核心摘要
- 佳兆业集团通过虚拟资产交易平台 EXIO 发行代币化应收账款票据，原计划面向专业投资者募资，最终主要由熟人投资者认购，仅筹集约 2,500 万港元（约 320 万美元），期限 364 天，票息率 4%
- 新城发展集团原计划 2025 年底在香港发行代币化私募债务，受中国内地 银发〔2026〕42 号 文件影响至今未启动营销——该文件首次明确境内 RWA 代币化活动属于非法金融活动，境外活动须经审批
- 2026 年 2 月 8 日，中国人民银行、中国证监会 等八部门联合发布通知，确立”同一业务、同一风险、同一规则”原则对境外 RWA 代币化活动实施穿透监管
- 核心矛盾：RWA 代币化通道的技术可行性已获验证（香港 HKMC 120 亿港元数字债券、Citi DDR 等成功案例），但中国房地产行业的底层资产质量和监管不确定性使需求端出现结构性断裂
- 市场正在分化为两条路径：①通过香港持牌通道进行的合规项目可获机构资本青睐；②境内绕过审批的代币化尝试面临资产质量质疑和法律双重风险
📑 文章目录
- 1. 资产背景与融资需求 — 中国房地产行业的代币化融资动机与现实困境
- 2. RWA 监管框架：银发〔2026〕42 号与香港通道 — 境内外双轨监管全景
- 3. 佳兆业 EXIO 案例拆解 — 需求不足的根因诊断
- 4. 合规 RWA 通道的架构设计 — 如何构建可被机构接受的代币化方案
- 5. 离岸加密基金应如何参与中国 RWA 代币化市场？
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
RWA（Real-World Asset）代币化被称为加密行业与实体经济融合的”最大叙事”，全球代币化资产市场规模已突破 140 亿美元，链上持有者超过 26.6 万人。但当这一叙事遇上了中国房地产行业的信用危机和 2026 年骤然收紧的监管框架，两个鲜活的案例——佳兆业的 2,500 万港元熟人认购和新城发展的无限期搁置——揭示了一个冷峻的现实：代币是工具，不是魔法。底层资产的质量和监管合规的确定性，才是决定 RWA 代币化通道能否成功运转的核心变量。
1. 资产背景与融资需求：中国房地产为何需要 RWA
1.1 行业信用危机下的融资困境
自 2021 年恒大违约以来，中国房地产行业经历了持续的去杠杆过程。开发商面临三重压力：①境内银行信贷收紧，房地产开发贷款审批周期显著延长；②境外美元债市场对中国房企基本关闭，仅少数国资背景开发商能以高息完成再融资；③预售资金监管趋严，项目层面现金流周转速度下降。
在这一背景下，RWA 代币化 理论上提供了一条新颖的替代融资通道：将房地产应收账款、物业收益权或项目股权转化为链上可交易的代币化证券，通过香港等离岸金融中心向国际投资者募资。与传统的境外发债相比，代币化融资的优势在于：①更低的发行门槛（无需投资银行承销和信用评级）；②面向更广泛的投资者群体（包括加密原住民和另类资产配置者）；③24/7 链上流动性和碎片化认购能力（Crypto Briefing, 2026-06-16）。
1.2 现实：代币化不能解决底层信用问题
佳兆业和新城发展的案例暴露了 RWA 代币化的一个根本局限：区块链技术可以优化发行和交易效率，但不能提升底层资产的信用质量。佳兆业自 2021 年起陷入债务违约，其发行的代币化应收账款票据——无论包装在何种技术架构中——本质上仍是高风险信用债。机构投资者在进行 RWA 尽职调查时，评估的核心仍是底层资产的质量和发行人的还款能力，而非代币化技术的先进性。
这一发现对 RWA 行业具有普遍意义：代币化资产的成功取决于三个层次——底层资产质量（是否产生稳定可验证的现金流）、法律隔离效果（SPV 是否有效隔离破产风险）和发行通道合规性（是否在受认可的司法管辖区完成注册/审批）。技术是第三层次之后的工具层，而非前三个层次的替代品。
2. RWA 监管框架：银发〔2026〕42 号与中国版”同一规则”
2.1 八部门联合通知的核心条款
2026 年 2 月 7 日（部分报道为 2 月 8 日），中国人民银行、中国证监会 等八部门联合发布 银发〔2026〕42 号 通知，首次系统性地明确了 RWA 代币化的监管框架。据 China Daily（2026-02-07） 报道，核心条款包括：
