核心摘要
- 稳定币以98%美元计价的市场结构加速美元在数字金融领域的渗透，但越来越多的主权储备管理机构同时增持黄金、减持美元储备，形成”使用美元、不信任美元”的悖论
- 美联储主席Jerome Powell将美元储备地位归因于”民主制度”与”法治”，而非可人为制造的策略性需求——稳定币无法替代制度性信任
- 1973年沙特石油美元的历史案例揭示了美元主导地位的底层逻辑：市场规模深度与流动性决定资本配置方向，而非外交胁迫或政策让利
- GENIUS Act通过1:1储备要求将稳定币扩张与美债需求结构性绑定，稳定币发行商已持有1,490亿美元美债，位列全球第18大外部美债持有方
- 加密基金管理人需重新审视美元风险敞口的结构性变化：稳定币作为结算工具的使用价值与美元作为储备资产的信任价值正在解耦
📑 文章目录
- 美元主导的本质：沙特石油美元的历史镜鉴 — 1973年油价冲击为何没有催生替代储备货币
- 稳定币的双面信号 — 使用价值与信任价值的脱钩
- 对加密基金配置策略的启示 — 美元敞口的再平衡
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
Blockworks近期一篇专栏以1973年沙特石油美元的历史为锚点，提出了一个在当前加密市场与现实世界资产代币化浪潮中几乎被遗忘的核心问题：美元主导地位究竟源于制度性信任还是策略性制造？这一问题的答案直接关系到稳定币和代币化基金在美元体系中的长期定位（Blockworks，2025-12-11）。
美元主导的本质：市场规模与制度信任，而非外交杠杆
1973年沙特石油美元的启示
Blockworks专栏作者Byron Gilliam援引David Mulford的自传回忆录，回顾了1973年油价暴涨四倍后沙特阿拉伯面临的资本配置困境：由于国内金融基础设施极度原始——交易通过大楼内唯一一台电传机完成，沙特货币管理局（SAMA）几乎无法自行管理骤然涌入的数十亿美元石油收入。Mulford作为美国银行家被派往吉达，在无电话、无电视、无垃圾收运的沙漠办公室里，每日需配置约5亿美元以防止资金积压。
核心观点在于：沙特并未因美国的安全保障承诺才选择美债——SAMA实际要求Mulford将30%资金移出美国市场，但当时除美国外，没有任何一个市场能在不引发剧烈价格波动的前提下吸收如此规模的资本。正如Gilliam所写：”沙特选择美债是因为美国是什么，而非美国承诺了什么或索求了什么。”这一历史案例直接挑战了「通过推广稳定币可以人为制造美元需求」的主流叙事。
Powell的制度基础论
美联储主席Jerome Powell在近期的公开发言中表达了相似逻辑。Powell将美元储备地位的根本归因于”民主制度”和”法治”，并补充：”只要这些制度基础还在，美元就将继续作为储备货币。”这一论断与Mulford的历史记录形成了跨越半世纪的呼应——1973年的沙特信任的是美国金融市场的深度（庞大优质资产池）、流动性（巨额交易不扰动价格）与安全性（法治保障），而非特定的外交安排。
然而，哈佛大学教授Ken Rogoff近期提出警告，指出美元正在”边缘磨损”：外国投资者对美国”制度崩溃”、政策不可预测性以及美联储独立性受到的威胁日益担忧，这些因素正在侵蚀”投资美国的信心”（Wharton WIFPR，2026-05-19）。
稳定币的信号悖论：使用在增长，信任在消退
98%美元计价与美债结构性需求
Wharton Initiative on Financial Policy and Regulation的研究指出，当前超过98%的稳定币以美元计价，2026年初稳定币月交易量已突破近2万亿美元。GENIUS Act通过1:1储备要求将稳定币扩张与美债需求结构性绑定——USDC与USDT合计持有1,490亿美元美债，稳定币发行商整体位列全球第18大外部美债持有方，超过挪威、韩国及阿联酋。
美国财政部长Scott Bessent在GENIUS Act通过后明确表态：”稳定币代表了数字金融的一场革命。美元现在拥有一条快速、无摩擦、无需中介的互联网原生支付轨道。这一突破性技术将巩固美元的全球储备货币地位。”
黄金：无声的信任投票
与稳定币的美元扩张形成鲜明对比的是主权储备管理机构的行为转向。Wharton研究数据显示，全球央行持有的黄金以市价计已达5.0万亿美元，首次超过外国官方美债持有额3.9万亿美元。2026年第一季度，央行新增黄金244吨（约367亿美元），为近年最强季增幅。美元在全球外汇与黄金储备合计中的占比已降至约46%，为至少26年来的最低水平。
