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Bitcoin Policy UK 质疑 Strategy 永续优先股 STRC 风险披露：比特币储备公司融资模式的合规审视

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核心摘要

  • Bitcoin Policy UK 负责人 Susie Violet Ward 在 BTC Prague 2026 大会上公开批评 Michael Saylor 对 STRC 永续优先股的风险披露”不诚实”。
  • Ward 指出 Saylor 的宣传视频将 STRC 包装为接近”无风险”的 11.5% 年化收益产品，实质上回避了永续优先股固有的资本层级从属、无到期日和无直接 BTC 索取权三大结构性风险。
  • Strategy（原 MicroStrategy）持有 843,706 BTC（截至 2026 年 5 月 31 日），但已于 5 月 26-31 日出售 32 BTC（约 250 万美元）用于支付 STRC 股息，打破了其”永不卖出”的品牌叙事。
  • Ward 进一步质疑整个比特币储备公司模式的可持续性，认为通过发行股票/优先股融资买入 BTC 的做法与比特币稀缺性核心理念相悖。
  • 事件引发对加密相关金融产品风险披露标准的监管关注，对亚太加密基金在结构化产品设计与投资者适当性管理方面具有前瞻性警示意义。
📑 文章目录
  1. 事件背景 — BTC Prague 2026 现场批评与 STRC 产品解构
  2. 融资买币模式的争议焦点 — 股权稀释、杠杆风险与比特币储备公司模式可持续性（含对比表格）
  3. 比特币储备公司模式对加密基金意味着什么？ — 基金管理人与投资者的风险启示

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026 年 6 月 15 日，在布拉格举行的 BTC Prague 大会上，Bitcoin Policy UK 负责人 Susie Violet Ward 公开批评 Strategy 执行主席 Michael Saylor 对其永续优先股产品 STRC 的风险披露不充分。Ward 的发言通过 The Block 首次报道后迅速引发行业关注，将比特币储备公司融资模式的合规争议推至台前。

事件背景：BTC Prague 现场的尖锐批评

Bitcoin Policy UK 与 Susie Ward

Bitcoin Policy UK 是一家总部位于英国的比特币政策智库，专注研究比特币作为国家战略储备资产的可行性及企业级比特币采用的监管框架。其负责人 Susie Violet Ward 在 BTC Prague 大会上表示，Saylor 在推广 STRC（内部绰号”Stretch”）的宣传视频中，对投资风险的描述存在严重不足（CryptoBriefing，2026-06-15）。

Ward 的措辞相当直接：「Saylor put out a video talking about his yield with STRC… it was making it out that there is no risk involved.」（Saylor 发布了一段视频谈论 STRC 的收益……它在暗示这个产品没有风险。）她认为这种将复杂金融工具简化为”无风险高收益”的营销方式，对零售投资者构成误导。

STRC 产品结构的三大隐蔽风险

STRC 是 Strategy 发行的结构性永续优先股系列产品之一，旨在通过优先股融资为公司的比特币收购策略提供资本，同时避免摊薄普通股权益。Saylor 将其定位为”全球最佳信用工具”（the best credit instrument in the world），并以 Strategy 持有的 843,706 BTC（截至 2026 年 5 月 31 日）作为信用背书。

然而，STRC 持有者需面对三个结构性风险：

  1. 资本层级从属：STRC 持有者在清算序列中低于优先债权人，高于普通股股东。这意味着在极端压力情景下，STRC 的索赔权次于传统债务工具。
  2. 无直接 BTC 索取权：尽管 Strategy 以 BTC 持仓作为信用叙事核心，但 STRC 持有者对 Strategy 的比特币没有直接法律主张。股息来源为公司运营收入，而非 BTC 抵押品。
  3. 无到期日与可变股息：作为永续优先股，STRC 无固定到期日，投资者本金无保证赎回时点。当前约 11.5% 的年化股息为变量，取决于 Strategy 产生足够收入或变现资产的能力。

一个关键细节加剧了争议：Strategy 已于 2026 年 5 月 26-31 日出售 32 BTC（约 250 万美元），用途正是支付 STRC 股息分配。这打破了该公司自建品牌以来”永不卖出比特币”的核心叙事——虽然 32 BTC 仅占其 843,706 BTC 总持仓的约 0.004%，但象征意义远大于金额本身。

融资买币模式的争议焦点

股权稀释与财务杠杆的双重风险

Ward 的批评不仅限于 STRC 这一单一产品。她进一步质疑了 Strategy 的整体融资模型：通过持续发行普通股、可转债和优先股等工具募集资金，再将所得用于大量买入比特币。这一模式的逻辑建立在比特币价格长期上涨的前提之下。

从基金架构视角，该模式存在两层风险：

  • 股权稀释风险：持续的股票发行摊薄每股 BTC 持有量。如果比特币价格涨幅未能覆盖稀释效应，现有股东的每股 BTC 敞口实际下降。
  • 财务杠杆叠加：Strategy 的资本结构中同时存在可转债和优先股两类负债型工具。STRC 作为永续优先股的股息义务是刚性的——即使公司营运现金流不足，仍需通过出售 BTC 或进一步融资来维持。

Ward 指出，这种做法与比特币”稀缺性”的核心价值主张存在内在矛盾：一个以比特币储备为核心叙事的企业，却通过持续稀释和加杠杆的方式维持其 BTC 积累，最终可能在市场下行周期中形成负反馈循环。

