核心摘要
- 链上代币化资产（不含稳定币）总规模已突破310亿美元，年初至今增长约50%，但仅约10%（约30亿美元）以活跃TVL形式进入DeFi，大部分价值停留在发行层被传统金融机构捕获。
- DWF Ventures最新报告指出代币化价值链存在四大关键缺口：定价预言机不完善、赎回与结算效率不足、KYC/合格投资者认证与DeFi兼容性冲突、以及缺乏垂直整合的基础设施提供商。
- 94%的代币化资产以美元计价，非美元债券与私募信贷（新兴市场主权债、MENA/APAC区域私募信贷）以及为大宗商品和股票叠加收益层是下一阶段两大核心机会。
- 头部加密协议——Sky、Morpho、Aave、Maple、Pendle——正从代币化资产中获得可观交易量和收入，Maple Finance的syrupUSDC/syrupUSDT TVL已超36亿美元，展示了RWA-DeFi融合的规模化路径。
- 对加密基金管理者而言，代币化资产的价值捕获正在从「发行即终点」转向「收益层+可组合性」，能否在二级市场定价、风险管理和跨协议收益叠加三个维度建立能力，将决定基金在RWA浪潮中的竞争位次。
📑 文章目录
- 代币化资产现状：310亿美元的分布与流向 — 资产类别分布、持有人结构与DeFi渗透率全景图
- 代币化价值链的五层架构 — 从资产发起到收益分发，各层参与者的价值捕获格局
- 市场中的四大基础设施缺口 — 定价、赎回、合规与垂直整合的瓶颈分析
- 谁在捕获代币化价值？ — 传统金融机构 vs 加密原生协议的利益分配现状
- 下一阶段两大核心机会 — 非美元私募信贷/债券与大宗商品/股票收益层叠加
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026年6月，DWF Ventures发布了一份关于代币化现实世界资产（RWA）价值捕获的深度分析报告，篇幅不长但信息密度极高。报告揭示了一个被市场叙事掩盖的核心矛盾：链上代币化资产总规模已突破310亿美元，但大部分经济价值并未流向长期建设底层基础设施的加密原生企业，而是被传统金融机构在发行层截获（吴说区块链/DWF Ventures，2026年6月24日）。这对加密基金管理人而言，是一个关乎配置策略和竞争定位的结构性问题。
1. 代币化资产现状：310亿美元的分布与流向
1.1 资产类别全景图
链上代币化资产（不含稳定币）的总规模已超过310亿美元，年初至今增长约50%。这一增长主要由机构资金持续流入推动，资金正加速进入美国国债和私募信贷等资产的代币化进程。但不同资产类别之间的持有人分布和流通情况存在显著差异：
- 美国国债与大宗商品：在持有人数量方面处于领先地位，头部代币化美国国债产品（BUIDL、WTGXX、BENJI）的链上活动仍然有限，每月转账次数不足30次。
- 私募信贷与房地产：采用进程相对缓慢，受限于受监管的准入机制和二级流动性不足。
- 代币化股票：市场规模在一年内增长至超过10亿美元，持有人数量达18.5万，正快速追赶。
1.2 DeFi渗透率与价值流向
DWF Ventures的估计显示，仅约30亿美元的代币化资产（约占总价值的10%）以活跃TVL的形式存在于DeFi中，且主要集中在美国国债和大宗商品资产。大部分资产在完成代币化后长期停留于钱包之中，几乎没有进一步流向下游协议并产生额外价值。
但这一10%的DeFi渗透率仍为RWA相关协议创造了可观价值——Sky（前MakerDAO）、Morpho、Aave、Maple Finance和Pendle正从这些代币化资产中获得可观的交易量和收入。Maple Finance的syrupUSDC和syrupUSDT TVL已超过36亿美元，展示了RWA-DeFi融合的规模化路径。
2. 代币化价值链的五层架构
2.1 从资产发起到收益分发
完整的链上代币化生态可被拆解为五个层级，每一层捕获不同类型的经济价值：
| 价值链层级 | 核心职能 | 主要参与者 | 价值捕获模式 |
|---|---|---|---|
| 第一层：资产发起 | 底层资产筛选、尽调、结构化 | Figure、Securitize、Ondo Finance | 发起费+持续管理费 |
| 第二层：代币化平台 | 资产上链、代币铸造、合规封装 | BlackRock（BUIDL）、BNY/GS DAP | 平台费+托管费 |
| 第三层：定价与预言机 | NAV更新、实时价格信号、风险评估 | Pyth Network、RedStone、Credora | 数据订阅费 |
