核心摘要
- Securitize 与 Ethena Labs 为 BlackRock 的代币化货币基金 BUIDL 上线规模达 1 亿美元的 24/7 流动性设施，合格投资者可在传统交易时段外将基金份额兑换为 USDC 等受支持稳定币，或反向换回。
- 设施以 5000 万美元初始流动性启动（BUIDL 与 USDC 各占 2500 万美元），随流动性被使用可在约一小时内补足至 1 亿美元总容量。
- 底层资产为贝莱德 USD Institutional Digital Liquidity Fund（代币化美国国债基金），由 Securitize 担任受监管的数字证券转移代理，Ethena 提供链上稳定币端的流动性。
- 该设施延续 2025 年 6 月 BUIDL 与 Ethena 稳定币之间 24/7 原子交换的既有合作，是 2026 年 6 月公布的 Ethena—BlackRock 扩展协作框架的落地。
- 对基金管理人的核心启示：代币化基金的”赎回层”可在不突破证券转让限制的前提下，由独立流动性提供者在链上补足时区与结算缺口，但风险边界与合格投资者门槛须预先界定。
📑 文章目录
- 资产背景：BUIDL 与代币化货币基金的融资需求 — 底层资产与现有赎回框架的时区割裂
- 代币化流动性架构：SPV、转移代理与两链一桥 — BUIDL 结构与 Securitize 的受监管角色
- 1 亿美元设施的运作机制 — 初始流动性、滚动补足与风险承担
- 这一流动性设施如何在不突破证券法规的前提下运作？ — 美欧双重监管与合格投资者边界
- 对基金管理人意味着什么：RWA 基金的赎回架构选择 — 传统赎回 vs. 24/7 链上流动性对比
- 实操时间线与可类比先例 — 从原子交换到设施上线的演进路径
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2026 年 11 月 12 日，Securitize 与 Ethena Labs 宣布为贝莱德（BlackRock）的代币化货币基金 BUIDL 上线的 1 亿美元流动性设施正式投入运作。该设施的目标并非发行新资产，而是在既有代币化基金份额与链上稳定币之间，搭建一条传统银行营业时间之外的赎回与兑换通道。对于正在评估设立或代币化自身基金的资产管理人而言，这一安排的价值不在于”又多了一个产品”，而在于它把代币化基金长期面临的”7×24 链上结算、却受限于 T+1 法币赎回”的结构性矛盾，以可复制的工程与合规形态呈现出来。下文从底层资产、隔离结构、运作机制、监管边界与架构选择五个层面拆解。
1. 资产背景：BUIDL 与代币化货币基金的融资需求
1.1 底层资产：BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund
BUIDL 全称 USD Institutional Digital Liquidity Fund，是贝莱德发行的代币化美国国债货币市场基金，底层资产以短期美国国债、回购协议及现金等价物为主，按每个代币 1 美元净值（NAV）计价。据 The Block 报道，BUIDL 作为目前规模最大的代币化美国国债基金之一，规模在 2026 年初已突破 24 亿美元，并在 Ethereum、Avalanche 等多条公链上发行份额。其份额由 Securitize 作为转移代理（transfer agent）在链上登记与流转，使基金份额具备近乎实时的链上可转让性。
值得区分的是，BUIDL 本身是”资产端”——它解决的是美国国债收益在链上的代币化表达；而本次上线的设施解决的是”流动性端”——即当持有人希望把基金份额换回美元稳定币、却又不在传统交易时段内时，由谁、以何种机制提供即时兑换。两者共同构成代币化基金”持有即生息、随时可退出”体验的两半。
1.2 传统赎回框架的时区割裂：T+1 结算与银行营业时间约束
