核心摘要
- VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 于 2026 年 7 月系统梳理了 DAT（Digital Asset Treasury） 公司的 BTC 策略分化，划分为「全面清盘」「选择性减持」「主动管理转型」三大阵营。
- 标志性案例 Satsuma Technology 股东以超过 90% 票数通过清算 668 BTC（约 4,350 万美元）并从 伦敦证券交易所 退市，成为首个明确失败的 DAT 公司，投资人资本回收率仅 40-50%。
- MARA Holdings Q1 2026 出售 20,880 BTC 套现约 15 亿美元用于削减可转债，Strategy（MicroStrategy）推出 12.5 亿美元 BTC Monetization Program，标志着「只买不卖」的单向积累时代终结。
- Sigel 提出 DAT 公司应设置「生前遗嘱」（living will）条款：若股价在特定期限内持续低于 mNAV 的某一倍数，管理层须清盘并返还现金给股东。
- 对加密基金管理人的核心启示：DAT 敞口的估值方法论从「溢价叙事」转向「折价保护」，需独立评估 mNAV 折价风险、杠杆偿债压力与主动管理能力三重变量。
📑 文章目录
- DAT 模式从爆发到退潮 — 2025 年牛市叙事下的集体实验与 2026 年逆转催化剂
- 三大阵营：BTC 策略分化全景 — 全面清盘、选择性减持与主动管理转型的路径对比
- Strategy 如何从 BTC 国库变为「对冲基金」？ — Sigel 的定性、mNAV 折价、「生前遗嘱」条款与加密基金敞口管理的三重变量
- DAT 公司三种策略路径对比表 — 从资产处置逻辑到基金配置意义
- 常见问题（FAQ） — DAT 退潮对加密基金的实操影响
本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。
2025 年，数字资产国库公司（Digital Asset Treasury, DAT） 是全球资本市场最热门的叙事之一。从伦敦证券交易所到纳斯达克，数十家公司将「比特币作为资产负债表储备资产」写入公司章程，借助可转债、优先股和 ATM（at-the-market）股票发行工具持续增持 BTC。进入 2026 年，随着 BTC 从 2025 年 10 月的历史高点 126,000 美元持续回落，这一模式的脆弱性开始集中暴露。VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 于 2026 年 7 月系统梳理了 DAT 公司的策略分化路径，其分析为加密基金管理人提供了一个审视机构 BTC 敞口风险的独特窗口。
一、DAT 模式从爆发到退潮：一场牛市催生的集体实验
1.1 2025 年 DAT 模式的兴起逻辑
DAT 模式的底层逻辑并不复杂：上市公司通过发行股票或可转债融资，将募集资金用于购买比特币，从而将公司股票转化为一种「杠杆化的 BTC 敞口工具」。该模式的标杆是 Strategy（原 MicroStrategy），自 2020 年启动 BTC 积累策略以来，累计持有 847,363 BTC，构建了从普通股 MSTR 到多层级优先股（STRC、STRF、STRK、STRD）的完整资本工具体系。
2025 年 BTC 牛市中，这一模式迅速扩散。据 VanEck 统计，仅 2025 年下半年就有超过 20 家公司宣布采用 BTC 国库策略，涵盖从 AI 初创企业（TAO Alpha 转型为 Satsuma Technology）到传统电动车制造商（Empery Digital）等多元背景。融资工具以可转债为主——在牛市环境下，投资者对「BTC 敞口 + 固定收益」的混合结构表现出强烈偏好。以 Satsuma Technology 为例，2025 年 8 月通过可转债募集 1.636 亿英镑（约 2.18 亿美元），其中 ParaFi Capital 领投，Pantera Capital、Digital Currency Group 和 Kraken 参投，投资者甚至以 1,097 BTC 直接替代约 9,700 万美元现金出资（Coininsider，2026-07-20）。
1.2 2026 年逆转的三个关键催化剂
DAT 模式的逆转并非单一因素驱动，而是三重压力的叠加效应：
