深度文章

BitGo CEO预言加密市场成熟周期：加密基金如何评估「低波动慢牛」时代的资产配置与风控范式转换

Posted on by pony

核心摘要

  • BitGo CEO Mike Belshe 公开发文称下一轮加密牛市将比此前周期「推进得更慢、波动性也更低」，强调这并非警告而是加密资产类别走向成熟的标志。
  • Belshe 指出资本正从投机转向现实世界应用，稳定币（市值 $3,220 亿创历史新高）与代币化基础设施建设正在取代纯粹投机行为，花旗银行预测稳定币市场 2030 年可达 $4 万亿。
  • 从 BitGo 托管业务数据观察，即使 BTC 已从高点回落，RIA（注册投资顾问）和机构对比特币的参与度仍处于历史高位——散户追逐价格，机构建立头寸。
  • 比特币正从投机工具转向储备资产，随着持有者结构逐渐成熟，其波动率溢价也将收窄——这一判断不仅来自 Belshe，Bitwise CIO Matt Hougan 也表达了类似观点。
  • 对加密基金而言，成熟周期意味着传统Beta 驱动的超额收益逻辑可能失效，基金管理人需要重新校准收益率预期、升级风控框架，并将 Alpha 来源从方向性押注转向基础设施赛道配置与结构化产品设计。
📑 文章目录
  1. Belshe的核心判断 — 从投机周期到机构驱动的成熟牛市
  2. 稳定币与RWA代币化 — 驱动市场成熟的两大基础设施引擎
  3. 传统牛市vs成熟周期 — 加密基金配置策略如何调整？
  4. 基金管理人的三层战略启示 — 收益率校准、风控升级与Alpha迁移

本文由 Aiying 艾盈基金合规团队原创。艾盈持有香港信托或公司服务提供者牌照（TCSP），专注加密基金架构与离岸合规。转载需授权。

2026年7月11日，BitGo 联合创始人兼 CEO Mike Belshe 在社交平台 X 发布了一篇引发加密基金行业广泛讨论的帖文——下一轮加密牛市将比此前周期推进得更慢、波动性也将更低。他强调这并非警告，而是加密资产类别逐步走向成熟的迹象。Belshe 的论述以「散户追逐价格，机构建立头寸，聪明资金正在悄然行动」为框架，描绘了一幅与 2017 年 ICO 狂潮和 2021 年 DeFi Summer 截然不同的市场图景。这一判断不仅来自 Belshe，Bitwise CIO Matt Hougan 也表达了类似观点——资本正在从投机转向现实世界应用，基础设施建设正在取代纯粹的投机行为。本文将从基金合规与资产配置视角，拆解这一成熟周期判断的底层逻辑及其对加密基金管理人的战略影响。

一、Belshe的核心判断：从投机周期到机构驱动的成熟牛市

三重转变信号

Mike Belshe 的核心论述建立在三个并行的结构转变之上，这三重转变共同指向一个结论：加密市场的周期逻辑正在被改写。

第一重转变：比特币从投机工具转向储备资产。 Belshe 明确表示，增长放缓并不意味着走弱，而是比特币正从投机工具转向储备资产，随着持有者结构逐渐成熟，其波动率溢价也将收窄。Bitwise CIO Matt Hougan 从另一个角度印证了这一判断——他指出比特币今年已从 2025 年 10 月约 $126,000 的高点回落约 50%，但机构并未像过往周期那样恐慌性撤离。这与过往「暴涨-崩盘-沉寂」的三年周期模式形成鲜明对比。

第二重转变：资本从投机转向基础设施建设。 Belshe 的判断并非孤立——稳定币和代币化正在成为加密市场的结构性增长引擎。花旗银行在 2026 年 6 月的最新预测中将稳定币市场 2030 年的基准情景从 $1.6 万亿上调至 $1.9 万亿，牛市情景可达 $4 万亿（Yahoo Finance, 2026-06）。与此并行的代币化浪潮同样迅猛——据行业报告，机构代币化存款网络 2026 年交易量预计突破 $4 万亿，远超公开稳定币市场的支付活动规模。

第三重转变：机构行为模式的有序化。 从 BitGo 自身的托管业务数据可以观察到一个关键信号——即使 BTC 已从高点回落，RIA 和机构对比特币的参与度仍处于历史高位。这与 2022 年熊市期间机构大规模撤出的情景截然不同。Belshe 用一句话概括了这一模式：「散户追逐价格，机构建立头寸，聪明资金正在悄然行动。」

BitGo托管数据揭示的机构行为模式

作为全球最大的数字资产托管商之一，BitGo 于 2026 年 1 月在纽约证券交易所（NYSE）上市（股票代码 BTGO），IPO 募资 $2.128 亿，估值约 $21 亿。公司 2025 年全年营收达 $162 亿，同比增长 424%，其中超过 80% 来自托管和质押服务（BitGo 2025 年报, 2026-03）。这一收入结构本身就说明了问题：交易所收入随交易量剧烈波动，而托管和质押收入具有更强的稳定性——机构客户不会因为价格下跌就停止需要安全的资产存储。