| 监管维度 | 境内（Onshore） | 境外（Offshore） |
|---|---|---|
| 基本立场 | 全面禁止：未经授权的 RWA 代币化构成非法发行代币化证券、非法公开发行证券或非法集资 | 有条件允许：须经发改委、证监会、外汇局等部门审批/备案 |
| 适用主体 | 所有境内实体和个人 | 通过外债、资产证券化类或股权型结构进行的境外代币化 |
| 监管原则 | — | “同一业务、同一风险、同一规则”：穿透式监管，不因代币化形式而豁免 |
| 例外情况 | 经依法批准的指定金融基础设施上的相关活动 | 对境外实体非法向境内提供服务的行为同样禁止 |
| 负面清单 | 明确禁止代币化的资产类别（具体清单另行制定），由多部门协同监管 | |
| 法律责任 | 违法行为依法处罚，构成犯罪的追究刑事责任 | |
2.2 与此前政策的连续性与升级
42 号文是对 2021 年九部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》的更新和升级。两者的关键差异在于：2021 年通知仅笼统禁止虚拟货币相关业务活动，未专门涉及 RWA 代币化；42 号文则首次给出了 RWA 代币化的法律定义——”利用密码学和分布式账本或类似技术，将资产相关权益（包括所有权和收益权）转化为代币或类代币的股权或债务工具进行发行和交易”——并明确将其纳入非法金融活动的范畴。
此外，2025 年 12 月七个中国行业协会已联合发布 RWA 代币化风险警告，涵盖虚假资产、业务失败和投机交易等风险领域。
2.3 香港通道：合规空间仍然存在
42 号文并未完全关闭路径。通知明确指出：经依法批准的境外 RWA 代币化活动仍可开展，审批由发改委、中国证监会、国家外汇管理局等部门按各自职责分工负责。对有意通过香港进行代币化融资的实体而言，关键合规要求可概括为：
- 在香港设立合法 SPV 作为发行主体（而非以境内实体直接发行）
- 底层资产的代币化须获得中国证监会关于”境外发行”的事前审批或备案
- 资金回流须通过外管局审批的外债或 ODI（对外直接投资）通道
- 代币化方案须符合香港 SFC 关于证券型代币的监管要求
这一框架下，2025 年香港金融管理局（HKMA）旗下按揭证券公司（HKMC）发行的 120 亿港元数字债券、以及花旗（Citi）与 SDX 合作的数字存托凭证（DDR）均为合规先例。关键在于——这些项目的底层资产是香港特区政府的信用背书和国际银行的高质量资产，而非陷入债务困境的房地产开发商。
3. 佳兆业 EXIO 案例拆解：需求不足的四大根因
3.1 交易结构
据 Crypto Briefing（2026-06-16） 援引彭博社报道，佳兆业集团通过关联公司在虚拟资产交易平台 EXIO 上发行代币化应收账款票据，产品要素如下：
| 要素 | 详情 |
|---|---|
| 发行平台 | EXIO（虚拟资产交易平台） |
| 底层资产 | 佳兆业应收账款（应收账款票据） |
| 募资规模 | 约 2,500 万港元（约 320 万美元） |
| 期限 | 364 天 |
| 票息率 | 4% |
| 认购结构 | 主要由熟人投资者认购（非预期的专业投资者群体） |
| 原定目标 | 面向更广泛的专业投资者募资 |
3.2 需求不足的四重根因
第一重：信用质量不可接受。佳兆业自 2021 年起陷入债务违约，境外美元债持续违约，公司信用评级已降至违约级。4% 的票息远不足以补偿投资者面临的信用风险——相比之下，同等信用质量的离岸中资美元债收益率应在 15-25% 区间。代币化形式没有改变这一基本信用定价。
第二重：应收账款底层资产不透明。RWA 代币化的核心价值主张之一是”链上透明”。但佳兆业应收账款的具体构成、债务人分散度、账龄结构和历史回收率均未通过链上机制或独立第三方审计向投资者充分披露。在一个以”不信任”为设计哲学的技术框架中，不透明的底层资产等于自我否定。
第三重：发行通道合规性存疑。EXIO 平台是否持有香港 SFC 颁发的虚拟资产交易平台牌照（Type 1 和 Type 7）？佳兆业关联公司是否完成 42 号文要求的境外发行审批？在答案不明确的情况下，机构投资者出于合规审慎不会参与——这正是”专业投资者未响应”、最终仅有熟人认购的结构性原因。