STRC 与传统工具的风险对比

从基金合规视角，STRC 永续优先股在风险收益特征上与传统可转债和直接 BTC 持仓存在显著差异。下表从七个维度进行对比：

对比维度 STRC 永续优先股 传统可转债 直接持有 BTC
资本层级 低于优先债权人，高于普通股 优先于股权，通常有担保 无资本结构层级
到期日 永续，无固定赎回时点 通常 3-7 年，有明确到期日 无限期持有
收益来源 可变股息（~11.5%）依赖企业运营 固定票息 + 转股期权 价格波动，无现金流入
底层资产索取权 无直接 BTC 索取权 无资产索取权，有债权 直接拥有 BTC
发行人风险 Strategy 企业信用 + 经营风险 发行人信用风险 无发行人风险
流动性 低（特定市场交易） 中等（债券市场） 高（现货/衍生品市场）
监管定性 SEC 注册证券 SEC 注册证券 商品（CFTC 管辖）

该对比显示，STRC 在追求高收益的同时，将投资人置于多重风险叠加的结构中——既承担 Strategy 的企业经营风险，又面临永续优先股固有的流动性约束，却无法获得直接 BTC 持仓的资产确定性。这一风险结构对加密基金的资产配置决策具有直接参考意义。

比特币储备公司模式的可持续性质疑

Ward 在 BTC Prague 上还对近年兴起的比特币储备公司（Bitcoin Treasury Company）模式表达了系统性质疑。这一模式以 Strategy 为原型，被 Metaplanet、Semler Scientific、KULR Technology 等多家上市公司效仿。其核心逻辑是：上市公司利用资本市场融资能力，将资产负债表配置为比特币敞口。

Ward 的核心关切在于：这类公司的投资者可能在未充分理解风险的情况下，将”企业持有 BTC”等同于”持有 BTC 敞口且无额外风险”。实际上，企业层面的财务杠杆、公司治理风险和监管不确定性是 BTC 现货持仓所不具有的额外风险层。这一观点与 SEC 近年对加密资产关联金融产品加强披露监管的趋势高度一致。

比特币储备公司模式对加密基金意味着什么？

对加密基金管理人的启示

Ward 的批评对亚太加密基金管理人具有多层面参考价值。第一，在产品设计层面，任何以 BTC 为底层资产的结构化产品——无论是以 开曼 ELP 为载体的加密对冲基金，还是以 香港 OFC 为架构的代币化基金——必须明确区分”底层资产敞口”与”投资工具风险”。投资者持有的基金份额不等于直接持有 BTC。

第二，在风险披露标准方面，Ward 对 Saylor 的批评实质上指向了一个普适问题：高收益结构化产品的营销材料是否充分揭示了资本层级从属、流动性约束和强制平仓等尾部风险。这对在开曼、香港和新加坡运营的加密基金管理人而言，意味着投资者备忘录（PPM）和认购协议中的风险披露段落需要达到更高标准。

第三，在企业级 BTC 储备策略方面，Ward 的质疑提示了一个关键风险：如果基金将管理资产（AUM）大量配置于 BTC 储备型企业的股票或优先股，则投资者在该单一敞口上叠加了企业财务杠杆、管理层决策风险和监管不确定性。

对基金投资者的风险提示

对于投资加密基金的机构和高净值个人，Ward 的言论提醒了一个基本原则：永续优先股不是储蓄账户。STRC 的 11.5% 年化收益率在当前低利率环境中有吸引力，但投资者需要理解：

  • 股息支付依赖于 Strategy 的运营现金流或 BTC 变现，而非来自独立于公司风险的 BTC 质押收益。
  • 永续结构意味着没有到期日——投资者无法指望在特定时点收回本金。
  • 在 Strategy 的资本结构中，STRC 处于从属地位，清算回收率取决于公司在满足优先债权人后剩余资产的价值。

这些风险特征同样适用于以比特币储备公司证券为底层资产的任何基金产品。

常见问题（FAQ）

STRC 永续优先股的核心风险是什么？

STRC 持有者面临三重结构性风险：① 资本层级从属——在清算序列中低于优先债权人；② 无直接 BTC 索取权——持股不代表对 Strategy 比特币储备的法律主张；③ 永续无到期日——本金无保证赎回时点，约 11.5% 的股息为变量。Strategy 已于 2026 年 5 月出售 32 BTC 用于支付 STRC 股息，这一行为打破了公司”永不卖出”的品牌叙事。

比特币储备公司模式对加密基金投资者有何影响？

基金若将资产配置于比特币储备企业的股票或优先股，投资者在 BTC 价格敞口之上叠加了企业财务杠杆、管理层决策风险和监管不确定性等额外风险层。SEC 近年对加密资产关联金融产品的披露监管趋严，亚太加密基金管理人在设计类似结构化产品时需在投资者备忘录（PPM）中充分揭示此类复合风险。

亚太加密基金管理人应如何应对此类风险披露争议？

基金管理人可从三个方面着手：① 在投资者备忘录和认购协议中，对结构化产品的资本层级从属和底层资产索取权作出显式披露——明确区分”基金敞口”与”直接持仓”；② 对标 开曼 ELP 和 香港 OFC 架构下的信息披露最佳实践，将尾部风险情景分析纳入定期投资者报告；③ 在产品营销材料中避免使用”无风险””保本”等可能引发监管关注的表述，参考 SEC 和 SFC 对加密资产金融产品的最新指引。

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来源

初版日期：2026-06-16 | 最后更新：2026-06-16

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