核心摘要
- 巴西证券交易委员会（CVM）于2026年7月正式成立证券代币化工作组（GTT），由14名CVM员工及外部相关方组成，初始期限120天，可延长30天
- 工作组需在成立后60天内向CVM委员会提交证券代币化实验性监管制度方案，150天内提交最终监管建议报告
- 巴西代币化市场2025年规模预计超过7.4亿美元，众筹规则已支持单笔发行上限278万美元、期限180天的代币化发行
- CVM主席Otto Lobo将代币化定性为”资本市场结构性变革”，强调需要前瞻性监管创新
- 此举使巴西成为拉美首个将DLT基础设施整合进中央证券存管体系的主要经济体，与欧盟MiCA、香港SFC通函形成全球代币化监管三极格局
📑 文章目录
- CVM工作组：架构、时间线与职能 — GTT的人员构成、120天任务路线图与实验性监管沙盒设计
- 巴西代币化市场全景 — 7.4亿美元市场规模、众筹规则、ANBIMA DLT试点项目现状
- 现有监管框架与CVM 2026议程 — Resolution 160/88/135 Lite、Opinion 40与2026年监管优先级
- 全球代币化监管格局中的巴西定位 — 与欧盟MiCA、香港SFC通函、美国SEC的横向对比
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
一、CVM工作组：架构、时间线与核心职能
1.1 工作组设立背景与法律授权
2026年7月18日，巴西证券交易委员会（Comissão de Valores Mobiliários, CVM）发布正式公告，宣布成立”证券代币化工作组”（Grupo de Trabalho de Tokenização de Valores Mobiliários, GTT）。该工作组直接向CVM委员会报告，是巴西自2022年发布CVM Guidance Opinion 40以来在数字证券领域最具实质性的监管动作。
根据CVM公告（吴说区块链，2026-07-20），GTT的核心职责覆盖分布式账本技术（DLT）环境下证券业务的全生命周期：登记（registration）、存管（deposit）、托管（custody）、交易（trading）和结算（settlement）。这与传统证券市场中央存管机构（CSD）的职能高度对应，意味着CVM正在系统性地评估用DLT替代或补充现有B3（巴西交易所）单一CSD架构的可行性。
1.2 GTT人员构成与外部参与
工作组由14名CVM内部员工组成核心团队，并明确预留了外部相关方的参与通道。CVM表示将在后续数周内公布完整名单，但公告特别指出将纳入来自行业协会（如ANBIMA）、学术机构和市场参与者的代表（CoinDesk，2026-07-18）。这一”内部+外部”的双层架构借鉴了CVM此前在Resolution 88监管沙盒中的经验——沙盒项目已证明技术供应商与监管机构之间的直接对话是制度设计的关键环节。
1.3 120天任务路线图：两个关键交付节点
GTT的时间表设有两个刚性交付节点：
- 第60天（约2026年9月中旬）：向CVM委员会提交”证券代币化实验性监管制度方案”（proposta de regime regulatório experimental para tokenização de valores mobiliários）。这实质上是一个监管沙盒2.0的设计蓝图，将定义哪些类型的代币化证券可在受控环境下豁免部分传统CSD要求。
- 第120-150天（约2026年11-12月）：提交最终报告，包含经调研、比较法分析和市场咨询后的完整监管建议（GFdaily，2026-07-20）。最终报告将成为CVM制定正式代币化规则的基础文本。
CVM主席Otto Lobo在公告中明确提出了前瞻性立场：”代币化是资本市场的结构性变革。通过这个工作组，CVM将汇集技术知识，评估机遇、应对挑战，并以协调一致的方式为巴西资本市场的现代、安全、与演进同步的监管环境奠定基础。”
1.4 GTT与现有监管沙盒的关系
GTT并非从零开始。CVM在2022年通过Resolution 88建立了巴西首个金融创新监管沙盒，已有多家机构在沙盒中测试代币化固定收益产品和碎片化债权工具。根据TokenizeStartup的分析（2026），沙盒参与者在实验期间获得了传统清算和结算要求的部分豁免，条件是遵守严格的发行限额、向CVM报告逐笔交易数据，并维持健全的网络安全协议。
GTT的职责之一是系统性地分析沙盒运行数据，将个案经验提炼为普适规则。这一”沙盒→工作组→正式立法”的三阶段路径，与英国FCA和新加坡MAS的监管创新方法论高度一致。
二、巴西代币化市场全景：为什么CVM不能再等
2.1 市场规模与增长动力
CVM在公告中预估2025年巴西代币化市场规模将突破7.4亿美元。这一数据背后是众筹规则（crowdfunding rules）的政策红利：现行规则允许单笔代币化发行上限达278万美元，发行期限最长180天。在相对宽松的制度环境下，巴西市场已涌现数百笔众筹发行，投资者累计参与金额达数百万美元。
巴西代币化的增长引擎来自三个结构性因素：
- 传统金融准入壁垒高：巴西固定收益市场长期由机构投资者主导，中小投资者缺乏低门槛参与渠道。代币化债权和碎片化不动产为散户提供了新的资产配置工具。