| 第四层：DeFi协议层 | 借贷、交易、收益聚合、衍生品 | Sky、Morpho、Aave、Maple、Pendle | 协议费+利差 |
| 第五层：收益分发 | 结构化产品、收益代币化、指数基金 | Pendle、Ethena、Ondo Flux | 收益率分成 |
2.2 当前价值捕获的失衡
在实际运行中，大部分价值仍停留在第二层（代币化平台），尚未充分向第四层（DeFi协议层）和第五层（收益分发）流动。DWF Ventures明确指出的一个关键事实是：代币化浪潮的主要受益者目前仍是传统金融机构——它们控制着资产发起到代币化平台的环节，而加密原生协议主要在第四层接收「溢出的」代币化资产。
造成这种失衡的原因包括：代币化资产附带的发行或转让限制、赎回周期延迟以及KYC要求，这些特性与无需许可的DeFi体系存在根本性兼容问题。
3. 市场中的四大基础设施缺口
3.1 缺口一：定价预言机不完善
私募信贷和房地产资产依赖定期更新的NAV数据，更新频率通常最多每日一次。这导致做市商难以有效对冲风险，从而无法在有实际流动性的市场中提供较窄的报价价差。该问题还会影响资产的LTV水平，在采用循环杠杆等策略时显著侵蚀收益率。
Pyth Network和RedStone等预言机提供商正试图填补这一空白，通过服务于全天候运行的代币化股票和大宗商品市场，提供可验证的实时价格信号。结合Credora等第三方机构提供的资产风险评级体系，将显著提升市场信任度和资产可组合性。
3.2 缺口二：赎回与结算效率不足
即时结算原本是链上金融的核心价值主张，但现实是链上流动性仍不足以支撑大规模交易。以Ondo Finance USDY为例，即便仅进行1,000美元规模的兑换，平均滑点仍达约0.2%-0.3%。这意味着用户在退出时仍不得不依赖T+1或T+2结算模式。
Symbiotic正通过构建Liquid Lane来解决这一问题。该方案采用共享金库基础设施，通过RFQ机制让做市商竞争性报价赎回折价，实现更快执行并降低资产价差。同时，该金库基础设施还允许资金部署至借贷池市场，为LP带来额外收益来源。
3.3 缺口三：KYC/合规与DeFi兼容性冲突
代币化资产的受监管准入机制（KYC/合格投资者认证）与DeFi的无需许可特性存在根本性张力。这是导致94%的代币化资产停留在钱包层面而未流入DeFi的核心原因之一。
Securitize的DS Protocol和Ondo Finance的Flux机制代表了解决这一矛盾的两种路径：前者通过链上白名单实现合规封装，后者通过创建合规的收益代币化产品为DeFi协议提供「可消费」的资产接口。对于加密基金而言，选取何种合规封装路径将直接影响基金资产在DeFi中的可组合性。
3.4 缺口四：缺乏垂直整合的基础设施
大多数代币化资产发行方仍依赖外部NAV管理机构、第三方预言机以及独立交易平台来完成资产定价与流转。Figure则采取了完全不同的模式——在内部控制整个链条的三个关键环节：资产发起（通过Provenance区块链已发放超过210亿美元HELOC）、二级市场价格发现（Democratized Prime荷兰式拍卖市场）以及原生结算货币（YLDS，首个获SEC注册的生息型稳定币）。
Figure目前正通过Forge将这一模式扩展至房地产权益、汽车贷款和贸易融资，这种垂直整合策略可能推动新市场的快速增长。
4. 谁在捕获代币化价值？
4.1 传统金融机构的主导地位
DWF Ventures的结论直白：代币化浪潮的主要受益者仍是传统金融机构。BlackRock的BUIDL基金管理规模达约21亿美元，BNY和Goldman Sachs控制着关键的代币化基金基础设施层。这些机构通过资产发起费、托管费、平台费等传统金融的收费模式捕获价值，而加密原生协议则在更下游的位置争夺溢出的流动性。
4.2 加密原生协议的反击路径
加密基础设施正在通过多种路径争取价值留存：
- 稳定币抵押层策略：Maple Finance的syrupUSDC/syrupUSDT通过将私募信贷等低流动性资产包装为稳定币抵押品，实现了64.3%的DeFi利用率。但风险敞口较高——用户无法控制底层资产配置，需承担首层损失风险。
- 收益代币化策略：Pendle将代币化资产的未来收益分离为本金代币和收益代币，允许投资者分别交易，创造了第二层价值捕获通道。
- 预言机基础设施策略：Pyth Network和RedStone通过为代币化资产提供实时定价信号，建立了不可替代的数据中间层。
4.3 资金流向的真实来源
