核心摘要
- 欧盟 DLT Pilot Regime（Regulation (EU) 2022/858）当前对单一 DLT 市场基础设施上代币化证券的合计规模上限为 60 亿欧元，并设置 90 亿欧元「退出触发」强制清盘条款，被业界普遍视为机构级 代币化证券（tokenized securities） 的规模化瓶颈。
- 由 Nasdaq、Boerse Stuttgart 集团等约 40 家金融市场基础设施与行业协会组成的联盟，于 2026 年 9 月致信欧洲理事会与欧洲议会，要求彻底取消上限或至少抬升至 1.5 万亿欧元。
- 欧洲委员会已在 2025 年 12 月《市场整合与监管一揽子方案》（MISP）中提议将上限提升至 1000 亿欧元并永久化该机制，ESMA 亦于 2025 年 6 月建议放宽门槛——监管与市场的方向一致，分歧在「尺度」。
- 加拿大 OSFI 于 2026 年 9 月 10 日明确：代币化存款在法律上与传统存款「无区别」，确立技术中立立场，为存款类 RWA 提供另一维度的监管坐标。
- 英国、德国、美国同期亦在推进各自的数字资产立法坐标；规模上限之争本质是「账本原生金融基础设施能否承载机构级体量」的管辖权竞速，直接影响基金管理人的 RWA 落地路径选择。
📑 文章目录
- 机制背景 — DLT Pilot Regime 的设计初衷与 60 亿欧元上限的结构性约束
- 核心争议 — 约 40 家机构为何要求取消或抬升上限
- 监管坐标对比 — 欧盟、加拿大、英国、德国、美国的代币化立场
- 对基金管理人的实际影响 — 规模上限之争如何重塑 RWA 配置决策
- 趋势与时间线 — 从 60 亿欧元沙盒到万亿欧元市场的路径
- 常见问题（FAQ）
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
导语：2026 年 9 月，一则由纳斯达克（Nasdaq）与斯图加特证券交易所集团（Boerse Stuttgart Group）领衔、约 40 家欧洲金融市场基础设施与行业协会联署的公开信，将一项看似技术性的监管参数推上风口：欧盟 DLT Pilot Regime（分布式账本技术试点机制）对代币化证券的规模上限，是否已成为机构级 RWA 爆发的真实瓶颈。对基金管理人而言，这并非遥远的布鲁塞尔立法闲谈，而是直接决定「可编程证券、可组合金融工具、近实时对账的审计记录」能否在欧盟承载可观体量的制度前提。
1. 机制背景：DLT Pilot Regime 的设计初衷与 60 亿欧元上限
1.1 试点机制的立法定位
欧盟 DLT Pilot Regime 由《第 (EU) 2022/858 号条例》确立，自 2023 年 3 月 23 日起生效，本质是一个针对代币化金融工具（股份、债券、UCITS）交易与结算的监管沙盒。其立法意图是在不全面修订 MiFID II、CSDR（中央证券存管条例）与《招股说明书条例》的前提下，为分布式账本上的证券交易结算提供法律确定性。机制允许符合条件的 DLT 交易与结算系统（DLT TSS / DLT SS）在豁免部分传统要求的条件下运营。
1.2 规模上限的结构性约束
该机制对体量设置了三层「天花板」：单一 DLT 市场基础设施上所有 DLT 金融工具的合计市值上限为 60 亿欧元；一旦触及 90 亿欧元的「退出触发（exit trigger）」，运营方便被强制启动清盘；此外还保留单工具限制——股权发行人市值须低于 5 亿欧元、债券发行规模上限为 10 亿欧元。监管者当初的设计逻辑是「先用小体量验证技术」，但这一设定使得大型发行人、大型资产管理人难以在试点框架内建立规模化商业模式。据行业测算，欧洲部分存量代币化资产项目规模已达约 3500 亿欧元并仍在扩张，与 60 亿欧元的单点上限形成数量级落差。
2. 核心争议：约 40 家机构为何要求取消或抬升上限
2.1 联署联盟的诉求与逻辑
