。CLARITY Act（Digital Asset Market Clarity Act）的核心是划分 SEC 和 CFTC 的管辖边界，建立一个区分「投资合同」和「数字商品」的监管框架。该法案已以 15:9 通过参议院银行委员会（含 2 张民主党赞成票），Polymarket 预测市场给出 67% 的年内通过概率（美国 CLARITY Act 将于独立日公布最终文本）。

传导逻辑如下：监管规则明确 → 机构合规摩擦降低 → 链上活动和 TVL 增长 → 协议收入上升 → 当前的低估值倍数被重新定价。表中 15 个协议有 12 个是金融类协议（DEX、借贷、流动质押、收益基础设施），几乎全部与 CLARITY Act 覆盖的金融用例直接挂钩。

Grayscale 对 AAVE 的 DCF 估值方法论突破

在关联研报《Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows》中，Grayscale 将加密资产置于一个估值光谱上：一端是 Bitcoin 这样的纯商品型资产，靠供需定价；另一端是 Hyperliquid、Aave 这样有可观收入的协议，适用传统现金流折现（DCF）模型。

Grayscale 将 Aave 视为一家「无许可的链上银行」，赚取存贷利差加手续费和稳定币（GHO）收入。预计 2026 年协议利润约 6000 万美元，运营利润率约 50%。参照金融科技可比估值倍数（20-25 倍市盈率），AAVE 公允价值约 80-100 美元（研报发布时交易价约 75 美元）。在基准情景下（代币化采用加速、监管清晰化推进），一年目标价约 175 美元（BeInCrypto，2026-06-25）。这种将 DCF 系统性应用于加密协议的做法，在加密研究领域是一个重要的方法论突破。

加密基金在配置决策中应注意哪些风险？

Grayscale 自身利益冲突的审慎评估

基金管理人在参考此报告时必须意识到：Grayscale Investments 是一家加密资产管理公司，其商业模式建立在投资者增加对这些资产敞口之上。Grayscale 已为 Hyperliquid 推出了纳斯达克上市的质押 ETF（HYPG），在 Aave、Uniswap 等协议上也有直接或间接利益。其「当前是有吸引力的入场点」的结论，应放在这一利益背景下阅读，而非当作中立分析。

代币价值回流机制的差异不可忽视

传统估值框架应用于加密协议时，存在多个特有变量：代币价值回流机制各不相同——AAVE 用回购、HYPE 用代币销毁、CoW 用手续费返还、CRV 用质押奖励，每种机制对持有者的价值传导效率不同。此外，供给侧费用（支付给流动性提供者的部分）、代币排放（持续的通胀稀释）、DAO 资本支出以及法律结构的不确定性（持有治理代币通常不意味着对协议资产有法律上可执行的权利），这些因素在简单的收入倍数对比中均未被充分考虑。

Grayscale 的估值数据是可验证的，异常也是真实的。但关键是判断：这到底是标志着底部，还是市场正确地为自身看到的风险定价。对于追踪 CLARITY Act 的基金管理人而言，真正需要关注的信号不只是法案本身是否通过，而是通过后的几周内机构资金是否真的流入了这些协议——那才是 Grayscale 论点的真正验证。

常见问题（FAQ）

Grayscale 的「15 个被低估协议」结论是否可信？

Grayscale 的估值数据（收入、市值、收入倍数）来自 DefiLlama 和 Artemis 等公开数据源，可独立验证。核心论点——许多高收入 DeFi 协议以个位数收入倍数交易——本身是一个客观事实。但 Grayscale 作为加密资管公司的利益冲突必须被纳入评估框架：其商业模型天然受益于投资者增加加密资产敞口。基金管理人应将此报告作为有价值的估值参考，而非独立的投资建议。

加密基金在配置 DeFi 协议代币时应如何修正传统估值模型？

至少需要纳入三个维度修正：第一，代币价值回流机制的效率差异——回购、销毁、手续费返还、质押奖励对持有者的实际价值传导各不相同，需逐一评估；第二，代币排放带来的持续稀释效应——当前收入倍数未反映未来代币解锁对持有者权益的摊薄；第三，法律结构的不确定性——治理代币持有者通常对协议资产没有法律上可执行的权利，这与传统股权有本质区别。

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来源

初版日期：2026-06-28 | 最后更新：2026-06-28

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