传统货币市场基金的赎回遵循基金行业的份额登记与结算节奏：投资者在交易日内提交申请，基金管理人或其过户代理按当日或次一营业日（T+1）净值完成份额注销与资金划付，资金最终到账还依赖银行清算系统，后者仅在工作日营业时间运行。即便基金份额已被代币化、可在区块链上秒级转移，法币与稳定币端的流动性仍被银行营业时间、跨境清算窗口与周末休市所束缚。
这一割裂正是代币化基金相对传统基金的”体验落差”根源：链上资产可 7×24 转移，但对应的赎回现金却要等市场开门。Securitize 与 Ethena 的设施试图填补的，正是这个”链上即时性”与”法币/稳定币端延迟”之间的时间缺口，而非改变 BUIDL 本身的资产结构或净值计算方式。
2. 代币化流动性架构：SPV、转移代理与两链一桥
2.1 BUIDL 的 SPV 隔离结构
BUIDL 的链上份额并非由贝莱德主体直接持有底层国债，而是通过专门的基金载体（在架构上可视为一种 SPV，special purpose vehicle）持有底层资产，再由 Securitize 将载体权益代币化为链上份额。这种隔离设计的用意在于：底层国债的持有、托管与估值独立于发行方的其他业务， token 持有人对基金资产的请求权通过链上份额与法律文件双层确认。对计划代币化自有基金的发起人而言，SPV 隔离是满足资产确权、破产隔离与独立估值的前提，也是后续任何链上流动性安排能够成立的法律基础。
2.2 Securitize 作为受监管数字证券转移代理的角色
Securitize（NYSE: SECZ）在本设施中承担”运营方”职责，其关键资质在于它是目前少数同时在美国与欧盟运营受监管数字证券基础设施的机构。作为转移代理，Securitize 负责份额的链上登记、转让合规检查、合格投资者身份核验以及兑换指令的撮合执行。需要明确的是，Securitize 在此并不以自身资产负债表承担兑换义务——它提供的是管道与合规门槛，而非流动性本身。这一点与传统的”做市商自有资金报价”在风险属性上有本质区别。
2.3 两链一桥：BUIDL 与稳定币之间的链上兑换通道
从技术路径看，该设施可概括为”两链一桥”：一链是 BUIDL 份额所在的发行链（多链部署），另一链是以 USDC 为代表的稳定币流动性链；”桥”则是 Securitize 运营的合规兑换层，在两端之间执行份额注销与稳定币释放（或反向）的原子式操作。由于底层证券型代币的转让仍受证券法规约束，这一”桥”并非无许可的链上 AMM，而是带有合格投资者白名单与转让限制检查的受监管通道。对基金架构师而言，关键是理解：代币化基金的链上流动性增强，必须在”可转让性”与”证券合规边界”之间保留一道可控的闸门。
3. 1 亿美元设施的运作机制
3.1 5000 万美元初始流动性的双资产结构
设施上线时注入 5000 万美元初始流动性，由 BUIDL 与 USDC 各占一半（各 2500 万美元）。这种双资产设计的意义在于：当投资者将 BUIDL 兑换为稳定币时，设施端的 BUIDL 库存被 replenish；当反向操作时，USDC 库存被 replenish。双库存结构降低了单边挤兑式消耗对单一资产端的压力，使设施在双向兑换需求下更平滑地运行。初始规模的设定，也反映出运营方对”真实合格投资者兑换频次与单笔体量”的审慎估算，而非以最大容量一次性铺满。
3.2 “一小时内补足至 1 亿”的滚动资金机制
设施的名义总容量为 1 亿美元，但初始仅部署 5000 万美元，剩余 5000 万美元作为”可用补足额度”，在初始流动性被使用后可在一小时内调拨到位。这一滚动机制的核心逻辑是资金效率：若始终以满额 1 亿美元静态趴在账上，大部分时间将处于闲置；而按使用进度动态补足，则使资本占用与真实需求匹配。对基金管理人设计自有代币化基金流动性层时的启发是：流动性设施不必追求静态满额，而应设计”触发—补足”的契约化节奏，并以明确的补足时限（如本例的一小时）作为服务等级承诺。
3.3 风险由谁承担：Ethena 的流动性提供者与 Securitize 的运营边界