由 Nasdaq、Boerse Stuttgart 集团、法国数字资产协会（Adan）、创新加密委员会（CCI）及欧洲以太坊协会（European Ethereum Association）等组成的联盟，于 2026 年 9 月正式致信欧洲理事会与欧洲议会。其诉求分两档、且刻意排序：第一优选是彻底取消规模上限，理由是一个会触发强制清盘的「天花板」之下无法建立永久、可信的市场；退而求其次，是将起始门槛设在不低于 1.5 万亿欧元，以匹配该技术意欲服务市场的真实体量。该联盟的竞争性论据直指管辖权外溢风险——在美债代币化、链上美股高速扩张的背景下，一个硬性的 60 亿欧元上限，对正在评估「在哪里构建可编程、可组合工具」的发行人而言，说服力远弱于无上限的管辖区。
2.2 监管者其实站在市场一侧
值得注意的是，监管视角比现行法条更靠近业界。ESMA（欧洲证券及市场管理局）在 2025 年 6 月关于机制运行与审查的报告中，已建议将机制永久化并引入更灵活的门槛，承认原设计「 uptake 有限」。法国与意大利监管机构亦于 2025 年 4 月联合发布立场文件，主张更具竞争力的欧洲试点。当监管机构、两家国家监管者与约 40 家市场参与者指向同一方向，上限更像是「市场已经长大的天花板」，而非审慎风险管理的必要边界。
2.3 欧洲委员会提案与业界的「仍不够」
欧洲委员会在 2025 年 12 月发布的《市场整合与监管一揽子方案》（MISP）中，已提出将 DLT Pilot Regime 永久化，并将合计市值上限从 60 亿欧元提升至 1000 亿欧元，同时取消单工具规模/市值限制、将合格工具扩展至全部 MiFID II 金融工具、允许 MiCA 框架下的加密资产服务商（CASP）运营 DLT 交易结算系统、并对低于 100 亿欧元的运营方提供简化授权。这一调整已大幅向业界方向移动，但仍显著低于联盟要求的 1.5 万亿欧元——这正是分歧的核心。
| 对比维度 | 现行法律（Reg. 2022/858） | 欧洲委员会 MISP 提案（2025-12） | 业界联署诉求（2026-09） |
|---|---|---|---|
| 合计规模上限 | 60 亿欧元 | 1000 亿欧元 | 取消，或至少 1.5 万亿欧元 |
| 退出触发 | 90 亿欧元强制清盘 | 随上限调整而放宽 | 取消强制清盘条款 |
| 单工具限制 | 股权<5亿；债券≤10亿 | 全部取消 | 全部取消 |
| 合格工具范围 | 股份、债券、UCITS | 全部 MiFID II 金融工具 | 全部 MiFID II 金融工具 |
| CASP 参与度 | 受限 | 可运营 DLT 交易结算系统 | 可运营 DLT 交易结算系统 |
| 机制存续 | 临时性试点（日落条款） | 永久化 | 永久化 |
3. 监管坐标对比：欧盟、加拿大、英国、德国、美国的代币化立场
3.1 加拿大 OSFI：代币化存款「无区别」于传统存款
加拿大金融机构监管办公室（OSFI）于 2026 年 9 月 10 日发布声明，明确其技术中立立场：金融产品的底层技术不决定其法律性质，「代币化存款（tokenized deposits）在法律上与传统存款没有区别」。OSFI 要求金融机构及其代表在开展创新业务时遵守适用法律法规，并特别援引 B-13《技术与网络风险管理》与 B-10《第三方风险管理》两项指引；金融机构在推出新产品或服务前，应提前与 OSFI 牵头监管人员沟通，并视情况寻求法律意见。这一表态为存款类 RWA 提供了与欧盟「证券 vs 存款」分轨监管不同的坐标——在加拿大，路径焦点从「法律定性之争」转向「网络与第三方风险管理」。
3.2 英国：上议院强制要求数字资产战略
英国上议院于 2026 年 9 月以 194 票对 138 票通过修正案，要求英国财政部在《金融服务与市场法案》（FSMA）正式成法后 12 个月内制定并公布数字资产战略，涵盖加密资产、稳定币、代币化证券与数字金融基础设施。该法案仍需返回下议院审议，工党政府此前反对该修正案。英国的路径更倚重现有 FSMA 框架下的「指定投资」定性，并由 FCA 通过监管沙盒测试代币化资产，金融推广规则适用于所有面向英国人的证券型代币营销。
