核心摘要
- VanEck 在 2026 年 9 月一份研报中，将十大数字资产国库公司的高管薪酬结构评级，Metaplanet 是唯一落入「Bad（差）」最低档的公司。
- Metaplanet 的股权计划相当于完全稀释股份的 14.7%，高管个人敞口 8.2%；其高管敞口约为同业 0.8% 均值的 10 倍，整体股权计划约为同业均值的 4 倍。
- 争议源头：旧薪酬机制在公司为买入 比特币（BTC） 增发股份时自动扩大期权池，池子从 4,600 万股膨胀至 3.195 亿股（约增 2.73 亿股）。
- Metaplanet 已于 8 月废除自动调整机制、9 月将期权池削减 41%（3.195 亿→1.882 亿股），但 VanEck 认为仍「远未达标」，且已发行部分未撤销。
- 对比标杆 Strategy：股权计划仅 2%、高管敞口 0.5%，额度固定且增加须经股东投票，获「Good（良）」评级。
📑 文章目录
- 背景 — 数字资产国库公司的治理命题
- 核心对比 — Metaplanet、Strategy 与同业均值的稀释指标
- 机制拆解 — 自动扩张条款如何放大稀释
- 治理修复路径 — VanEck 的建议与基金可借鉴之处
- 对基金管理人的启示
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
当投资者买入一家比特币国库公司的股票，他们买入的不只是比特币敞口，还有一整套管理层的激励结构。2026 年 9 月，资产管理人（VanEck） 发布研报，对十大数字资产国库公司的高管薪酬进行横向审视，结果日本 比特币国库公司（Bitcoin Treasury Company） Metaplanet 成为唯一被评为「Bad（差）」的企业。这只是一家公司的治理个案，却为所有配置或设计 数字资产 敞口基金的从业者，提供了一面审视「隐性费用」与股东保护框架的镜子。
背景：数字资产国库公司的治理命题
从 BTC 持仓到治理质量
Metaplanet 是日本一家比特币国库公司，按 BitcoinTreasuries.net 数据持有约 43,000 枚 BTC，为第三大上市企业 BTC 持有者。其商业模式是以增发股份募集资本、持续买入比特币，借此向股东提供集中的 BTC 敞口。问题在于：每一次为买币而增发，都会稀释既有股东的 ownership——而管理层自身的期权池是否同步膨胀，决定了稀释是「中性融资」还是「向管理层倾斜的隐性收费」。
国库公司与基金结构的边界
严格而言，Metaplanet 这类 比特币国库公司（Bitcoin Treasury Company） 并非受监管的集合投资基金，而是以持股形式提供资产敞口的上市公司。投资者通过二级市场买入股票，间接获得 比特币（BTC） 储备的权益，其权利边界由公司章程与股东表决机制决定，而非基金合同或 SPC 条款。这一差异决定了治理风险的处理路径：基金投资者受制于受托义务与托管隔离，而国库公司股东只能依赖董事会独立性、股东投票与信息披露。理解这条边界，有助于基金管理人判断何时可以将国库公司视为「准基金工具」，何时必须按普通股权标的做更严格的治理尽调。
为何资产管理人开始评级薪酬结构
在 日本金融厅（FSA） 与东京证券交易所（TSE）持续强化上市公司治理披露的背景下，VanEck 这类 资产管理人 将高管薪酬与股东稀释挂钩评估，反映出机构资本对「国库公司透明度」的要求已升至与储备托管同等重要的位置。对基金管理人而言，持仓标的的治理质量直接影响基金净值（NAV）的归属稳定性。
核心对比：Metaplanet、Strategy 与同业均值
三组关键稀释指标
下表汇总 VanEck 研报披露的股权计划占比、高管个人敞口、扩张机制与评级，便于横向判断「股东友好度」。
| 对比维度 | Metaplanet | Strategy（标杆） | 其余 9 家均值 |
|---|---|---|---|
| 股权计划占完全稀释股份 | 14.7% | 2.0% | 约 4.0% |
| 高管个人敞口 | 8.2% | 0.5% | 0.8% |
| 期权池扩张机制 | 旧机制随增发自动扩大（已废除） | 额度固定，增加须经股东投票 | 多数需股东批准 |
| VanEck 评级 | Bad（差） | Good（良） | — |
可见 Metaplanet 的高管敞口约为同业均值的 10 倍，整体股权计划约为同业均值的 4 倍。即便与最大 BTC 持有者 Strategy 相比，其稀释强度也显著更高。
机制拆解：自动扩张条款如何放大稀释
「买币即扩池」的链条
Metaplanet 旧薪酬结构规定：只要公司发行新股为买入 比特币（BTC） 筹资，高管期权池便随之自动扩大。这一机制使期权池从 4,600 万股增长至 3.195 亿股，新增约 2.73 亿股潜在份额。对外部股东而言，这相当于每买入一份 BTC 敞口，蛋糕被无形地多切出一块流向管理层。
两轮回应的边界
在股东压力下，Metaplanet 于 2026 年 8 月 18 日废除自动调整机制，并于 9 月 11 日将剩余权利对应股份削减约 41%（3.195 亿→1.882 亿股）。公司称该调整可使每完全稀释股份的 BTC 含量提升约 8.8%。但 VanEck 指出，已发行给期权持有人的股份未被撤销，且修订后结构仍超出同业水平、保留其他未通过筛查的特征，故维持「Bad」评级。