第一，BTC 价格持续下行。 BTC 在 2025 年 10 月触及 126,000 美元历史高点后进入下行周期，2026 年 Q2 徘徊于 60,000-65,000 美元区间。对于以可转债融资建仓的 DAT 公司而言，BTC 价格下跌不仅侵蚀持仓市值，更恶化了债务偿还能力——可转债持有人的转股意愿随股价下跌而降低，迫使公司以现金偿还本金。
第二，mNAV（市值/净资产价值）折价从个案变为系统性现象。 mNAV 是衡量 DAT 公司估值合理性的核心指标：mNAV > 1 意味着市场给予公司 BTC 持仓以溢价（通常反映融资杠杆带来的「BTC per share」增长预期），mNAV < 1 则意味着投资人持有公司股票不如直接持有等值 BTC。2026 年 Q2，Strategy 的 mNAV 跌破 1 倍，随后多家中小型 DAT 公司出现类似折价，市场对 DAT 模式的核心假设——「发行人能持续以高于 BTC 现货价格的溢价融资」——开始瓦解（华尔街见闻，2026-06-30）。
第三，机构 BTC 需求的结构性萎缩。 CryptoQuant 数据显示 2026 年上半年机构 BTC 买盘显著减弱，BTC 现货 ETF 在 30 天内累计净流出约 21 亿美元。DAT 公司曾是 BTC 现货市场最重要的边际买家之一，其撤出进一步放大了卖方压力，形成「价格下跌 → mNAV 压缩 → 被迫减持 → 价格进一步下跌」的负反馈循环。
二、三大阵营：Matthew Sigel 拆解 DAT 公司 BTC 策略分化
2.1 路线一：全面清盘——Satsuma 成为标志性失败案例
2026 年 7 月 21 日，Satsuma Technology 股东以超过 90% 的压倒性票数通过两项决议：（1）出售全部 668 BTC（约 4,350 万美元）；（2）取消伦敦证券交易所上市。这是 DAT 行业首个明确通过股东投票实现的全面清盘案例（Cryptopolitan，2026-07-22）。
清盘的推动力来自 Pantera Capital（持股约 6.7%），其在公司股价较高点下跌 99% 后公开主张「持有 Satsuma 股票严格劣于持有等值 BTC」。值得注意的是，公司 6 名董事中有 4 名反对清盘，但股东通过召集特别股东大会直接推翻了董事会多数意见——这在 DAT 行业开创了一个重要的治理先例：当 mNAV 长期低于 1 时，外部股东有权要求清盘返还资本。
Satsuma 的财务结局颇为惨烈：2025 年 8 月募集 1.636 亿英镑，经 2025 年 12 月出售 579 BTC（收回 4,000 万英镑）及本次清算后，预计返还股东 2,680 万至 3,000 万英镑，资本回收率仅 40-50%。若计入可转债持有人的优先受偿地位，普通股股东的实际回收可能更低。英国高等法院听证程序定于 2026 年 8-9 月进行，退市预计在 9 月中旬完成（120BTC，2026-07-23）。
除 Satsuma 外，Sigel 的清单中列入「已清空或计划清算」的还包括：Bitdeer、Sequans Communications（2025 年 11 月出售 970 BTC，占持仓约 30%，用于削减可转债）、Genius Group、Prenetics 和 Vaultz Capital。
2.2 路线二：选择性减持——MARA 与 Strategy 的资产负债表重构
与全面清盘不同，第二类公司选择保留 BTC 敞口，但通过有选择地出售部分持仓来应对流动性压力。
MARA Holdings 的案例最具代表性。2026 年 Q1，MARA 出售 20,880 BTC 套现约 15 亿美元，其中 15,133 BTC 在 3 月 4 日至 25 日间集中出售（约 11 亿美元），专项用于回购 2030/2031 年到期的可转债。这一操作使公司可转债债务从约 33 亿美元降至 23 亿美元（降幅约 30%），并确认了 7,100 万美元债务清偿收益。与此同时，MARA 以近 15 亿美元收购俄亥俄州 Long Ridge Energy 燃气电厂（505 MW），正式启动从纯 BTC 挖矿向 AI/HPC 基础设施 的战略转型。公司裁员 15%（年节省约 1,200 万美元），并停止大规模 ASIC 矿机采购。截至 Q1 末，MARA 仍持有 35,303 BTC，为全球第四大企业 BTC 持有者（Decrypt，2026-05）。
