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RWA 在 DeFi 活跃资金逼近 40 亿美元：私人信贷主导与 11.5% 利用率下的加密基金配置逻辑

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核心摘要

  • 据链上数据平台 DefiLlama 数据，截至 2026 年 8 月 18 日，真正部署在 DeFi 借贷、DEX 与 Vault 中的 RWA（真实世界资产） 规模达约 39.8 亿美元，较一年前的 6.51 亿美元增长约 6 倍。
  • 当前 RWA 代币化总发行规模约 345.5 亿美元，但链上实际利用率仅约 11.5%，意味着「发行量」与「可组合使用量」之间存在巨大落差。
  • 结构高度集中于 私人信贷：其以 21.3 亿美元贡献逾半活跃资金，而代币化国债（如 BlackRock BUIDL）虽发行量庞大，DeFi 利用率却不足 1%。
  • RWA 在 DeFi 的部署依赖明确的抵押品框架：CLO 基金、再保险代币与收益型信贷凭证能被借贷协议定价与接受，而白名单转移的货币基金型产品则难以转化为抵押品。
  • 对 基金管理人 而言，关键指标从「发行规模」转向「链上利用率」，这决定了代币化资产能否在借贷市场、流动性池与收益协议中作为可组合抵押品。
📑 文章目录
  1. 资产背景与融资需求 — RWA 发行量与链上利用率的落差
  2. RWA 代币化架构与链上部署 — SPV 隔离、两链一桥与借贷市场
  3. 为什么代币化国债几乎不进入 DeFi？ — 利用率才是核心指标
  4. 基金合规架构与跨境考量 — 代币化信贷基金与监管载体
  5. 实操配置逻辑与时间线 — 从尽调到链上部署

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注传统及加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

过去两年，RWA（真实世界资产）代币化的叙事长期被「发行规模」主导：数百亿美元的美国国债、货币基金与私人信贷被搬上链。但当市场开始关注「这些代币到底在链上被用来做什么」时，一幅更精细的图景浮现。据 DefiLlama 面板数据，截至 2026 年 8 月 18 日，真正在 DeFi 借贷、DEX 或 Vault 中活跃的 RWA 规模约为 39.8 亿美元，是一年前 6.51 亿美元的约 6 倍。然而同期 RWA 代币化总发行量约 345.5 亿美元，链上利用率仅约 11.5%。这一落差，正在重塑 基金管理人 评估代币化资产的方式。

1. 资产背景与融资需求

1.1 底层资产与链上利用率的落差

RWA 代币化的底层资产涵盖私人信贷、债券、再保险、贵金属、公开股票与指数等。DefiLlama 仅将「被实际使用」的代币计入活跃口径：在借贷市场作为抵押品、在 DEX 提供流动性、或在 Vault 中锁仓的资产才予统计；仅赚取基金收益而静置在钱包中的代币不计入。据此口径，当前 345.5 亿美元的总发行量中，仅约 11.5%（约 39.8 亿美元）真正进入 DeFi 运转。从三年前约 1,200 万美元的基数看，三年增长超过 300 倍，但「可用」与「已发」之间的鸿沟依然是结构性事实（CoinMarketCap 基于 DefiLlama 的梳理）。

1.2 传统融资瓶颈与代币化的切入点

传统跨境融资中，非标信贷与另类资产面临募资周期长（常需 6–12 个月）、抵押品流转困难、投资者准入受限与多法域合规成本高的问题。RWA 代币化试图把底层资产的收益权拆分为可在链上流转的 证券化代币，使同一份资产既能服务原始债权人，又能作为加密信用市场的可组合抵押品。但这条路径能否成立，取决于代币是否具备被借贷协议接受的属性，而非单纯「发了多大规模」。