Chainalysis对钱包活动的深入分析显示，超过40万个持有RWA资产的钱包地址在创建后一周内便收到了首个RWA代币——这些钱包此前没有任何加密资产活动记录。这表明代币化确实在吸引净新增资本进入市场，而不仅仅是加密原生资本的内部转移。
但代币化美国国债市场增长的很大一部分，确实来自主要协议和DAO在DeFi收益率下降后对储备资产进行的多元化调整——Sky仍有超过15亿美元配置于BlackRock的BUIDL等代币化基金。加密资本向安全资产的「避险迁移」是驱动代币化资产增长的双引擎之一。
5. 下一阶段两大核心机会
5.1 非美元私募信贷与新兴市场债券
超过94%的代币化资产以美元计价，而在剩余的6%中，又有超过四分之三集中于Spiko的欧元国库券基金。这与传统固定收益市场形成鲜明对比——后者中非美元主权债券占全球市场规模的45%以上。
新兴市场主权债务是收益优势最明显的领域之一：巴西雷亚尔计价国债收益率约10%，土耳其里拉债券收益率约15%。虽然存在汇率贬值风险，但无本金交割远期合约（NDF）等工具可用于对冲。与此同时，区域性私募信贷市场正在升温，尤其是在中东及北非（MENA）和亚太（APAC）地区。
对于亚洲加密基金管理者而言，香港与新加坡正处于亚太代币化私募信贷通道的枢纽位置。香港金管局（HKMA）的Ensemble项目与新加坡金管局（MAS）的Project Guardian均聚焦于代币化资产的跨境通道建设，区域内的代币化私募信贷产品具备先发优势。
5.2 大宗商品与股票的收益层叠加
链上化正在将传统意义上的被动资产转变为可产生收益的抵押品。代币化大宗商品已证明市场需求——截至2026年Q1，链上规模超48亿美元，总交易量达907亿美元。代币化股票也呈现类似轨迹，市场规模一年内增长至超10亿美元，持有人18.5万。
对于任何能够大规模为这些资产叠加收益层的协议而言，存在显著机会——无论是将其作为稳定币抵押品、借贷市场资产，还是用于期权产品。率先实现这一模式的协议有望获得长期持有者，并在长期积累显著价值。
常见问题（FAQ）
为什么94%的代币化资产停留在钱包层面而未进入DeFi？
主要原因有三：一是KYC/合格投资者认证要求与DeFi的无需许可特性存在根本性冲突，代币化资产通常附带发行与转让的白名单限制；二是定价基础设施不完善，私募信贷和房地产等资产的NAV更新频率低（通常为日级），无法支撑DeFi协议所需的实时清算机制；三是赎回周期延迟，T+1或T+2的结算模式破坏了DeFi的原子结算假设，限制了资产在借贷和杠杆协议中的可用性。
代币化价值从传统金融机构向加密原生协议转移需要什么条件？
需要三个关键条件的成熟：定价预言机的实时化和去中心化（Pyth Network和RedStone正在推进的路径）、链上KYC/合规封装的标准化（Securitize DS Protocol等方案），以及赎回结算效率的实质性改善（Symbiotic Liquid Lane的RFQ做市商模式）。当这三个条件同时满足时，代币化资产的链上可组合性将大幅提升，下游DeFi协议的价值捕获能力将随之增强。
加密基金在RWA代币化浪潮中的战略配置应聚焦哪些环节？
建议从三个维度评估配置机会：资产端——关注非美元私募信贷和新兴市场债券的代币化产品，获取信用风险溢价（>7%）；基础设施端——关注定价预言机、合规封装和赎回结算等关键缺口的解决方案提供商，这些基础设施将在价值捕获转移过程中获得定价权；收益层——关注能够在代币化股票和大宗商品上叠加收益的DeFi协议，这一层的价值捕获潜力目前被市场低估。
Maple Finance的syrupUSDC模式对加密基金有什么启示？
Maple Finance通过将私募信贷包装为生息稳定币（syrupUSDC/syrupUSDT），实现了64.3%的DeFi利用率——这证明低流动性资产可以通过「抵押包装」机制在DeFi中获得高利用率。对加密基金而言，这意味着基金持有的代币化资产可以通过类似的包装机制在DeFi协议中产生额外收益，而非被动持有。但需警惕首层损失风险和底层资产透明度不足的问题。
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来源
- 吴说区块链/DWF Ventures — 310亿美元RWA上链后，谁在捕获代币化价值？（2026年6月24日）
- DWF Ventures X/Twitter — 原始报告发布（2026年6月）
- DWF Labs — 2026 RWA Tokenization Trends（2026年3月）
初版日期：2026-06-24 | 最后更新：2026-06-24