Strategy 的战略转向更具范式意义。2026 年 6 月 29 日，公司正式发布 Digital Credit Capital Framework，核心内容包括：（1）设立 25.5 亿美元 USD Reserve（覆盖约 17.4 个月优先股股息及利息支出）；（2）授权 12.5 亿美元 BTC Monetization Program，允许为补充现金储备或支付股息而出售 BTC；（3）两项各 10 亿美元的证券回购计划（STRC 优先股 + MSTR 普通股）。2026 年 5 月 26 日至 31 日，Strategy 已出售 32 BTC（约 250 万美元），为 2022 年 12 月以来首次 BTC 净卖出。7 月初，公司再次出售约 3,588 BTC（约 2.16 亿美元），其中 1.35 亿美元直接用于支付 STRC 优先股股息，该笔出售不计入 12.5 亿美元计划额度（Crypto Briefing，2026-06-30）。
除 MARA 和 Strategy 外，Sigel 的清单中还包括 Empery Digital（出售约 1,400 BTC，套现 8,700 万美元以上，转投 6,500 万美元至中西部 AI 数据中心项目）、Nakamoto Inc. 和 Smarter Web Company（英国最大公众 BTC 持仓者，2,878 BTC，TD Cowen 因 BTC 价格预期下调将目标价削减 36%，但维持「买入」评级）。
2.3 路线三：主动管理转型——从「只囤不卖」到动态配置
第三类公司既未清盘也未大规模减持，而是调整了资产配置策略：从「被动积累」转向「主动管理」数字资产储备。Sigel 列举了 Exodus Movement、MPU Capital 和 DigitalX 等公司，这些企业在维持 BTC 敞口的同时，开始探索包括质押、借贷、结构化产品在内的主动管理路径。
这一转变与加密基金行业近年的演进高度同步。传统上，DAT 公司将「BTC per share」作为核心 KPI，隐含假设是「每增持 1 BTC 等于每股价值提升」。但在 mNAV 折价环境下，这一假设被打破——投资人开始追问：持有 1 BTC 的间接成本（管理费、利息支出、治理折价）是否已超过直接持有 BTC 的成本？
三、Strategy 如何从 BTC 国库变为「对冲基金」？Sigel 的定性与加密基金的三重配置启示
3.1 BTC Monetization Program 如何改变 Strategy 的投资属性？
Matthew Sigel 在 Scott Melker 播客中的一句话引发了市场广泛讨论：「您买的是一家可以对五种东西进行交易的对冲基金——其自身的资本结构和比特币。」（TradingView/Stocktwits，2026-07）
这一判断的核心在于：BTC Monetization Program 赋予了 Strategy 一种此前不存在的 主动交易能力。在「只买不卖」时代，Strategy 的投资属性接近于「杠杆化 BTC 现货持有工具」——其价值主要取决于 BTC 价格和融资成本。而在新框架下，管理层获得了在以下五个维度进行主动决策的权限：
- BTC 买卖：何时卖、卖多少、什么价格
- 资本结构管理：发行 MSTR 普通股 vs 出售 BTC 来满足资金需求
- 优先股管理：STRC/STRF/STRK/STRD 各层级的股息率调整与回购决策
- 债务管理：可转债回购、再融资或到期兑付
- 普通股回购：在 mNAV 深度折价时回购 MSTR
从加密基金的角度，这一定性变化意味着：Strategy 的持仓不再是一个「被动敞口」工具，而是一个需要评估管理层主动决策能力的「主动管理」标的。Sigel 对此的定价结论直截了当：「您给这样一家对冲基金多少市盈率？我认为非常低。」
3.2 mNAV 折价与「生前遗嘱」条款的制度创新
Sigel 最具前瞻性的提议是 DAT 公司的 「生前遗嘱」（living will）条款：在招股说明书中预设，若公司股价在特定期限内持续低于 mNAV 的特定倍数（例如 0.8 倍），管理层须启动清盘程序——出售 BTC、返还现金给股东（TradingView/Stocktwits，2026-07）。