BitGo 在 2025 年底获得了美国货币监理署（OCC）无条件的国民信托银行牌照，从州级信托转为联邦级监管框架。Belshe 在多次采访中将「托管与交易分离」定位为 BitGo 的竞争壁垒（ETHNews, 2026-03）。这种结构分离的思路与加密市场的成熟化逻辑一脉相承——当基础设施层面的专业分工形成，市场定价机制将更接近传统金融，而非历史上由零售投机驱动的暴涨暴跌。

二、稳定币与RWA代币化：驱动市场成熟的两大基础设施引擎

稳定币从交易工具到全球结算基础设施

稳定币市值在 2026 年 6 月突破 $3,220 亿，创历史新高——这一数字超过全球 95 个国家的外汇储备规模。Belshe 引述的这一数据并非孤例，Bitwise CIO Hougan 在同一时期也强调了稳定币市场作为加密「金融管道」的战略意义。花旗银行分析师 Ronit Ghose 和 Ryan Rugg 在报告中写道：「稳定币是区块链在机构采用领域的 ChatGPT 时刻的催化剂。」

从基金运营视角看，稳定币的扩张直接影响三个维度：出入金通道——基金管理人可利用稳定币实现 7×24 跨时区结算，降低传统银行体系的延时和费用；抵押品管理——随着代币化证券和永续合约市场的扩张，稳定币作为合格抵押品的角色日益重要；收益策略——链上稳定币收益协议为基金闲置资金提供了超越传统货币市场基金的收益选择（尽管伴随智能合约风险）。

代币化资产从边缘叙事到主流配置

与 Belshe 的「资本从投机转向现实世界应用」论述并行，代币化资产正在形成独立于加密投机周期的增长曲线。Franklin Templeton 的代币化国债基金（FOBXX）已在 Stellar 和 Canton 两条链上运行超过五年，灰度（Grayscale）推出了全球股权代币化三阶段演进框架。这些案例表明，即使 BTC 从高点回调 50%，RWA 赛道的机构采用并未因此停滞。

Belshe 的判断——「基础设施建设正在取代纯粹投机」——在代币化领域得到了最直接的验证。对于加密基金而言，代币化资产不仅是配置选项，更可能是熊市中的避险仓位：与 BTC/ETH 价格高相关的纯粹加密敞口不同，代币化国债和私人信贷的底层现金流独立于加密市场周期，为基金组合提供了此前难以触及的分散化收益。

三、传统加密牛市vs成熟周期：加密基金配置策略如何调整？

六维对比分析

如果 Belshe 和 Hougan 的判断成立——下一轮牛市将以更低波动、更慢节奏推进——那么基金管理人需要从根本上重新审视过去几个周期中形成的投资假设。以下对比表梳理了传统加密牛市与成熟周期之间的关键差异：

对比维度 传统加密牛市（2017/2021） 成熟周期（Belshe 预测情景）
价格波动率 BTC 年化波动率 80-120%，3-6 个月内 10× 涨幅常见 波动率收窄至 50-70%，上涨周期延长至 12-24 个月
驱动因素 零售 FOMO + 杠杆 + 叙事炒作（ICO/NFT/DeFi） 机构渐进式配置 + 稳定币网络效应 + 代币化金融基础设施
资金结构 零售资金主导，USDT/USDC 属交易中转 RIA + 家族办公室 + 养老金配置，稳定币 $3,220 亿作抵押品基础
市场微观结构 以中心化交易所现货+永续合约为核心 DEX + 代币化证券 + OCC 持牌托管商，交易与托管机构分离
基金 Alpha 来源 Beta 为主——方向性多头+杠杆放大 基础设施赛道选择 + 结构化产品 + 跨资产套利 + 链上收益策略
回撤特征 60-85% 深度回撤，恐慌性抛售 30-50% 温和回撤，底部由机构买盘承接

六维差异的核心启示

上述对比揭示了一个关键结论：如果成熟周期情景成立，传统「满仓博暴涨」的加密基金策略将面临系统性失效风险。在波动率收窄的环境中，不加杠杆的方向性多头组合难以复制过往周期的收益水平；同时，机构资金的「有序进出」意味着底部可能提前出现——等待极端恐慌再入场的机会窗口将显著缩短。

四、加密基金管理人的三层战略启示

第一层：收益率预期的重新校准

在传统加密牛市中，加密对冲基金可以通过「指数+杠杆」策略实现三位数年化回报——但这种回报模式高度依赖 BTC/ETH 的爆发式涨幅。Belshe 的成熟周期判断如果成立，基金管理人需要将目标收益率从「年化 100%+」下调至「年化 25-50%」，并通过以下路径追求差异化 Alpha：

  • 基础设施赛道提前布局：在代币化资产托管、跨链桥安全审计、稳定币出入金通道等基础设施领域建立持仓，捕捉网络效应从 0 到 1 的增长红利；
  • 结构化收益产品设计：利用期权策略（如备兑看涨）在低波动环境中获取时间价值，而非依赖方向性行情；
  • 跨资产套利：在代币化股票与传统美股之间、不同司法管辖区稳定币利率之间寻找定价偏差。