3.3 德国：加密税制改革触及 Lending/Staking 收益
德国联邦政府据财政部部长级草案计划改革加密资产税制：2026 年 12 月 31 日后取得或收到的比特币、以太坊等可交换加密资产的出售收益，以及 Lending、Staking 收益，拟按资本所得征收预提税，不再享受持有满 12 个月后的免税待遇；法案计划 2027 年 1 月 1 日生效，加密服务商自 2028 年 1 月 1 日起负责自动代扣。NFT、部分稳定币、Security Token 及部分与现实资产挂钩的加密资产拟不纳入新规。对以 Staking/Lending 为收益来源的代币化基金结构，这正是需要提前建模的税务变量。
3.4 美国：Clarity Act 将 DeFi 纳入 CFTC 注册框架
美国参议院共和党公布的新版 Clarity Act（数字资产市场结构明确法案）要求非去中心化 DeFi 协议向 CFTC 注册，并将 DeFi 条款适用范围限定于数字商品现货或现金交易；该法案计划于 2026 年 9 月 15 日付诸表决，需 60 票支持，最终通过或推迟至 11 月中期选举之后。与欧盟「先放宽证券型代币上限」不同，美国的路径是把去中心化边界与商品/证券分工写进联邦市场结构法。
| 管辖区 | 核心立场 | 主管机构 | 对 RWA/代币化证券的含义 |
|---|---|---|---|
| 欧盟 | DLT Pilot Regime 拟永久化，上限 60 亿→1000 亿欧元（业界要 1.5 万亿） | ESMA / 欧洲委员会 / 欧洲议会 | 证券型代币规模化通道，但尺度待 trilogue 确定 |
| 加拿大 | 代币化存款与传统存款法律无区别，技术中立 | OSFI | 存款类 RWA 定性清晰，重心转网络与第三方风险 |
| 英国 | 上议院强制 12 个月内出台数字资产战略 | FCA / 财政部 | 依 FSMA「指定投资」定性，沙盒先行 |
| 德国 | 加密资产 Lending/Staking 收益拟征税，2027 生效 | BaFin / 财政部 | 收益型代币化基金须提前做税务建模 |
| 美国 | Clarity Act 要求非去中心化 DeFi 向 CFTC 注册 | CFTC / SEC | 市场结构法厘定商品/证券分工 |
4. 对基金管理人的实际影响：规模上限之争如何重塑 RWA 配置决策？
4.1 管辖权选择从「能否做」转向「能否做大规模」
对基金管理人而言，DLT Pilot Regime 上限之争的实质，是把管辖权评估的维度从「某项代币化操作是否被允许」推向「在该管辖区能否承载机构级体量」。一个 60 亿欧元的硬性天花板，意味着大型基金难以将欧盟试点作为主战场承载主基金的可编程证券份额；而若上限抬升至 1000 亿乃至更高，欧盟将具备与美债代币化、链上美股扩张正面竞争的基础设施条件。发行人权衡「在哪里构建可编程、可组合工具」时，上限是硬约束而非软信号。
4.2 结算终局性与跨链桥仍是底层契约
无论上限如何调整，代币化证券的合规内核仍是「两链一桥」结构下的资产隔离与结算终局性：底层资产通过 SPV（特殊目的载体）隔离，资产链与融资链之间经跨链桥与托管安排对接。欧盟路径强调在受监管 DLT 市场基础设施内完成近实时对账；加拿大路径则把确定性建立在「存款法律性质不变 + 第三方风险管理」之上。基金管理人评估 RWA 配置时，需将「法律定性」与「运营风险管理」两条线分别尽调。
4.3 税务与托管先行于收益叙事
德国税制改革提醒基金管理人：收益型代币化结构（Staking/Lending 衍生收益）的税后回报，可能因预提税而改变模型；加拿大 OSFI 的 B-10 第三方风险管理要求，则把「谁在替我运行节点与托管」变成合规硬指标。在规模上限尚未落定的窗口期，先把税务、托管、第三方风险三张底牌摸清楚，比押注某一管辖区的立法时间表更稳健。