这一提议借鉴了新兴市场投资中的教训——Sigel 指出，在新兴市场，具有稳固管理层和关联交易的集团型企业可以「非常长时间地」以 0.3-0.4 倍净资产价值交易。对于少数股东而言，缺乏退出机制意味着「永久性折价」。生前遗嘱条款提供了制度化的退出路径，从理论上可以压缩 mNAV 折价幅度（因为折价上限被合同条款锁定）。
从基金治理的角度，这一提议为加密基金提供了一个重要的对标框架。加密对冲基金和风投基金通常设有 LP 赎回权、锁定期和关键人条款等保护性安排，但 DAT 公司的公众股东此前完全依赖于管理层的主观判断。生前遗嘱条款将退出权从「管理层善意」转化为「合同义务」，是 DAT 治理从「创始人模式」向「受托人模式」的关键进化。
3.3 对加密基金管理人的三条配置启示
综合 Sigel 的分析框架与 DAT 行业的实际演变，加密基金管理人在配置或评估 DAT 相关敞口时，需要重新校准以下三个维度：
第一，mNAV 从「溢价空间」变为「风险指标」。 在牛市环境下，mNAV 溢价是市场对 DAT 公司「融资放大 BTC 敞口」能力的定价。但在折价环境下，mNAV < 1 本身即构成风险——它意味着公司股价可能继续下跌直至触发清盘或收购。基金管理人应将 mNAV 折价幅度纳入敞口风险评估体系，而非简单地将其视为「低估机会」。
第二，杠杆结构的尾部风险。 DAT 公司的核心脆弱性在于：BTC 价格下跌不仅侵蚀资产端（持仓市值），还同时恶化负债端（可转债持有人转股意愿降低、优先股股息支付义务刚性化）。MARA 的案例清楚展示了这一机制：BTC 价格下跌 → 转股比例下降 → 现金偿付压力上升 → 被迫以不利价格出售 BTC → 进一步压低 mNAV。加密基金在评估 DAT 敞口时，需将「BTC 价格在何种水平会触发强制卖出」作为压力测试的核心假设，而非仅关注持仓市值的变化。
第三，「生前遗嘱」条款的行业扩散可能性。 如果 Sigel 的提议被后续上市的 DAT 公司采纳（或通过股东提案被现有公司引入），将从根本上改变 DAT 股票的估值框架——mNAV 折价的上限将被合同条款锁定，少数股东保护得到实质提升。加密基金在考虑将 DAT 股票作为 BTC 间接敞口工具时，应将「是否存在生前遗嘱条款」作为筛选标准之一。
四、DAT 公司三种策略路径对比
| 对比维度 | 全面清盘型 | 选择性减持型 | 主动管理转型型 |
|---|---|---|---|
| 代表公司 | Satsuma Technology Sequans Communications Genius Group |
MARA Holdings Strategy（MicroStrategy） Empery Digital |
Exodus Movement MPU Capital DigitalX |
| BTC 处置 | 全部出售 返还现金给股东 |
部分出售（偿债/回购） 保留核心持仓 |
持仓规模基本不变 改变管理方式 |
| 触发因素 | mNAV 深度折价 股东强制清盘投票 BTC 持续下跌 |
可转债到期压力 优先股股息刚性义务 战略业务转型（AI/HPC） |
「只囤不卖」模式 mNAV 折价下失效 投资人要求主动价值创造 |
| 资本回收率 | 40-50%（Satsuma） 投资人严重亏损 |
减持部分实现现金 剩余持仓依赖 BTC 价格 |
取决于主动管理 策略的实际表现 |
| 治理特征 | 股东推翻董事会 外部投资者主导 |
管理层主动决策 董事会授权 |
管理层主导 策略调整渐进式 |
| 对 BTC 市场影响 | 集中卖方压力 清盘期间持续卖出 |
间歇性卖出 取决于债务/股息日历 |
中性至偏正面 无新增卖出压力 |
| 加密基金配置启示 | 回避 mNAV<1 的小市值 DAT 关注清盘套利机会 |
评估杠杆结构与 偿债压力测试 关注主动管理能力 |
跟踪主动管理策略 的实际 α 表现 作为配置参考 |
五、常见问题（FAQ）
DAT 公司的大规模 BTC 出售是否会导致比特币价格进一步下跌？
存在一定的卖方压力，但总规模相对可控。以已知案例估算：Satsuma 668 BTC（约 4,350 万美元）、MARA Q1 出售 20,880 BTC（约 15 亿美元，已经发生）、Strategy 7 月初出售约 3,588 BTC（约 2.16 亿美元），加上 Empery Digital 约 1,400 BTC，合计约 26,500 BTC 已在 2026 年 H1 被出售或计划出售。考虑到 BTC 日均交易量通常在数百亿美元量级，DAT 卖方的集中压力更可能体现在特定时间窗口（如债务到期日、股息支付日前）而非持续打压价格。更值得关注的是 mNAV 折价 对新增机构需求的抑制效应——潜在买家在看到 Satsuma 等先行者的亏损结局后，对新建 DAT 仓位的意愿可能显著下降。