与 Strategy 治理安排的实质差异
Strategy 的关键不在数字本身，而在制度约束：其 股权储备（equity reserve） 规模固定，任何扩张都必须提交股东投票。这意味着管理层无法单方面改变「蛋糕切分比例」，稀释节奏由全体股东共同决定。Metaplanet 旧机制的问题恰好相反——扩张无需股东介入，董事会决议即可生效。对跨市场配置的基金而言，这一差异提示了一个可迁移的筛查条件：优先选择「稀释扩张需股东批准」的标的，规避「自动触发」条款。即便在同一家公司内部，这类条款也可能随再融资安排被重新引入，因此应作为持续性监测项，而非一次性上市审查项。
治理修复路径：VanEck 的建议与基金可借鉴之处
四项可操作建议
VanEck 呼吁 Metaplanet：撤销调整条款创造的约 2.73 亿股扩张、以经股东批准的薪酬计划替换剩余权利、将高管薪酬与「每完全稀释股份 BTC 含量（Bitcoin per fully diluted share）」挂钩、并建立书面授予时点政策。VanEck 同时提醒，除非追溯收回历史授予，大部分稀释已经发生。
在基金文件中如何落地
对设计 数字资产基金 或国库策略产品的 基金管理人，可借鉴的披露要点包括：在募集文件中明确标的公司的期权池扩张触发条件、要求对手方提供「每完全稀释份额资产含量」的定期测算，并将治理评级纳入投后监测。在香港 OFC 或开曼 ELP 结构下，GP 对底层持仓的治理尽调义务同样适用于此类代币化敞口标的。
对基金管理人而言，国库公司治理应纳入哪类风控？
从「资产敞口」到「结构敞口」
比特币国库公司的核心卖点是 BTC 敞口，但 Metaplanet 案例表明，管理层激励结构是一种独立的「结构敞口」风险：即便 BTC 储备真实增长，所有权结构仍在管理层与外部投资者之间被重新谈判。基金管理人应在投委会层面将薪酬结构、期权池扩张机制与股东投票权纳入尽职调查清单，而非仅监测链上储备。
跨管辖区的披露差异
不同司法管辖区对期权池扩张与股东批准的硬性要求不同。在 日本公司法（Companies Act） 框架下，部分激励调整可由董事会决议；而在美股与港股实践中，重大稀释常需股东表决。基金在跨区配置国库公司标的时，应比较其所在市场的治理门槛，并将「是否设有股东批准门槛」作为筛选条件之一。
监测清单与披露建议
将上述判断转化为可执行动作，基金管理人可建立一份国库公司治理监测清单：其一，核对最新股东通函中期权池占完全稀释股份的比例是否高于可比同业；其二，确认扩张机制属于「股东批准型」还是「董事会自动型」；其三，索取「每完全稀释股份资产含量」的定期测算，验证稀释是否侵蚀了单位敞口；其四，跟踪 资产管理人 与代理投票顾问的公开评级，作为外部校验。在向 投资者 披露时，可将这些指标纳入风险因素章节，说明持仓标的的治理结构与潜在稀释路径。这样的披露既满足香港 SFC 对解释性披露的期望，也让尽调过程对出资人可见。
常见问题（FAQ）
VanEck 为何给 Metaplanet「Bad」而非「Good」？
VanEck 以四项测试评估：股权计划相对完全稀释股份的比重、具名高管持池比例、池子能否不经股东批准扩张、最大奖项是否含业绩门槛。Metaplanet 在四项中均未通过——股权计划占 14.7%、高管敞口 8.2%、旧机制可自动扩张、且缺乏业绩挂钩，故落入最低档。
Metaplanet 的两轮削减是否解决了稀释问题？
部分缓解但未根治。9 月削减使期权池从 3.195 亿降至 1.882 亿股，提升每完全稀释股份 BTC 含量约 8.8%；但已发行期权未被撤销，且修订后结构仍显著高于同业，VanEck 据此维持「Bad」评级，并提示多数稀释已经实际发生。
Strategy 为何成为对比标杆？
Strategy 作为最大企业 BTC 持有者，其股权计划仅占完全稀释股份 2%、高管敞口 0.5%，且额度固定、增加须经股东投票，VanEck 评为「Good」。其制度设计使管理层扩大自身份额前需获得股东同意，降低了隐性稀释风险。
这类治理风险对基金投资者意味着什么？
对持有国库公司标的的 数字资产基金，管理层激励是一种独立于 BTC 价格的「结构敞口」：即使储备增长，所有权被稀释也会削弱投资者实际获得的 BTC 敞口。将薪酬结构与股东投票门槛纳入尽职调查，有助于规避隐性费用。
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来源
- Cointelegraph，2026-09-19：VanEck criticizes Metaplanet over executive dilution despite compensation cuts
- CryptoMeter，2026-09-18：VanEck Gives Metaplanet “Bad” Grade on Executive Pay
- BitcoinsNews：VanEck Slaps a “Bad” Grade on Metaplanet’s Pay Plan（含稀释机制拆解）
初版日期：2026-09-20 | 最后更新：2026-09-20