5. 趋势与时间线：从 60 亿欧元沙盒到万亿欧元市场
5.1 立法节奏
欧洲委员会的 MISP 提案已进入欧洲委员会、欧洲议会与欧洲理事会的 trilogue（三方会晤）谈判，业界预计该程序贯穿 2026 年，任何采纳规则或在 12 至 24 个月过渡期后适用。ESMA 下一轮审查报告节点已被推迟至 2030 年 3 月，意味着试点将从「临时试验」升格为欧洲金融基础设施的永久支柱。方向上，从 60 亿欧元沙盒走向 1000 亿欧元下限、再到业界以万亿欧元计的诉求，趋势明确指向放宽。
5.2 对基金设立与募资的传导
若上限最终定在 1000 亿欧元附近，欧盟将出现可承载主基金规模的可编程证券发行与结算场所，基金管理人可据此重新评估「开曼 ELP / 香港 OFC / 新加坡 VCC」与「欧盟 DLT 市场基础设施」之间的发行地组合。在最终数字落定前，保守做法是以小体量试点验证技术栈、同时保留跨管辖区切换的架构弹性。
常见问题（FAQ）
当前欧盟 DLT 试点机制对代币化证券的规模上限到底是多少？
根据 Regulation (EU) 2022/858，单一 DLT 市场基础设施上所有 DLT 金融工具的合计市值上限为 60 亿欧元；触及 90 亿欧元即触发强制清盘（exit trigger）。单工具层面，股权发行人市值须低于 5 亿欧元、债券发行规模上限为 10 亿欧元，且试点仅限股份、债券与 UCITS。这些参数被业界视为机构级规模化的主要约束。
欧洲委员会 2025 年 12 月提案将上限提到多少？为什么机构仍不满意？
欧洲委员会在 MISP 一揽子方案中提议将合计上限提升至 1000 亿欧元、取消单工具限制、永久化机制并扩展合格工具至全部 MiFID II 金融工具。机构仍不满意，是因为约 40 家联盟要求要么彻底取消上限、要么至少抬至 1.5 万亿欧元，认为 1000 亿仍低于全球机构级代币化资产的真实体量，不足以让欧盟成为数字证券的主场。
加拿大 OSFI 对代币化存款的法律定性意味着什么？
OSFI 于 2026 年 9 月 10 日声明：代币化存款在法律上与传统存款「无区别」，监管采取技术中立立场，聚焦产品「是什么」而非「如何构建」。金融机构须遵守 B-13（技术与网络风险管理）与 B-10（第三方风险管理）等指引，并在推出前与牵头监管人员沟通、视情况寻求法律意见。这意味着存款类 RWA 的合规重心从法律定性转向运营与第三方风险管理。
规模上限之争对基金管理人的 RWA 配置有什么实际影响？
它把管辖权评估从「能否做代币化」推向「能否在该管辖区做大规模」。上限直接决定欧盟能否承载主基金的可编程证券份额；在最终数字落定前，基金管理人应优先厘清税务（如德国 Lending/Staking 征税）、托管与第三方风险三张底牌，并以小体量试点验证技术栈、保留跨管辖区架构弹性，而非押注单一立法时间表。
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来源
- CoinDesk，《Nasdaq, Boerse Stuttgart, others ask EU to raise tokenization cap or remove it entirely》，2026-09-10
- OSFI，Statement on Tokenized and Other Digitally Represented Deposits，2026-09-10
- Issuant，Why Are EU Groups Fighting the Tokenized Securities Cap?，2026（行业联署与门槛对比梳理）
- 吴说区块链，吴说每日精选加密新闻 + 吴说每周精选：新闻 Top10 与热门文章，2026-09-12（原始入队信源，含德国税制、英国上议院、美国 Clarity Act 等交叉线索）
初版日期：2026-09-13 ｜ 最后更新：2026-09-13