Sigel 提出的「生前遗嘱」条款是否具有可执行性？
从公司法角度，「生前遗嘱」条款可以通过在公司章程或招股说明书中写入特殊赎回/清盘触发条件来实施，类似于某些封闭式基金预设的折价清盘机制。然而，DAT 公司通常以「BTC 长期持有者」为叙事基础，管理层和创始人对引入此类自我限制条款的意愿可能有限。更可能的路径是：机构投资者（如 Pantera Capital 在 Satsuma 案中的角色）在后续 DAT 公司的融资谈判中，将生前遗嘱条款作为投资先决条件。 如果这一做法被至少 2-3 家新募 DAT 公司采纳，可能形成行业惯例。
对配置了 DAT 公司股票或可转债的加密基金而言，最紧迫的尽调动作是什么？
三个优先动作：（1）测算 DAT 持仓的杠杆偿债压力——将每一笔可转债的到期日、转股价和当前股价进行匹配，找出在何种 BTC 价格水平下公司需要以现金偿还而非转股；（2）评估优先股股息支付的刚性程度——如 Strategy 的 STRC 当前年化股息率约 12%，年度现金流出约 10 亿美元，需确认公司 US Dollar Reserve 覆盖月数；（3）检查公司章程中是否有清盘门槛或股东召集投票的最低持股比例——Satsuma 案中 20%+ 股东即可召集投票的先例，意味着即使小额机构持股也可能成为推动清盘的关键变量。
DAT 模式的退潮是否意味着「企业 BTC 国库」叙事已经终结？
并未终结，但叙事正在发生根本性演变。第一阶段（2020-2025）的核心叙事是「BTC 作为通胀对冲和企业储备资产」，以「只买不卖」为行为准则。第二阶段（2026 年起）的核心叙事正在转向 「BTC 作为灵活的资本管理工具」——企业不再以「永久持有」为目标，而是将 BTC 视为可动态配置的资产负债表资产。Strategy 的 BTC Monetization Program 和 MARA 的「双用途」部署（挖矿 + AI 基础设施）代表了这一演变的两条路径。对加密基金而言，第二阶段的 DAT 公司更接近于「主题型主动管理工具」而非「被动 BTC 敞口工具」，估值方法也需相应调整——从「溢价」转向「折价保护」。
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来源
- 吴说区块链：Matthew Sigel 称 Satsuma、MARA、Strategy 等 DAT 公司已减持或调整 BTC 策略（2026-07-24）
- TradingView/Stocktwits：VanEck’s Sigel Says Strategy Is Now ‘A Hedge Fund’ As Company Adopts Framework Allowing Bitcoin Sales（2026-07）
- Coininsider：Satsuma Shareholders Vote to Liquidate Bitcoin Treasury, Sell $43.5 Million in BTC（2026-07-20）
- Cryptopolitan：Satsuma shareholders vote to sell 668 BTC and delist from London（2026-07-22）
- Crypto Briefing：Strategy launches Bitcoin selling program, breaking years of accumulation-only philosophy（2026-06-30）
- Decrypt：Bitcoin Miner MARA Sells $1.5 Billion in BTC, Reports $1.26 Billion Q1 Loss（2026-05）
- 120BTC：首个明确失败的 DAT 案例——英国比特币国库公司 Satsuma 股东通过清算 668 BTC（2026-07-23）
- Strategy 官方公告：Digital Credit Capital Framework（2026-06-29）
初版日期：2026-07-24 | 最后更新：2026-07-24