第四重：监管不确定性本身就是成本。42 号文发布仅 4 个月，市场对”同一业务、同一风险、同一规则”原则在 RWA 代币化中的具体执行标准、审批流程和时间周期仍不明确。在这一监管真空期，机构投资者的理性选择是观望而非先行。
4. 合规 RWA 通道的架构设计：三条可操作的路径
4.1 路径一：香港持牌平台路径（适用于合规资产）
对标 HKMC 数字债券模式，合规 RWA 代币化的标准架构为：
SPV 层：在香港设立特殊目的实体（通常为私人股份有限公司），持有底层资产的合法所有权或收益权。SPV 的股权结构与境内母公司实现法律隔离。
代币化层：通过香港 SFC 持牌虚拟资产交易平台或 HKMA 沙盒项目完成代币化。代币的法律属性需在香港证券法律框架下明确界定——如构成”证券”（Securities）则适用《证券及期货条例》（Cap. 571）全套合规要求。
资金回流层：境外募资通过 QFLP（合格境外有限合伙人）或外债通道回流境内。QFLP 通道的优势在于资金进出有明确的外汇管理框架，不需要每笔交易单独审批。
4.2 路径二：开曼 SPV + 香港代币化（适用于境外资产）
若底层资产不涉及境内资产权益（例如为境外项目公司持有的物业），可考虑以 开曼 ELP 或 开曼 SPC 作为发行主体，在香港持牌平台完成代币化。此路径的优势在于开曼的公司法和基金法对代币化工具的包容度较高，且不触发 42 号文对中国证监会的审批要求。
4.3 路径三：新加坡 VCC + 欧盟 MiCA 双牌照（适用于全球募资）
对于有全球募资需求的 RWA 项目，新加坡 VCC（可变资本公司）+ 欧盟 MiCA 框架下的 CASP 牌照组合提供了覆盖面最广的合规通道。VCC 支持子基金隔离，便于为不同资产类别设立独立代币化子基金；MiCA 牌照则赋予在整个欧盟经济区合法提供代币化服务的护照权。
| 对比维度 | 香港持牌平台 | 开曼 SPV + 香港代币化 | 新加坡 VCC + MiCA |
|---|---|---|---|
| 适用资产类型 | 含境内资产权益 | 纯境外资产 | 全球资产 |
| 42 号文审批 | 需要（中国证监会/外管局） | 不需要 | 不需要 |
| 设立周期 | 6-12 个月 | 3-6 个月 | 6-12 个月 |
| 设立成本 | 高（法律+审批+持牌） | 中 | 高（双牌照维持） |
| 投资者覆盖面 | 亚太（以香港为枢纽） | 全球（以开曼为枢纽） | 全球（以新加坡为枢纽） |
| 监管确定性 | 中（42 号文执行细则待明确） | 高（开曼框架成熟） | 高（MiCA 已全面生效） |
| 适合发行人类别 | 有意利用境内资产的国资/优质民企 | 境外项目公司/纯离岸资产持有人 | 有全球募资需求的大型项目 |
5. 离岸加密基金应如何参与中国 RWA 代币化市场？
5.1 四层评估框架
对中国 RWA 代币化项目进行投资评估时，加密基金应以以下四层框架替代”看概念/看团队”的早期投资逻辑：
第一层：底层资产质量。是否产生独立、可验证、稳定的现金流？佳兆业案例的核心教训是：低质量资产不会因代币化而变成高质量资产。基金应要求项目方提供经独立审计师验证的资产现金流历史数据，以及链上支付流与链下现金流的实时对账机制。
第二层：法律隔离有效性。SPV 是否实现了与母公司的破产隔离？在 42 号文背景下，尤其需审查 SPV 对境内资产的权益主张是否经过了必需的中国法律合规步骤（如应收账款转让在中国人民银行征信中心的登记）。
第三层：监管审批状态。是否获得 42 号文要求的境外发行审批？审批进度和审批条件是什么？基金应在 LPA 中明确写入：投资的前提条件包括项目获得中国证监会/外管局相关审批。
第四层：代币化架构的合规质量。代币的法律属性如何界定？在香港是否构成证券？在开曼是否触发 Mutual Funds Law 的注册要求？代币的智能合约是否包含合规控制（如投资者白名单、转让限制、KYC/AML 集成）？
5.2 三个投资入口
对于以 开曼 ELP 或 香港 OFC 结构设立的加密基金，参与中国 RWA 代币化市场的主要入口包括：
- 入口一：投资合规 RWA 代币（二级市场）。在已完成监管审批和代币化发行的项目中，通过香港持牌交易平台或去中心化交易所（DEX）获取代币头寸。此路径的合规风险最低，但优质项目的二级市场供应可能有限。