2. RWA 代币化架构与链上部署

2.1 SPV 隔离结构与两链一桥

典型架构以开曼或美国发行人设立 SPV（特殊目的载体） 持有底层资产，再由代币代表对该资产的收益或本金请求权；资产链承载代币发行与持有记录，融资链（如以太坊 L2、Solana）承载借贷与流动性，跨链桥或托管证明实现两端的价值映射。对 基金管理人 而言，SPV 的破产隔离、审计与赎回机制，决定了代币在法律上能否被认定为对真实资产的善意请求权，这是 DeFi 协议愿意将其列为抵押品的前提。

2.2 借贷市场是活跃资金的主战场

活跃 RWA 的部署高度集中在机构级借贷市场。Aave 的 RWA 专属市场 Horizon 自 2025 年 8 月推出以来存款规模已超 4.4 亿美元；Grove Finance 以 10 亿美元初始配置切入；Maple 的 Syrup 借贷金库、Morpho Blue 与 Kamino Lend 等则承接了私人信贷与住房净值信贷凭证（HELOC）类抵押品。这些协议共同构成「资产上链—定价—复用为抵押品」的闭环（CryptoSlate 基于 DefiLlama 的对比分析）。

2.3 如何确保资产安全？

资产安全不依赖单一技术，而依赖「法律隔离 + 链上可验证 + 协议级抵押框架」三层叠加。底层资产须由持牌 托管银行 或受托人持有并定期审计；代币的铸造与赎回须与 SPV 的份额变动一一对应；借贷协议则通过超额抵押、清算阈值与白名单资产名单控制敞口。值得注意的是，2026 年第二季度 DeFi 录得 99 起安全事件，创 DefiLlama 数据库季度新高，但 RWA 活跃规模同期仍创新高——说明机构资本更看重抵押品的信用属性与法律基础，而非短期安全事件的噪音。

3. 为什么代币化国债几乎不进入 DeFi？

这是理解本轮数据的核心问题。BlackRock 的 BUIDL 发行规模约 27.4 亿美元，但链上部署仅约 1,800 万美元，利用率约 0.66%；Franklin Templeton 的 BENJI 利用率则为 0%。原因并不复杂：这类产品为机构现金管理而设计，采用白名单转让，持有者追求国债收益而非借贷能力，代币化提升的是结算效率，而非将其转化为可复用抵押品。反观私人信贷与 CLO 类代币，因具备明确信用评级与收益流，天然契合现有抵押品框架，因而获得高利用率。

代币化产品 发行规模 DeFi 部署 链上利用率 资产属性说明
BlackRock BUIDL（代币化国债） 约 27.4 亿美元 约 1,800 万美元 0.66% 机构现金管理，白名单转让
Franklin Templeton BENJI 约 15 亿美元 0 0% 货币基金型，未接入 DeFi
Maple syrupUSDT 约 8.1 亿美元 约 7.4 亿美元 91.43% 私人信贷收益凭证，高复用
Janus Henderson JAAA（Anemoy） 约 4.23 亿美元 约 4.14 亿美元 97.95% 代币化 CLO，近乎全部署
OnRe ONyc（再保险） 约 2.47 亿美元 约 1.85 亿美元 74.68% 再保险收益流入 DeFi 基础设施

上表揭示一个反直觉结论：发行规模大的「明星产品」未必是链上活跃度高的资产；真正驱动 DeFi 组合性的是那些能被借贷协议定价的信贷与结构化信用凭证。Maple 的 syrupUSDC 与 syrupUSDT 合计约 15 亿美元活跃 TVL，占 39.8 亿美元总量的约 38.6%，是当之无愧的主导力量。

4. 基金合规架构与跨境考量

4.1 代币化信贷基金的监管载体

对希望布局 RWA 的 基金管理人，监管载体选择取决于目标投资者与司法管辖区。美国市场下，产品多依托 SEC 的证券框架以 Reg D / Reg S 向合格投资者发行；欧盟市场则可借助 MiCA 下的加密资产分类与各国过渡安排；亚洲视角下，香港 SFC 的代币化基金通函为持牌资管公司提供了合规路径。离岸一端，开曼 ELP（豁免有限合伙企业） 仍是汇集全球资本的主流结构，其税收中性与灵活合伙协议便于将 SPV 收益权映射为链上代币。