德意志银行研究在2026年4月题为”The Return of History”的报告中指出，黄金在央行储备中的占比可能从30%升至40%，驱动力已从纯货币因素转向地缘政治考量。2022年俄罗斯央行资产被冻结的先例令主权储备管理者认识到：存放在西方金融司法管辖区内的外汇储备资产在冲突场景下可能面临政治风险。
加密基金如何理解这一悖论？
对于加密基金管理人而言，美元悖论意味着一个更复杂的配置环境。一方面，稳定币基础设施的深化——月交易量向2万亿美元迈进、GENIUS Act提供的监管确定性——使美元计价数字资产在基金运营中的使用价值持续增强。另一方面，主权层面的去美元化趋势——黄金增持、储备多元化、央行数字货币探索——正在稀释美元作为长期价值储存工具的制度性信任。
这一悖论在2026年4月的一次执法行动中得到集中体现：Tether应OFAC要求冻结了3.44亿美元USDT，创下稳定币执法冻结的历史纪录。每一条稳定币交易记录都在美国执法管辖权的覆盖之下——这是”使用价值”的代价，也是”信任价值”的结构性天花板。
对加密基金配置策略的启示
美元风险敞口的双层评估框架
从基金架构顾问的视角审视，加密基金在美元敞口管理上需建立双层评估框架：
第一层——流动性敞口：基金日常运营（份额申赎、费用结算、交易对手保证金）对美元稳定币的依赖程度。这部分敞口因稳定币基础设施的持续深化而获得效率提升，但需关注OFAC制裁执法对特定稳定币流动性的突发影响。
第二层——储备敞口：基金资产端对美债、美元计价代币化基金及美元稳定币收益策略的配置比例。随着GENIUS Act驱动的机构稳定币扩张，代币化美债基金（如BlackRock BUIDL、Franklin Templeton BENJI）的品种和深度将持续增加，为加密基金提供了更多元的美元计价收益选择。但与此同步的是，主权层面美元储备占比的下降趋势意味着长期汇率风险定价可能发生结构性变化。
基金管理人在PPM风险因素披露中，应补充美元结构性风险的分析维度，特别是”稳定币作为美元代理”（stablecoin as dollar proxy）在制裁执法场景下的法律不确定性。
常见问题（FAQ）
稳定币扩张是否能长期巩固美元储备地位？
稳定币通过GENIUS Act的1:1储备要求增加了对美债的结构性需求，这在短期内强化了美元的交易媒介功能。但储备货币地位的核心支柱——制度信任与财政纪律——并不能通过稳定币的推广来人为制造。Blockworks的历史分析和Wharton的数据均表明：当全球央行在增持黄金的同时使用美元稳定币进行结算时，美元的主导地位正在从”整体信任”退化为”功能依赖”。这种退化的终端风险在于，一旦出现具备足够深度和流动性的替代结算网络，功能性依赖可能迅速瓦解。
加密基金在代币化美债产品中面临哪些独特风险？
代币化美债产品（如BUIDL、BENJI）将传统美债的信用风险与链上智能合约的技术风险叠加，形成复合风险敞口。在美元信任退化的宏观背景下，需额外关注两类风险：其一，OFAC制裁名单的链上执行可能导致特定地址的代币化基金份额被冻结，传统美债不存在这一风险；其二，代币化基金的二级市场流动性深度远低于底层美债，在压力情境下可能出现净值与赎回价格之间的显著偏离。
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来源
- Blockworks — Dollar dominance can’t be manufactured（Byron Gilliam，2025-12-11）
- Wharton WIFPR — Widely Used, Increasingly Distrusted: The Dollar’s Stablecoin Paradox（2026-05-19）
- Richmond Fed — Stablecoins and the Demand for Dollars（2026-06-03）
- ECB — From money market funds to stablecoins: lessons for central banks（2026-06-01）
初版日期：2026-06-23 | 最后更新：2026-06-23