根据官方披露，该设施由 Ethena Labs 提供支持、通过 Securitize 运营。换言之，在兑换发生时提供稳定币或承接 BUIDL 库存的对手方风险，主要由 Ethena 一端承担；Securitize 负责合规管道与执行。这意味着设施的可持续性取决于 Ethena 作为流动性提供者的资本实力与风控纪律，也意味着投资者在评估该类设施时，应把”流动性提供方的信用与运作透明度”纳入尽职调查，而非仅看名义容量。任何将此类设施描述为”无风险随时兑换”的表述，都忽略了流动性提供方的信用与规则变更、暂停或终止风险。
4. 这一流动性设施如何在不突破证券法规的前提下运作？
4.1 美国与欧盟双重受监管数字证券基础设施
设施的合规底座来自 Securitize 在美国（受 SEC 监管框架下的转移代理与数字证券登记）与欧盟（MiCA 体系下的加密资产服务）双重持牌的数字证券基础设施。这使得同一套链上份额登记与转让机制，可在跨司法管辖区的合规语境下运行。对跨境基金发起人而言，选择具备双重监管资质的转移代理，直接影响基金未来能否在美、欧两个主要机构投资者市场同时流通，是架构决策中的”牌照前置”变量。
4.2 合格投资者门槛与证券型代币的转让限制
设施明确限定”合格投资者”（eligible investors）方可使用，这与证券型代币的转让限制一脉相承。代币化并未消除证券法的适用——链上份额的转让仍须通过转让限制检查（如白名单、锁定期、投资门槛核验），否则将构成未经注册的证券分销。因此，任何代币化基金的链上流动性增强，都必须在智能合约层面内嵌合规校验，而不能依赖”代码即自由”的假设。本设施的兑换通道之所以可控，正是因为它把合规检查前置到了兑换指令入口。
4.3 与 GENIUS Act、稳定币监管框架的衔接
设施的另一端是稳定币（USDC），其发行与储备正被美国 GENIUS Act 等稳定币监管框架纳入联邦监管视野。对代币化基金而言，稳定币端的合规确定性，决定了赎回通道的长期可用性：若稳定币被认定为受监管支付工具，则其与证券型基金份额之间的兑换将被纳入更清晰的反洗钱、储备审计与赎回保障规则。基金管理人在设计流动性层时，应把稳定币发行方的监管状态（如是否持牌、储备是否定期审计）列为关键评估维度，而非仅看流动性深度。
5. 对基金管理人意味着什么：RWA 基金的赎回架构选择
5.1 传统货币基金赎回 vs. 代币化基金 24/7 流动性设施
下表从六个维度对比传统货币基金的常规赎回路径与本类链上流动性设施，帮助发起人在设立代币化基金时预判架构差异：
| 对比维度 | 传统货币基金赎回 | 代币化基金 24/7 流动性设施 |
|---|---|---|
| 可赎回时间窗口 | 仅交易日营业时间内提交 | 传统时段外（含周末）亦可兑换 |
| 结算周期 | 份额注销与资金划付多为 T+1 至 T+2 | 链上近乎实时完成份额—稳定币交换 |
| 流动性提供方 | 基金自身按 NAV 赎回（资产端出金） | 独立流动性提供者（如 Ethena）垫资 |
| 交易对手风险 | 由基金/托管人承担 | 由流动性提供者信用承担，须独立尽调 |
| 适用投资者 | 依基金类型面向零售或专业投资者 | 限定合格投资者，前置合规白名单 |
| 监管框架 | 基金法、证券法下的份额登记 | 叠加证券型代币转让限制与稳定币监管（如 GENIUS Act） |
可见，链上流动性设施并不替代基金的法定赎回义务，而是在其之外叠加一层”时间套利”式的即时性增强。它最适合那些希望保留传统基金合规外壳、又需在链上提供退出体验的发起人——代价是引入一个须审慎甄选的流动性合作方。
5.2 设立代币化基金时应预先设计的流动性层
从本设施的架构反推，发起人在设计代币化基金时应提前回答三个问题：第一，赎回的”即时性”由谁提供——是基金自身预留现金缓冲，还是引入独立流动性提供者？第二，链上兑换通道的合规闸门放在哪一层——是转移代理入口、还是智能合约内校验？第三，流动性提供方的信用、补足时限与暂停条款如何写进法律文件？把这三者在基金设立阶段就结构化，远比上线后再补流动性通道更稳妥，也更容易通过转移代理与监管方的合规审查。