- 央行数字货币Drex的推进：巴西央行正在建设的Drex平台（原数字雷亚尔项目）将提供基于DLT的批发结算基础设施。ANBIMA牵头的DLT网络试点项目已吸引39家机构申请参与，测试代币化公司债和代币化投资基金两类资产的全生命周期（ANBIMA，2026）。
- 监管先行者效应：CVM在2022年率先发布Opinion 40确立代币的功能分类体系（支付型/实用型/资产锚定型），为市场提供了比美国更清晰的合规边界。
2.2 ANBIMA DLT试点：资本市场基础设施的并行实验
与CVM的监管制度设计形成互补的是，巴西金融与资本市场协会（ANBIMA）正在推进巴西首个DLT网络协调试点。该试点不测试孤立交易，而是完整覆盖代币化公司债和代币化投资基金的”经济结构设计→发行→利息支付→链上结算→到期清算”全生命周期。
试点项目的治理结构值得关注：由ANBIMA、巴西央行和CVM组成的监督委员会（Oversight Committee）使监管机构可以实时观察DLT网络的运行表现，但不干预技术决策。这种”监管观察但不介入”的模式为GTT提供了独特的信息优势——工作组成员可以直接参考试点数据来校准监管参数的阈值。
三、现有监管框架与2026年监管议程
3.1 CVM Opinion 40：功能分类体系奠定基础
巴西代币化监管的起点是2022年10月发布的CVM Guidance Opinion 40。该意见确立了三个核心原则：
- 技术中立：数字化、加密或分布式账本形式本身不决定一项资产是否构成证券，也不决定一项活动是否受CVM管辖。
- 功能分类：代币按经济功能分为支付型代币（payment token）、实用型代币（utility token）和资产锚定型代币（asset-referenced token），后者可进一步细分为证券型代币、稳定币和NFT。
- 集体投资合同测试：参考巴西《证券法》（Law 6,385/1976）第2条和美国Howey测试，CVM建立了五要素判断标准——资金投入、正式投资关系、集体性质、经济收益预期、以及取决于第三方努力的收益来源。
Opinion 40是拉美地区最早的加密资产证券法适用指南之一，比美国SEC的Staff Accounting Bulletin 121更具操作指引性。
3.2 Resolution 160与Resolution 88：双层发行框架
CVM通过Resolution 160（取代旧版Instructions 400/476）建立了分层公开发行制度：面向零售投资者的代币化证券需经过标准注册程序（含强制招股说明书和注册承销商），而面向专业投资者的发行可使用快速自动注册通道。
Resolution 88（2022年监管沙盒规则）则是代币化实验的制度基础，允许授权实体在DLT环境下发行和分销代币化证券并获得传统清算/结算要求的临时豁免。
3.3 2026年监管议程：Project 135 Lite与代币化规则制定
根据巴西律所Barcellos Tucunduva的披露（2026），CVM 2026年监管议程中明确列出代币化专项——Project 135 Light，计划修订CVM Resolutions 135和31，为中小市场参与者和代币化场景提供更灵活的操作规则。此外，议程还涵盖结构化基金（FIP/FIF/FII）的规则现代化、碳市场立法、以及Open Finance与Nexus/Sandbox的推进。
这些并行项目表明：CVM的代币化推进不是孤立的”加密友好”姿态，而是嵌入在巴西资本市场基础设施整体现代化的框架中。
四、跨境视角：巴西在全球代币化监管格局中的定位
4.1 巴西、欧盟、香港、美国的四维对比
| 对比维度 | 巴西 CVM | 欧盟 MiCA/ESMA | 香港 SFC | 美国 SEC |
|---|---|---|---|---|
| 代币化证券监管路径 | CVM Opinion 40 + GTT工作组 → 实验性制度 → 正式规则 | MiCA（加密资产）+ DLT Pilot Regime（证券） | 代币化通函（2023）+ 稳定币沙盒（2024） | 无专项框架，通过执法行动和No-Action Letter个案处理 |
| CSD/DLT基础设施整合 | CVM Resolution 135 Lite将允许DLT作为CSD备选方案 | DLT Pilot Regime允许DLT市场基础设施豁免CSD要求 | SFC持牌平台可运营代币化证券ATS | 无正式DLT-CSD整合路径 |
| 监管沙盒/实验机制 | Resolution 88沙盒（在运行） + GTT实验性制度（设计阶段） | DLT Pilot Regime（至2027年） | SFC监管沙盒 + 稳定币发行人沙盒 | FinHub + 少量No-Action Letter |
| 散户投资者准入 | Resolution 160分层：零售需完整招股说明书，专业投资者快速通道 | MiCA对ART/EMT零售销售有上限规定 | 专业投资者限制为主，零售豁免审批制 | 现行规则严格限制，代币化证券流通性差 |
| CBDC与代币化联动 | Drex + ANBIMA DLT试点协同 | 数字欧元（研发中，2027年前决定） | e-HKD批发层面（试点中） | 无CBDC计划 |