第二层：风控框架的制度化升级

波动率降低并不意味着风险消失，而是风险类型发生了变化。在成熟周期中，基金管理人面临的核心风险从「市场崩盘风险」转向以下三类：

交易对手风险： 随着代币化证券和稳定币在基金投资组合中占比上升，发行方、托管商和跨链桥的交易对手信用评估成为新的风控维度。ESMA 在 MiCA 过渡期后启动的加密托管运营韧性联合审查正是这一趋势的监管侧印证。

监管合规风险： 美国 CLARITY Act 立法窗口收窄、EU MiCA 2.0 修订将外国稳定币发行商纳入监管——监管框架的快速迭代意味着基金需要建立动态合规监控体系，而非静态的一次性合规架构。

流动性风险： 代币化资产（尤其是私人信贷和房地产代币化产品）的二级市场深度远低于 BTC/ETH，基金管理人需在组合层面建立流动性缓冲区，防止集中赎回时的折价抛售。

第三层：Alpha来源的结构性迁移

Belshe 的论述中最值得基金管理人深入思考的一句话是「散户追逐价格，机构建立头寸，聪明资金正在悄然行动」。这句话的精髓在于：当市场定价权从零售交易者转移到机构配置者时，Alpha 的来源也将从方向性择时迁移到赛道选择和结构设计。

具体而言，加密基金在新的市场结构中可以探索三条 Alpha 路径：第一，代币化基础设施的主题性配置——投资于链上资产发行平台、合规代币化协议和机构级托管解决方案，捕捉基础设施层的网络效应价值；第二，跨市场监管套利——利用不同司法管辖区（美国/欧盟/香港/阿联酋）在稳定币、代币化证券和加密衍生品监管框架上的时间差和标准差构建套利策略；第三，链上收益策略的组合优化——在稳定币借贷协议、流动性池和质押收益之间进行动态配置，以算法优化替代主观择时。

常见问题（FAQ）

「低波动慢牛」对加密对冲基金的收益率意味着什么？

如果 Belshe 的成熟周期判断成立，加密对冲基金的传统「高 Beta 策略」——通过持有 BTC/ETH 加杠杆获取超额收益——将难以复制过往周期的收益水平。在波动率从 80-120% 降至 50-70% 的环境中，同样的杠杆倍数只能产生约一半的波动调整后收益。但这并不意味着加密基金不再具有吸引力——代币化资产（RWA）和稳定币收益策略提供了独立于 BTC 价格方向的结构性 Alpha 来源。以花旗银行预测的稳定币市场 $4 万亿目标为参照，仅稳定币相关的链上利差和支付通道手续费就可能构成一个年化 $500-1,000 亿的收益池。关键转变在于：基金管理人需要从「赌方向」转向「建管道」。

基金管理人是否应该降低对Beta收益的依赖？

是的，这是 Belshe 论述对基金行业最直接的战略启示。在传统周期中，加密基金可以通过「持有 BTC + 适量杠杆」轻松跑赢传统资产类别，因为 BTC 自身的年化回报率（CAGR 约 120% 在牛市年份）远超大多数主动管理策略。但在成熟周期中，随着波动率溢价收窄和机构配置的渐进式推进，BTC 的 Beta 收益可能从「压倒性优势」降为「基础配置层」。基金管理人需要在三个层面构建 Alpha 引擎：代币化资产的主题性配置（基础设施/发行平台/合规协议）、跨资产/跨市场的结构化套利（期权策略/永续合约资金费率/稳定币利差）、以及链上收益策略的组合优化。这不是「降低 Beta 依赖」的问题，而是「Beta 本身就可能在降低」——基金必须主动应对。

如何在成熟周期中寻找Alpha机会？

成熟周期中的 Alpha 机会集中在三个方向：第一，代币化基础设施层——随着稳定币市场从 $3,220 亿向 $4 万亿增长（花旗 2030 预测），发行平台、合规协议和跨链桥的底层价值捕获将超越单一资产的价格波动。加密基金可以借鉴 BitGo 的「基础设施而非交易所」定位，在资产发行、托管和结算层面建立持仓。第二，监管红利期的时间窗口——美国 CLARITY Act、EU MiCA 2.0 和香港 SFC 虚拟资产通函正在重塑全球加密合规版图，率先完成持牌布局的基金交易对手（托管商、交易所、稳定币发行商）将享受制度性竞争壁垒。第三，代币化证券与传统金融的定价偏差——当代币化美股（如 Backpack 24/7 实物锚定股票）和传统美股之间存在暂时性价差时，具备两套基础设施连接能力的基金可以捕获跨市场套利机会。这些 Alpha 来源的共同特征是：它们不依赖市场方向，而依赖基础设施的完善程度和制度的明晰化进程。

相关阅读：RWA代币化市场规模突破$337亿：加密基金如何评估从万亿美元预测到六大资产类别的机构配置窗口 | BitGo 发布比特币钱包量子风险管理工具：机构加密托管进入后量子安全时代——基金管理人的尽调清单与竞争格局评估

来源

初版日期：2026-07-11 | 最后更新：2026-07-11

pony