6. 实操时间线与可类比先例
6.1 从 2025 年 6 月原子交换到 2026 年 11 月设施上线
本设施的落地并非孤立事件，而是 BUIDL 链上流动性演进的连续节点：2025 年 6 月，Ethena Labs 与 Securitize 先期集成，提供 BUIDL 与 Ethena 稳定币之间的 24/7 原子交换；2026 年 6 月，双方公布扩展协作框架，提出 1 亿美元流动性设施的构想；至 2026 年 11 月 12 日，该设施正式上线。这一”先打通点对点交换、再扩容为结构化设施”的路径，为其他代币化基金提供了一条可借鉴的渐进式路线图：先验证链上兑换的技术与合规可行性，再以契约化容量夯实流动性。
6.2 可比先例：USDtb、BUIDL 多链扩展与 UniswapX 集成
理解本设施还需将其放入更宽的参照系：Ethena 的 USDtb 作为以 BUIDL 为主要储备支撑的数字美元产品，本身就是代币化基金与稳定币耦合的先例；BUIDL 在 Avalanche 等链上的多链扩展，以及 2026 年初通过 UniswapX 实现的合格投资者直接链上交易，则展示了代币化基金份额从”单一发行链”走向”多链流动性网络”的趋势。三者共同指向一个判断：代币化基金的竞争，正从”谁先上链”转向”谁的链上流动性与合规赎回体验更完整”。
常见问题（FAQ）
这一 1 亿美元流动性设施是否意味着 BUIDL 投资者可以随时无限制赎回？
不是。该设施限定”合格投资者”使用，且兑换受设施可用流动性、补足节奏与运营方规则约束。它提供的是传统交易时段之外的链上兑换通道，而非基金法定赎回义务的替代；投资者仍须满足证券型代币的转让限制与合格投资者门槛。流动性提供方亦保留依合约调整、暂停或终止服务的权利。
Securitize 与 Ethena 在该设施中分别承担什么风险？
Securitize 主要作为受监管的转移代理与运营方，承担合规管道、份额登记与兑换执行职责，通常不以自身资产负债表承兑换义务；Ethena 作为流动性支持方，在兑换发生时承担提供稳定币或承接 BUIDL 库存的对手方风险。因此设施的可持续性高度依赖 Ethena 的资本实力与风控，投资者应将其信用纳入尽调。
代币化基金引入此类流动性设施，对基金管理人的合规架构有何前置要求？
至少包括三点：其一，底层资产须通过 SPV 等隔离结构实现确权与破产隔离；其二，须选聘具备相应司法管辖区牌照的转移代理，使链上份额登记满足证券监管；其三，兑换通道须在智能合约或入口层内嵌合格投资者核验与转让限制检查，确保不突破证券分销边界。这三项是流动性层能够合法运行的基础。
传统基金管理人若想复制类似架构，应从哪一步着手？
建议先界定赎回”即时性”的提供方（自有现金缓冲 vs. 独立流动性提供者），再确定合规闸门的技术落点（转移代理入口或智能合约内校验），最后将流动性提供方的信用、补足时限与暂停条款写入法律文件。在基金设立阶段结构化这些要素，比上线后补通道更高效，也更容易通过转移代理与监管审查。相关基础设施可参考 Securitize 与受监管稳定币结算通道的既有实践。
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来源
- Securitize and Ethena Launch $100 Million Liquidity Facility for BlackRock’s BUIDL（Securitize 官方新闻稿 / PR Newswire，2026-11-12）
- Securitize and Ethena’s $100 million BlackRock BUIDL liquidity facility goes live（The Block，2026-11-12）
- Securitize 与 Ethena 为贝莱德旗下基金推出流动性便利服务（Investing.com 中文报道，2026-11-12）
初版日期：2026-11-13 | 最后更新：2026-11-13