| 预期规则出台时间 | 2026年底（GTT最终报告）→ 2027年正式规则 | DLT Pilot Regime运行中；MiCA全效执行2025年 | 已发布通函，持续更新 | 待国会立法或SEC主席更迭 |
4.2 GTT对亚太加密基金的意义
对关注拉美市场的亚太基金管理人而言，巴西GTT的推进至少释放了三个信号：
- 代币化证券跨境分销通道正在成形：GTT的实验性制度若采用与欧盟DLT Pilot Regime兼容的规则设计，巴西可能成为继欧洲之后第二个允许代币化证券在受监管市场基础设施上跨境分发的非欧盟辖区。
- Drex+ANBIMA DLT试点的结算基础设施：一旦巴西建成DLT原生的批发结算层，开曼/香港基金通过代币化凭证向巴西合格投资者募资的结算效率将大幅提升。
- “监管沙盒→正式立法”路径的可复制性：GTT的设立方式和路线图对其他新兴市场（如东南亚国家）的监管创新具有参考价值。
4.3 代币化基金如何在巴西合规操作？（问句 H2）
在GTT实验性制度正式发布之前，外国基金管理人进入巴西市场的合规路径仍然依赖现有的双层通道：
通道一：Resolution 160专业投资者豁免。 面向巴西专业投资者（资产超1,000万雷亚尔）的代币化基金份额发行可使用快速自动注册通道，无需葡萄牙语招股说明书全文翻译，但底层资产需满足CVM Opinion 40的证券分类测试。
通道二：ANBIMA DLT试点参与。 如果外国资管机构与巴西本地持牌金融机构（如Itaú、BTG Pactual等）建立合作，可借道ANBIMA的DLT网络试点测试代币化基金产品在巴西市场的分销可行性。试点结束后，ANBIMA将发布公开报告，其建议可能影响GTT的最终监管规则。
常见问题（FAQ）
巴西GTT的实验性监管制度是否意味着外国基金可以直接向巴西投资者发行代币化证券？
短期内不能。GTT的第一个交付节点（60天内）是向CVM委员会提交实验性制度方案，本身不构成可执行的监管规则。即使方案获批进入试点阶段，参与者仍将限于获得CVM授权的实体（很可能是持有巴西本地牌照的金融机构）。外国基金管理人若要参与，需通过本地持牌合作伙伴（如巴西本地资产管理公司或证券分销商）建立合规通道。预计最早可操作性窗口在2027年上半年。
CVM的代币化规则与欧盟DLT Pilot Regime有何异同？
两者在核心逻辑上高度一致：均允许在受监管实验环境下豁免传统CSD清算/结算要求。差异在于范围——欧盟DLT Pilot Regime只覆盖交易和结算（即二级市场基础设施），而CVM的GTT覆盖范围更广，从登记、存管、托管到交易和结算全覆盖（一级+二级市场全生命周期）。此外，GTT的实验性制度可能引入更低的市值上限门槛，以适配巴西市场相对较小的规模。
代币化证券在巴西的税收待遇如何？
根据巴西联邦税务局（Receita Federal）的现行规则（Normative Instruction 1888/2019），代币化证券的资本利得税按持有期限适用累进税率——低于35,000雷亚尔月交易额免税，超额部分税率15%-22.5%。基金层面的税负因结构不同而有差异：本地FIP（私募股权基金）和FII（房地产投资基金）享有特定的税收优惠，而离岸基金通过QFLP类通道进入巴西时，需额外考量巴西与基金注册地之间的避免双重征税协定（DTA）覆盖率。
GTT的推进会否受到巴西总统选举（2026年10月）影响？
CVM作为独立的联邦监管机构（autarquia federal），其监管议程不受行政分支换届的直接影响。CVM委员任期固定且交错，制度延续性强。但GTT最终报告中涉及中央银行基础设施的部分（如与Drex的整合）可能因央行领导层在选举后的潜在变动而延迟。总体而言，技术层面的工作（如DLT网络测试和规则起草）预计不受影响，政策层面的协调可能适当放缓。
相关阅读：HashKey On-Chain × TradeGo 跨境贸易链上融资平台：RWA代币化架构全拆解 | GENIUS Act 一周年零最终规则：联邦层面稳定币监管真空与加密基金合规应对
来源
- CoinDesk：Brazil’s CVM Launches Strategic Working Group to Regulate Securities Tokenization（2026-07-18）
- 吴说区块链：巴西 CVM 成立工作组研究证券代币化监管（2026-07-20）
- GFdaily：Brazil’s CVM Sets Up Working Group to Draft Tokenization Rules（2026-07-20）
- TokenizeStartup：Brazil CVM Tokenization Regulation & DREX Guide 2026
- Barcellos Tucunduva Advogados：CVM 2026 Regulatory Agenda（2025-12）
- ANBIMA：DLT Network Pilot Project for Tokenized Assets（2026）
初版日期：2026-07-20 | 最后更新：2026-07-20