4.2 跨境资金与合规要点

跨境维度上，代币化信贷基金的募资与回流需同时处理证券型代币的发行合规、托管隔离与外汇管理。以涉及中国内地实体的结构为例，境外募资通过 QFLP（合格境外有限合伙人） 等通道回流需满足产业导向与额度审批；而纯离岸美元基金则可依托开曼 ELP 与持牌托管实现相对简化的资金路径。无论哪种路径，行政管理人（Fund Administrator）对 NAV 计算、份额与代币的一一对应，都是监管与借贷协议共同关注的核心。

5. 实操配置逻辑与时间线

5.1 尽调与架构设计阶段

第一步是资产尽调：确认底层资产的现金流稳定性、法律权属与可审计性。私人信贷与 CLO 因具备评级与定期付息，更易被 DeFi 接受；而白名单型货币基金产品应被明确排除在「可组合抵押品」预期之外。架构上需完成 SPV 设立、托管安排与代币标准选择（如 ERC-3643 等合规优先标准）。

5.2 代币发行与链上部署阶段

第二阶段完成代币发行与在借贷市场的初始部署。管理人需评估目标协议的抵押系数、清算机制与白名单要求，并将「目标利用率」写入投资备忘录，而非仅记录发行规模。历史数据显示，私人信贷类产品可快速达到 90% 以上的利用率，而国债类产品可能长期低于 1%。

5.3 持续合规与风险监测阶段

第三阶段是持续监测：包括 SPV 资产审计、托管证明更新、借贷协议抵押参数变动，以及安全事件对抵押品估值的影响。将「链上利用率」作为组合层面的核心 KPI，能帮助管理人在发行叙事之外，真实评估代币化资产带来的流动性与资本效率。

常见问题（FAQ）

「RWA 在 DeFi 活跃资金逼近 40 亿美元」与「RWA 总发行 345 亿美元」为何差距巨大？

两者口径不同。总发行量统计所有已上链的代币化 RWA 余额，包括大量仅作为现金管理持有、未进入任何 DeFi 协议的国债与货币基金产品；活跃资金仅统计真正在借贷、DEX 或 Vault 中被使用的部分。约 11.5% 的利用率，说明绝大多数代币化资产目前仍以「持有收益」为目的，而非作为可组合抵押品运转。

为什么私人信贷成为链上 RWA 的主力，而非代币化国债？

核心差异在资产属性。私人信贷与 CLO 类代币具备明确信用评级、定期收益流与清晰的违约处置框架，能被借贷协议直接定价并列为抵押品；而 BlackRock BUIDL、Franklin BENJI 等国债/货币基金产品采用白名单转让，设计目标是机构现金管理而非借贷，持有者要的是国债收益而非借款能力，因此链上利用率极低。

基金管理人布局 RWA 时应优先关注哪些合规载体？

取决于目标市场与投资者：美国可依托 SEC 证券框架向合格投资者发行；欧盟可借助 MiCA 分类与各国过渡安排；香港持牌机构可参考 SFC 代币化基金通函；离岸募资则普遍采用开曼 ELP 汇集全球资本。无论哪种，SPV 破产隔离、持牌托管与代币—份额一一对应，都是借贷协议与监管共同关注的前提。

「链上利用率」会如何影响未来的 RWA 配置决策？

利用率直接决定代币化资产能否在加密信用市场中作为可复用抵押品，进而带来资本效率。若未来发行规模继续翻倍而利用率仍维持在 11.5% 附近，代币化主要交付的是更优的托管与结算轨道；若利用率随发行同步攀升，RWA 将真正转化为加密信贷市场的「工作抵押品」，40 亿美元也仅是阶段性起点而非天花板。

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来源

初版日期：2026-08-18 | 最后更新：2026-08-18

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