- 入口二：参与合规 RWA 一级发行。以专业投资者身份认购符合 42 号文和香港 SFC 要求的代币化产品首次发行。此路径可获更优定价，但需承担发行延迟或取消的风险。
- 入口三：RWA 基础设施股权投资。投资 RWA 代币化基础设施（如持牌代币化平台、合规智能合约审计公司、链下资产估值和托管服务商）。此路径回报与单个项目的信用表现解耦，适合寻求多元化 RWA 敞口的基金。
5.3 不可忽视的三种风险
政策逆转风险。42 号文采取了”行政性禁止+例外审批”的框架，而非”原则性允许+负面清单”的框架。这意味着政策环境对审批部门的态度高度敏感。若后续发生涉及境内资产的 RWA 代币化风险事件，审批可能进一步收紧甚至实质暂停。
跨境法律冲突风险。代币化资产涉及中国法律（底层资产）和香港/开曼法律（SPV 和代币）的双重法律体系。一旦底层资产在中国法律下产生争议（如债务人破产清算中对”已代币化应收账款”的法律地位认定），代币持有人的权利保护可能面临跨法域管辖的复杂博弈。
流动性幻觉风险。“24/7 链上可交易”不等于”24/7 有对手方”。佳兆业 2,500 万港元仅获熟人认购的事实表明，低质量 RWA 代币的流动性可能远低于技术架构所暗示的水平。
常见问题（FAQ）
银发〔2026〕42 号文是否彻底关闭了 RWA 代币化的中国资产通道？
没有。42 号文禁止的是未经审批的境内 RWA 代币化活动，同时建立了境外活动的审批框架。对于完成中国证监会/外管局审批、通过香港持牌通道进行的合规 RWA 代币化，通道仍然开放。HKMC 120 亿港元数字债券即为合规先例。关键在于：①底层资产质量须经得起机构尽调；②审批流程的透明度和效率将决定市场活跃度。
佳兆业 4% 票息的代币化票据为何无法吸引专业投资者？
4% 票息与佳兆业的信用风险完全不匹配。佳兆业已处于债务违约状态，同等信用质量的传统债券收益率应在 15-25% 区间。4% 的定价隐含了”代币化降低了信用风险”的错误假设——区块链技术可以优化发行效率，但不能替代信用评估。专业投资者按传统信用分析框架定价，自然会认为 4% 严重低估风险。
加密基金如何区分”真正的 RWA 代币化机会”和”披着区块链外衣的坏账出表”？
三个关键差异信号：①底层资产是否能产生独立、可验证的现金流（而非依赖发行人整体信用）；②SPV 法律隔离是否经独立法律意见验证；③代币化通道是否获得相关司法管辖区的监管审批/备案。如果三个问题的答案有一个是”不”或”不清楚”，该项目即存在显著的合规或信用风险。
RWA 代币化与传统资产证券化（ABS）的根本区别是什么？
两者的基础法律结构相似（SPV 隔离+现金流证券化+投资者认购），但关键区别在于：RWA 代币化将传统 ABS 的”托管登记+中央清算+9-5 交易时间”体系替换为”链上登记+智能合约清算+24/7 交易”。这带来了三个增值：①降低发行门槛（可在 DEX 完成做市而无需传统做市商）；②提升结算效率（T+0 替代 T+2/T+3）；③扩大投资者基础（加密原住民可参与认购）。但代币化不改变底层资产的信用本质——这一认知是评估 RWA 项目时的第一原则。
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来源
- Crypto Briefing — Chinese developers face challenges in tokenized asset fundraising（2026-06-16）
- China Daily — China clarifies illegality of RWA tokenization, tightens oversight of overseas activities（2026-02-07）
- 吴说区块链 — 中国房地产开发商在通过代币化资产（RWA）融资时正面临需求不足与监管不确定性挑战（2026-06-16）
- Decrypt — China Presses Brokers to Halt Real-World Asset Tokenization in Hong Kong（2025-09-23）
初版日期：2026-06-16 | 最后更新：2026-06-16